Пульс рынка

Признаки наступления рецессии в еврозоне… Промышленное производство в еврозоне упало на 2% в сентябре по сравнению с августом, что является самым серьезным снижением с февраля 2009 г. Ухудшение было зафиксировано как в периферийных странах (Испании, Италии и Португалии), так и в Германии, Франции и Нидерландах. В годовом выражении производство выросло всего на 2,2% - минимальный показатель за последние два года. Хотя в 3 кв. и ожидается небольшой рост промышленного производства благодаря позитивной динамике в июле и августе (что позволит ВВП вырасти на 1,5% в годовом выражении), макростатистика указывает на первые признаки рецессии. Меры по сокращению бюджетных дефицитов периферийных стран называются экономистами основной причиной сжатия экономики: урезание бюджетных расходов ведет к непропорционально более значительному замедлению ВВП, а не к сокращению долговой нагрузки. На негативных настроениях, которые были усилены убытками Unicredit за 3 кв. 2011 г., рынки акций потеряли порядка 1-2%.

…не сильно помешали размещению бондов Италии. Вчера Италии удалось разместить 5-летние бонды номиналом 3 млрд евро с доходностью YTM 6,29%, что несмотря на глобальное снижение аппетита инвесторов к риску, не вызвало существенной негативной переоценки обращающихся выпусков страны. В частности, индикативные 10-летние бонды Италии торгуются на уровне YTM 6,7%. Не исключено, что размещение бумаг не обошлось без участия ЕЦБ.

ВВП РФ набрал обороты. Рост ВВП, по данным Росстата, в 3 кв. 2011 г. составил 4,8% г./г. против 3,2% г./г. за предыдущий квартал. Ускорение, произошедшее отчасти благодаря эффекту низкой базы 3 кв. 2010 г., когда на экономике сказывались последствия засухи, выглядит закономерным. Хорошие результаты в 3 кв. 2011 г. следовало ожидать на фоне всплеска инвестиционной активности при сохранении сильной динамики потребительского сектора (см. ежедневный обзор от 26 октября). При этом позитивный эффект от расширения внутреннего спроса становится все более выраженным благодаря замедлению импорта. Тем не менее, в 4 кв. 2011 г. рост ВВП может заметно сократиться ввиду ослабления эффекта накопления запасов и под воздействием связанного с ухудшением внешней конъюнктуры роста стоимости заимствований. Однако, даже с учетом этого замедления, при текущей динамике ВВП наша прежняя оценка роста экономики в 2011 г. на 3,5% выглядит излишне пессимистичной. В связи с этим мы пересматриваем прогноз по росту ВВП в 2011 г. в сторону повышения до 3,8%, что предполагает близкий к 4% рост в 4 кв. 2011 г.

Новая ставка купона по выпуску ТКС БО-2 номиналом 1,5 млрд руб. была установлена на уровне 16,5% годовых, что соответствует доходности YTM17,18% к погашению через два года (исходя из цены по номиналу) и предполагает премию в размере 5 п.п. к рублевым облигациям банков с кредитным рейтингом B, которая, на наш взгляд, является адекватной компенсацией за отсутствие бумаги в списке РЕПО ЦБ и длинную дюрацию. Мы позитивно оцениваем кредитный профиль эмитента, см. наш ежедневный комментарий "ТКС банк увеличил зависимость от оптового фондирования" от 13 сентября.

Новости с "первички". По размещаемым амортизационным облигациям Нижегородской области (- /Ba2/B+) номиналом 8 млрд руб. ставка купона была установлена на уровне 9,95% годовых, что соответствует YTM 10,0% к погашению через 5 лет (DTM ~3 года). Предложенная ставка купона соответствует спреду к кривой ОФЗ в размере 200-225 б.п., что является слишком низким значением, учитывая длинную дюрацию и кредитные рейтинги (на 5 ступеней отличающиеся от инвестиционного уровня). Однако достаточный спрос, скорее всего, был предъявлен со стороны компаний, управляющих пенсионными средствами.

Русал: размер долга по-прежнему давит на кредитное качество

Русал, крупнейший в мире производитель алюминия, опубликовал финансовые результаты по МСФО за 3 кв. и 9M 2011 г., которые произвели на нас умеренно положительное впечатление. За 9М 2011 г. выручка выросла на 18% г./г. до 9,5 млрд долл., при этом рентабельность по EBITDA сократилась на 1 п.п. до 22,5%. Долг продолжил снижаться, как в абсолютном выражении (на 504 млн долл. с начала года до 11,5 млрд долл.), так и в отношении к LTM EBITDA c 4,61x до 4,04х. Мы отмечаем повышенный кредитный риск эмитента, который связан с сохраняющейся высокой долговой нагрузкой.

Увеличение выручки было обусловлено, главным образом, ростом цен на алюминиевую продукцию: цена на LME в среднем выросла на 18% г./г. до 2,5 тыс. долл./т. Отметим, что за этот период премия продукции Русала к котировкам алюминия на LME достигла максимального за последний год уровня 6,8%. Снижение выручки в 3 кв. на 5% по сравнению со 2 кв. 2011 г. отразило негативную динамику котировок алюминия, которые просели на 8%. Стоит отметить, что физические объемы произведенной продукции стабилизировались на уровне 1 млн т/квартал за последний год.

Давление на рентабельность за 9М 2011 г. оказал опережающий рост себестоимости, однако за 3 кв. 2011 г. рентабельность по EBITDA не изменилась, составив 22%. Улучшению ситуации с затратами в прошедшем квартале способствовало снижение тарифов на электроэнергию (-6%) и ослабление рубля (на 13,6% до 37,5 руб. за бивалютную корзину). Также компании удалось сократить административные расходы на 14%.

В основном по причине более низких затрат на финансирование оборотного капитала денежный поток от операционной деятельности за 9М 2011 г. оказался на 25% выше, чем за аналогичный период прошлого года, и составил 1,3 млрд долл. Операционный поток полностью покрыл расходы на приобретение основных средств (408 млн долл.). Дополнительным источником финансирования инвестиционной деятельности стали дивиденды, полученные от связанных компаний (преимущественно, НорНикеля), которые составили 64% от осуществленных капитальных затрат. Напомним, что в настоящий момент инвестиционная программа Русала состоит из трех основных проектов:

• алюминиевый завод Тайшет (остаток финансирования - 1,2 млрд долл.); запуск первой фазы которого намечен на 2013 г.; в 3 кв. было возобновлено финансирование строительства завода после рефинансирования задолженности по реструктуризации IOA - International Override Agreement (содержащего ограничения на capex);

• Богучанская ГЭС (остаток финансирования - 250 млн долл.); запуск первых трех турбин намечен на 2 кв. 2012 г.;

• Богучанский алюминиевый завод (остаток финансирования - 472 млн долл.); технологическое оснащение первой фазы намечено на декабрь 2013 г.

Обслуживание долга (чистое погашение долга - 714 млн долл., уплата процентов - 436 млн долл.) осуществлялось как за счет операционного потока, так и полученных дивидендов. Долговые обязательства в объеме 1 млрд долл. были рефинансированы выпуском рублевых облигаций Русал Братск-7,8.

После отчетной даты Русал продолжил улучшать структуру долга (до 2016 г. предстоит погасить лишь 44% всего долга более-менее равномерно распределенными платежами) и снизил среднюю процентную ставку на 1,1 п.п. до 4,6% годовых. Текущего размера LTM EBITDA 2,8 млрд долл. достаточно для ежегодного погашения долга (1,5 млрд долл.) и выплаты процентов (~500 млн долл.). После рефинансирования 39% всего долга приходится на Сбербанк и 40% - на предэкспортный синдицированный кредит.

Обострение европейского кризиса может повлиять как на уровень биржевых цен, так и на объемы потребления алюминия, что может сильно ухудшить операционные показатели Русала (кстати, на Европу приходится около 28% продаж). Как следствие, наблюдавшийся в 2010-2011 гг. темп сокращения долговой нагрузки может существенно замедлиться. По нашим оценкам, падение в 2012 г. средних цен на алюминий от текущих уровней более чем на 40% (до 1200 долл./т.) или, что почти то же самое, снижение как цен, так и объема продаж более чем на 20%, приведет к падению показателя LTM EBITDA ниже 1 млрд долл. В таком случае операционных потоков хватит лишь для выплаты процентов и финансирования небольшой части инвестиционной программы.

Теоретически, если бы оферта НорНикеля на выкуп своей доли акций была принята, Русал мог бы погасить весь долг. Однако, на наш взгляд, компания и в дальнейшем будет отклонять предложения о продаже своей доли в НорНикеле. С учетом негативной динамики рынка акций, в результате которой этот пакет потерял в цене более 26% с начала года, возможность продажи выглядит все менее вероятной.

Обращающиеся рублевые облигации Русал Братск-7, 8 котируются с доходностью YTP10,9-11,4% при дюрации 2,1 и 3,0 лет, соответственно, предлагая премию к кривой Евраза лишь на уровне 70 б.п. На наш взгляд, котировки облигаций эмитента предполагают слишком низкую компенсацию за высокую долговую нагрузку, отсутствие бумаг в списке РЕПО, а также слишком длинную по нынешним временам дюрацию. Мы оцениваем справедливую цену РусалБратск-7 на уровне 91% от номинала (YTP13,4% @ март 2014 г.), РусалБратск-8 на уровне 86% от номинала (YTP14,2% @ апрель 2015 г.), что предполагает снижение котировок от текущих уровней на 4 п.п. и 5 п.п., соответственно.

ВымпелКом: Россия тянет вниз

ВымпелКом (BB/Ba3/-), одна из крупнейших мировых телекоммуникационных компаний, опубликовала результаты по US GAAP за 3 кв. 2011 г., которые оказались неоднозначными. Ключевой российский сегмент демонстрирует устойчивую тенденцию снижения рентабельности по EBITDA, теперь на 7 п.п. (во 2 кв. -5,7 п.п.) относительного аналогичного показателя годом ранее. Снижение долговой нагрузки (Чистый долг/EBITDA) до 2,4х с 2,6х на начало 3 кв. 2011 г. произошло из-за ослабления евро против доллара.

В связи с консолидацией Wind Telecom, начиная со 2 кв. 2011 г., мы проводим анализ компании на основе pro-forma показателей.

Совокупная выручка компании в 3 кв. 2011 г. увеличилась на 10% г./г. до 6 млрд долл. За счет активного наращивания абонентской базы наиболее быстрые темпы продемонстрировали сегмент СНГ (+19%), а также российское подразделение (+14%). При этом прирост в СНГ происходил за счет увеличения рыночной доли, не в ущерб ARPU (средний счет на абонента), в то время как в России тенденция снижения ARPU сохраняется (в 3 кв. 2011 г. -2,6% г./г. до 334 руб.).

Темп роста выручки европейского подразделения (Италия) также оказался выше среднего (в долларовом выражении) преимущественно за счет фиксированной связи, а также эффекта курсовых разниц. В сегменте мобильной связи ARPU в Италии сократился на 7% в результате снижения с 1 июля 2011 г. регулируемых тарифов на интерконнект на 26%, а также роста продаж неголосовых sim-карт.

Наиболее слабую динамику EBITDA в 3 кв. 2011 г. продемонстрировало российское подразделение (-3% г./г.), рентабельность по EBITDA снизилась до 40,1% против 47,1% годом ранее, что обусловлено агрессивным расширением абонентской базы и снижением средней стоимости минуты.

Поддержку консолидированному показателю EBITDA оказали европейское подразделение, а также алжирский Djezzy (рентабельность по EBITDA 59,1%) и в целом подразделение "Африка и Азия" благодаря увеличению числа абонентов, голосового трафика, а также оптимизации затрат. Убыточный вьетнамский оператор, консолидированный на балансе во 2 кв. 2011 г., по-прежнему оказывает давление на прибыльность группы.

Чистая прибыль ВымпелКома в 3 кв. 2011 г. снизилась более чем в четыре раза до 104 млн долл. по сравнению с 3 кв. 2010 г. в результате:

• убытка от курсовых разниц в размере 110 млн долл. по внутригрупповому займу, предоставленному в пользу Wind Mobile Canada,

• ослабления евро к доллару США против его укрепления годом ранее - 180 млн долл.,

• корректировки справедливой стоимости деривативов Wind Italy - 110 млн долл.

Операционный поток компании в 3 кв. 2011 г. превысил 1,8 млрд долл., что позволило полностью профинансировать инвестиции в размере 1,2 млрд долл., в том числе капвложения - 952 млн долл.

В 3 кв. 2011 г. компания приобрела частоты в Италии для строительства сетей нового поколения 4G за 1,1 млрд евро. Первый транш был оплачен (уже после отчетной даты) частично из накопленных средств (182 млн евро) и бридж-кредита (500 млн евро), а остальная сумма (~400 млн евро) будет выплачиваться ежегодными траншами в течение 5 лет.

Долг компании по итогам 3 кв. 2011 г. составил 26 млрд долл., в т.ч. долгосрочная часть - 94%. До 2017 г. суммы погашений составляют в среднем 1,5-2 млрд долл. в год. Около 14 млрд долл. (в основном долг Wind Telecom) ВымпелКому предстоит погасить в 2017-2018 гг. Согласно заявлениям менеджмента в ходе проведенной телеконференции, компания не исключает рефинансирования этого долга при благоприятной конъюнктуре на рынке.

При покупке Wind Telecom между ВымпелКомом и структурами Нагиба Савириса было заключено соглашение о разделе рисков, связанных с оценкой алжирского оператора Orascom Telecom Algerie (Djezzy) при национализации. После отчетной даты компанией было принято решение не пролонгировать данное соглашение и прекратить механизм разделения рисков. На наш взгляд, это повышает неопределенность относительно будущих денежных потоков компании, поскольку при национализации сумма, которую может получить ВымпелКом от алжирского правительства, может оказаться ниже рыночных ожиданий.

На рублевом рынке спред облигаций ВымпелКома к кривой МТС составляет 100 б.п., однако мы обращаем внимание, что выпуски последнего неликвидны. Оценка в терминах спреда к ОФЗ представляется нам более релевантной. На наш взгляд, справедливый уровень премии бумаг ВымпелКома к ОФЗ должен составлять 250 б.п., что соответствует доходности ВымпелКом 6,7 ~10,3% годовых (дюрация 3,4 года) и цене 94,5% от номинала (текущая цена - 95,0% от номинала). На рынке евробондов премия длинного выпуска VIP21 к МТС20 превышает 200 б.п., что, на наш взгляд, неоправданно высоко.