Пульс рынка

- В отсутствие значимых событий рынки сохранили позитивные настроения, привнесенные заверениями лидеров Германии и Франции в том, что Греция останется внутри еврозоны, а также готовностью ЕЦБ предоставить ликвидность для спасения периферийных стран. Также оптимистичному настрою способствовал высокий спрос на аукционах по размещению суверенных облигаций Испании в объеме 3,95 млрд евро, который оказался выше, чем на предыдущем аукционе. Стоит отметить сужение CDS на Испанию и Италию снизились на 50-70 б.п., также небольшое снижение наблюдалось по CDS на Грецию. Индексы акций прибавили 1-2%, а рынок UST продемонстрировал рост доходностей, в частности, 10Y UST поднялись на 8 б.п. до YTM2,07%. Мы считаем, что проблема с долгами ЕС еще далека от разрешения, поэтому после небольшого отскока рынок вновь вернется на медвежий тренд.

- Вчера первый зампред ЦБ г-н Улюкаев раскрыл ряд подробностей курсовой и процентной политики регулятора, что позволило нам несколько скорректировать оценки, представленные в нашем вчерашнем ежедневном обзоре. Во-первых, был озвучен текущий валютный коридор ЦБ: 32,15-37,15 руб. за корзину. Соответственно, ЦБ начинает продавать валюту выше 35,15 руб., а не 35,10 руб., как мы думали. Во-вторых, по словам Улюкаева, объем этих продаж на этой неделе составлял около 100 млн долл. в день, ранее мы оценивали его на уровне 150 млн долл. Таким образом, ЦБ сдерживает ослабление рубля в диапазоне 35,15-36,15 руб. за корзину в несколько меньшей степени, чем мы предполагали, соответственно меньше и объем изымаемой рублевой ликвидности. Также Улюкаев заявил, что не видит дальнейшей необходимости по сужению процентного коридора. Похоже, ЦБ сейчас устраивает коридор 150 б.п., и он не стремится достичь уровня 100 б.п., типичного для развитых стран. Мы предполагали, что при негативном сценарии дальнейшее сужение коридора возможно, но, судя по данному заявлению, можно заключить, что в случае ухудшения ситуации с ликвидностью Центральный Банк скорее сдвинет вниз весь коридор.

- КБ Восточный Экспресс (Moody's: B2/Стабильный) начал маркетинг нового выпуска БО-3 номиналом 3 млрд руб., озвучив ставку купона на уровне 10,1-10,5% годовых, что соответствует YTP10,36 - 10,78% к годовой оферте. Обращающиеся выпуски облигаций БО-1 (YTM10,2%@ март 2013 г.) и БО-5 (YTP9%@ апрель 2012 г.) не отличаются высокой ликвидностью, однако, судя по доходностям последних сделок по этим бумагам, верхняя граница ориентира предполагает некоторую премию к рынку, в т.ч. за отсутствие возможности совершать РЕПО с ЦБ. На этих уровнях новый выпуск может заинтересовать только тех инвесторов, кто в текущих условиях готов формировать портфель.

Промышленность ускорилась, но риски остаются

Результаты российской промышленности в августе 2011 г. превзошли не только наши ожидания, но и оценки большинства экспертов. Если консенсус-прогнозы ведущих информационных агентств предполагали рост выпуска не более чем на 5,5% в последний месяц лета, то в действительности промышленность продемонстрировала ускорение в годовом выражении до 6,2% против 5,2% месяцем ранее. Примечательно, что столь существенному улучшению динамики не препятствовало даже сравнение с более высокой базой прошлого года.

Важно, что наряду со сферой обработки, которая традиционно является основной движущей силой промышленного выпуска (+7,1% г./г. против +5,5% г./г.), позитивную динамику продемонстрировали и остальные сектора. После стагнации в течение нескольких месяцев темпы роста добывающей промышленности повысились до 3,3% г./г. против 1,8% г./г. в июле. В то же время, производство и распределение электроэнергии, газа и воды ускорило свой рост до 2,3% г/г против 1,9% в июле.

Достижению высоких темпов роста обрабатывающий сектор по-прежнему обязан выпуску машин и оборудования, который, несмотря свою цикличность, занимает лидирующие позиции по темпам выпуска. Это может быть сопряжено с экспортом машин и оборудования, который в этом году показывает хорошие результаты и является одной из немногих растущих категорий в терминах физических объемов. Не хуже, чем в июле оказался выпуск подавляющей части строительных материалов, которые с начала года характеризуются устойчивой тенденцией к росту. Сильные показатели продемонстрировал сектор транспортных средств, где несмотря на прекращение госпрограммы утилизации, производство легковых и грузовых автомобилей в годовом выражении ускорилось до 46,4% и 45,9% соответственно. Неплохо показала себя химическая отрасль, однако активность в ней постепенно сбавляет обороты (каучуки, пластмассы, аммиак, удобрения и т.д.). Снижение темпов роста коснулось и металлургии, правда в этом сегменте такое развитие событий ожидаемо на фоне постепенного достижения докризисной загрузки мощностей.

Улучшение промышленной статистики после нескольких месяцев умеренного роста, которое могло быть вызвано и разовыми причинами (к примеру, всплеск выпуска силового и энергетического машиностроения), еще не является признаком формирования положительной тенденции. В то же время, хорошие показатели промышленности при ухудшении внешнеэкономической конъюнктуры и снижении индексов предпринимательской уверенности оставляют надежду на то, что возникновение каких-либо осложнений не повлечет за собой сильного урона для отечественной промышленности.

Поскольку значительная часть потребительского спроса удовлетворяется за счет импорта, наши ожидания сохранения роста в обрабатывающей промышленности, прежде всего, связаны со строительством, которое будет набирать обороты при более интенсивном освоении инвестиционных расходов как государством, так и компаниями, по мере приближения к концу года.

МКБ - крепкий игрок в корпоративном кредитовании

МКБ (-/B1/B+), входящий в ТОП-25 российских банков по размеру активов, опубликовал финансовые результаты по МСФО за 1П 2011 г., которые мы оцениваем позитивно, с точки зрения кредитного профиля эмитента. Общий размер кредитного портфеля вырос на 41% до 150,8 млрд руб. при этом NPL (с учетом реструктурированных кредитов) снизился с 2,7% в начале года до 1,5%. Чистая процентная маржа сократилась на 80 б.п. по сравнению с 1П 2010 г. до 4,8%, при этом само снижение маржи в целом наблюдалось у многих универсальных банков из ТОП-25. Общая достаточность капитала выросла на 1,6 п.п. до 15,2% за счет вливания со стороны акционера.

По темпам роста кредитного портфеля МКБ заметно опережает средние банки, совокупный объем кредитов на балансе которых, по нашим оценкам, вырос с начала года на 13%. Основной вклад в увеличение портфеля внес сегмент корпоративных кредитов, который вырос на 43% до 126,4 млрд руб. Корпоративный портфель достаточно хорошо диверсифицирован по отраслям: наибольшую долю (порядка 18%) занимает сектор недвижимости (девелопмент, строительство жилой недвижимости, производство строительных материалов, аренда недвижимости). Прирост розничных кредитов, на которые приходится около 16% всего портфеля, составил 33%, что также выглядит высоким значением на фоне среднерыночных показателей. Порядка 30% всех розничных кредитов занимает ипотека, а на долю автокредитов приходится чуть менее четверти. Тем не менее, основной рост розничного сегмента произошел за счет прочих продуктов (как мы понимаем, преимущественно, потребительского кредитования).

Качество кредитного портфеля улучшилось, о чем свидетельствует снижение показателя NPL с учетом реструктурированных кредитов с 2,8 млрд руб. до 2,3 млрд руб. Объем списаний также сократился - в 1П 2011 г. списано было порядка 170 млн руб., в то время как в 1П 2010 объем списаний составил 279 млн руб. На долю реструктурированных кредитов приходится менее 1% всего портфеля.

Стоит отметить, что, несмотря на свою скромную долю в портфеле, розничный сегмент вносит наибольший вклад в общий показатель NPL (порядка 67%). Самая высокая концентрация кредитного риска приходится на ипотечные кредиты, показатель NPL по которым составляет порядка 8,2% (в 2010 г. - 11,7%). В то же время качество розничного сегмента улучшается, на что указывает снижение NPL с 6,5% до 3,6%. Банк придерживается консервативной политики резервирования, в частности, объем резервов на 147% покрывает показатель NPL с учетом реструктурированных кредитов и на 164% всю просроченную задолженность.

Основной акционер (г-н Авдеев) продолжил поддерживать деятельность банка дополнительными вливаниями в капитал банка (дополнительная эмиссия составила 4,5 млрд руб.), что вместе с увеличением нераспределенной прибыли (на 31% с начала года), а также переводом части субординированных кредитов от акционера в капитал первого уровня (на 3,5 млрд руб.) привело к повышению коэффициента достаточности на 4,1 п.п. до 12,9%, коэффициент общей достаточноти капитала также вырос до 15,2%. Таким образом, поддержка акционера уменьшает риски ухудшения показателей капитализации банка на фоне быстрого роста кредитного портфеля.

Заметные изменения за отчетный период произошли в сегменте казначейства. Банк сократил объем портфеля ценных бумаг на 8 млрд руб. до 24 млрд руб. и увеличил объем средств, предоставляемых на рынке МБК, на 3,6 млрд руб. до 4,2 млрд руб. Почти весь портфель ценных бумаг состоит из облигаций, при этом доля ОФЗ - 49%, корпоративных бумаг с рейтингом не ниже BB- (то есть, с большой вероятностью, входящих в список РЕПО ЦБ) – около 28%. Банк сократил не только размер портфеля ценных бумаг, но и снизил финансовый рычаг по нему. Доля позиции, фондируемая за счет РЕПО, сократилась с 37% до 11%. Мы позитивно оцениваем снижение зависимости банка от процентного риска в условиях текущей волатильности финансового рынка.

В структуре обязательств доля средств клиентов выросла с 63% до 67% (или 121 млрд руб.), а доля выпущенных долговых бумаг - с 18% до 20% (или 36 млрд руб.). Наибольший вклад в увеличение средств клиентов внесли депозиты физлиц, доля которых увеличилась на 4 п.п. до 54% (или 65 млрд руб.). За отчетный период эмитент разместил три выпуска рублевых облигаций: МКБ БО-1 номиналом 3 млрд руб. (оферта в феврале 2013 г.), МКБ БО-4 номиналом 5 млрд руб. (оферта в октябре 2012 г.), МКБ БО-5 номиналом 5 млрд руб. (погашение без оферты в июне 2014 г.). Также, уже после отчетной даты, в июле банк успешно размеситил трехлетние еврооблигации на сумму 200 млн долл.

В течение 12 месяцев, следующих за отчетной датой, банку предстоит исполнить публичные обязательства на сумму 17 млрд руб. (из них только 2 млрд руб. поашение МКБ-5, остальное - векселя). Кроме того, по выпуску МКБ-8 номиналом 3 млрд руб. предусмотрена оферта в октябре этого года. Высоколиквидные активы банка, к которым мы относим денежные средства, на корсчетах в ЦБ (за исключением ФОР), краткосрочные МБК и облигации, свободные от залога и входящие в список РЕПО ЦБ (без учета дисконта), оцениваются нами в размере 33 млрд руб. Очевидно, что такой объем ликвидности более чем достаточен для выполнения краткосрочных обязательств банка. Также мы отмечаем, что у МКБ нет разрыва в ликвидной позиции, который характерен для банков, имеющих высокую долю средств клиентов в обязательствах. Учитывая высокую ликвидность банка, мы не ожидаем предложения новых облигаций от эмитента до конца года.

За отчетный период процентные доходы по темпам роста опередили процентные расходы, что привело к повышению чистого процентного дохода на 56% г./г. до 3,8 млрд руб. Несмотря на улучшение показателей NPL банк увеличил отчисление в резервы на 18,5% до 814 млн руб. Хотя розничный сегмент пока имеет скромную долю в активах, его вклад в совокупный доход составил 63%, однако, по причине высоких административных и процентных расходов, доля розницы в общем результате составляет лишь 14%, при этом основную прибыль банку приносит корпоративное кредитование. Снижение чистой процентной маржи, на наш взгляд, произошло, помимо прочего, по причине увеличения доли депозитов физлиц в обязательствах банка.

Из обращающихся рублевых облигаций эмитента торговая ликвидность присутствует только в трех выпусках БО-1,4,5, из которых, по нашему мнению, интерес представляют короткие БО-4 (YTP10,1% @ октябрь 2012 г.) в рамках реализации стратегии buy&hold для тех инвесторов, которые в текущей конъюнктуре готов формировать портфель. Евробонды MCB-14 (YTM9,87%) торгуются с премией к близкому по дюрации выпуску PSB14 (YTM7,70%) более 200 б.п., которая выглядит избыточной, принимая во внимание разницу в кредитных рейтингах эмитентов в две ступени по версии Moody's.