Глобальные рынки и еврооблигации

- ЕЦБ предоставит рынку дополнительную долларовую ликвидность; спрос на риск поднял курс евро и доходности UST вверх; неясности вокруг Греции и реформы EFSF сделают эффект данной меры краткосрочным

- Итоги торгов по еврооблигациям: снижение котировок продолжилось, а позитив из Европы лишь частично поддержал суверенные выпуски; активность на рынке остается на повышенном уровне

- Открытие торгов по еврооблигациям: ждем умеренного повышения котировок на открытии; поддержка – решение ЕЦБ и цены на нефть

Рублевые облигации и денежный рынок

- Обильную ликвидацию длинных позиций в ОФЗ обеспечил рост коротких рублевых NDF на фоне решения ЦБ по ставкам; начавшиеся налоговые выплаты не дадут шанса для роста цен рублевых бумаг

- Уплата страховых взносов ускорила отток ликвидности; ставки междилерского РЕПО выросли до уровня конца августа

Кредитные комментарии

- В преддверии выпуска облигаций Банку Восточный Экспресс повышен рейтинг от Moody’s на одну ступень до «В1»; банк продолжил демонстрировать позитивную динамику основных показателей в 1П 2011; предложенные параметры по новым бондам считаем интересными в качестве инвестиции до погашения

- Московский Кредитный Банк опубликовал отчетность по МСФО за 1П 2011: динамика кредитного портфеля опережает рынок, а качество сохраняется на высоком для отрасли уровне; бумаги банка неинтересны

- Fitch ставит рейтинг Авангарда на пересмотр с возможностью понижения; риски корпоративного управления компании существенны; вопрос репрезентативности отчетности вновь на повестке дня; несмотря на высокую доходность, не считаем евробонды привлекательными

- Компания ТНК-BP озвучила стратегию развития: инвестиции в добычу нефти и газа составят USD45 млрд.; расширение международного присутствия и диверсификация бизнеса позитивны для компании; нейтрально для еврооблигаций

Глобальные рынки и еврооблигации

ЕЦБ предоставит рынку дополнительную долларовую ликвидность; спрос на риск поднял курс евро и доходности UST вверх; неясности вокруг Греции и реформы EFSF сделают эффект данной меры краткосрочным

Инвесторы, находившиеся под особым напряжением последние несколько торговых сессий не в последнюю очередь из-за нарастающих проблем в банковском секторе Европы, в четверг получили хорошие новости от ЕЦБ. Регулятор сообщил о намерении совместно с центробанками США, Великобритании, Японии и Швейцарии предоставить рынку дополнительную долларовую ликвидность.

Данную меру планируется осуществить посредством трех неограниченных по объему аукционов по трехмесячным кредитам в долларах, которые состоятся в октябре-декабре текущего года. Одновременно с ЕЦБ аналогичные аукционы проведут Банк Англии и Национальный банк Швейцарии. Банк Японии, уже предоставляющий банкам трехмесячные долларовые кредиты, проведет дополнительный аукцион в октябре.

Напомним, что опасения за состояние европейских банков были вызваны снижением рейтинга французских Societe Generale и Credit Agricole, а также вторым за последний месяц использованием механизма 7-дневного кредитования в долларах в ЕЦБ.

Рынки позитивно восприняли заявление регулятора. Так, курс евро к доллару в четверг укрепился с 1.3745 до 1.3876, а сразу после появления пресс-релиза ЕЦБ поднимался до 1.3936. Повысившийся спрос на риск сказался также на рынке американского госдолга. Доходность UST10 выросла в четверг с 1.99% до 2.08%, а зафиксированный максимум составил 2.12%. Снизилась напряженность и непосредственно в банковском секторе Европы. Так, 5-летние CDS по Societe Generale, Credit Agricole и BNP Paribas потеряли порядка 40-50 бп, вернувшись тем самым на уровни конца прошлой недели.

С нашей точки зрения, предпринятая ЕЦБ мера способна снизить напряженность в банковском секторе Европы в краткосрочной перспективе. Однако чрезмерно оптимизма в этой связи мы не испытываем – устранение симптома не равнозначно лечению болезни. Учитывая по-прежнему туманные перспективы скорого утверждения реформы EFSF и выправления ситуации в Греции, поводов для восстановления доверия на межбанковском рынке достаточно мало.

В этой связи мы полагаем, что начинающаяся сегодня двухдневная встреча министров финансов и глав центробанков стран ЕС (впервые с участием министра финансов США Т. Гайтнера) вряд ли принесет с собой какие-либо кардинальные решения долговой проблемы. Скорее всего, политики ограничатся дежурными фразами о необходимости исполнения Грецией своих обязательств, сохранения евро любой ценой и недопущения банковского кризиса.

Итоги торгов по еврооблигациям: снижение котировок продолжилось, а позитив из Европы лишь частично поддержал суверенные выпуски; активность на рынке остается на повышенном уровне

Российские еврооблигации в четверг продолжили снижаться в цене на фоне сохраняющихся опасений разрастания долгового кризиса в Европе. Небольшое восстановление котировок наблюдалось преимущественно в суверенном сегменте – после появления позитивных новостей от ЕЦБ около 16:00 МСК. Торговые обороты при этом продолжают оставаться на повышенном уровне (USD85 млн. в целом по рынку против среднего за год значения USD77 млн.). Однако активность в банковском секторе по-прежнему находится ниже среднегодовых значений (USD8 млн. против USD16 млн.).

В нефтегазовом секторе длинные бумаги Газпрома потеряли 1.6 п.п., а среднесрочные выпуски газового монополиста, номинированные в евро, потеряли порядка 20 бп. Также снижение котировок наблюдалось по выпускам Лукойла (около 30-40 бп). Среди бумаг с рейтингом ниже инвестиционного уровня наибольшие потери понесли выпуски Евраза, Кокса и Металлоинвеста, а выпуск VimpelСom 22, начавший четверг с роста котировок на 10 бп, завершил день все же в минусе на 40 бп. Падение котировок длинных евробондов ВТБ составило 70-90 бп, а Сбербанка – 40-50 бп. Около 30-40 бп потеряли краткосрочные выпуски Альфа-Банка, с погашением в 2012 и 2013 гг.

Суверенный индикативный выпуск Russia 30, начавший день с негативной динамики, к середине торгов опускался в цене до 118.75% от номинала, однако после появления информации от ЕЦБ по поводу предоставления долларовой ликвидности рынку смог восстановить часть утраченных позиций и в итоге закрылся на отметке 118.89% от номинала (–13 бп за день). Спред Russia 30–UST10 вплоть до 16:00-16:30 МСК оставался практически неизменным (219 бп), однако к завершению торгов сузился на 7 бп до 211 бп.

Открытие торгов по еврооблигациям: ждем умеренного повышения котировок на открытии; поддержка – решение ЕЦБ и цены на нефть

Решение ЕЦБ предоставить банкам дополнительные объемы долларовой ликвидности продолжает оказывать поддержку рынкам. Фондовые торги в Азии проходят в зеленой зоне (японский Nikkei 225 увеличивается более чем на 2%). В символическом плюсе котируется фьючерс на индекс S&P 500 (менее 0.1%). Повышенный спрос на риск нашел также отражение в существенно подросших нефтяных котировках. Так, баррель Brent стоит около USD113, а накануне его стоимость доходила до USD116. Мы полагаем, что торги на российском рынке еврооблигаций могут начаться небольшим ростом котировок. Дальнейшая их динамика не в последнюю очередь будет определяться новостями из Польши, где сегодня начинается двухдневная встреча министров финансов и глав центробанков стран ЕС, в которой также примет участие министр финансов США Т. Гайтнер.

Внутренний рынок и рублевые облигации

Обильную ликвидацию длинных позиций в ОФЗ обеспечил рост коротких рублевых NDF на фоне решения ЦБ по ставкам; начавшиеся налоговые выплаты не дадут шанса для роста цен рублевых бумаг

В четверг на рынке прошли сильные продажи в ОФЗ при очень высоком для последних недель объеме сделок: несмотря на улучшившийся внешний фон, во главе угла стояли внутренние факторы. Основным поводом к продажам мы видим решение ЦБ повысить в среду ставки по депозитным операциям, в итоге вчера прошел рост по коротким рублевым ставкам: форвардные ставки по рублям (NDF) за день выросли на 40 бп до 5.5% по месячным контрактам, по контрактам срочностью 3 месяца – на 25 бп до 5.65-5.70%.

Если в среду решение ЦБ побудило к наибольшим продажам на коротком конце кривой ОФЗ, то вчерашний взлет NDF стал причиной к ликвидации длинных позиций в наиболее ликвидных сегментах рублевой кривой – средних и длинных ОФЗ. ОФЗ 25077 с дюрацией 3.4 года подешевел на 34 бп по цене, более короткий ОФЗ 25075 и более длинные ОФЗ 26206 и ОФЗ 26204 пролетели вниз на 48-65 бп. Доходности указанных выпусков выросли на 10-20 бп.

Напомним, что долговой рынок вошел в период очередных налоговых выплат, которые в сентябре обеспечат отток из системы до RUB850 млрд. На этом фоне потенциал к покупкам в рублевом долге сейчас остается низким.

Денежный рынок

Уплата страховых взносов ускорила отток ликвидности; ставки междилерского РЕПО выросли до уровня конца августа

Нисходящая динамика ликвидности сохранилась в четверг. С депозитов было изъято RUB13.8 млрд. (снижение до RUB682.4 млрд.), а с корсчетов – RUB15.7 млрд. (снижение до RUB137.1 млрд.). В итоге чистая ликвидная позиция по итогам четверга упала на RUB66.8 млрд. до RUB122.65 млрд.

Отток ликвидности с рынка привел к всплеску ставок на денежном рынке. Так, ставки МБК овернайт для банков 1-го круга в начале дня находились в диапазоне 4-4.5%, а на закрытии повысились до 4.75-5.25%. Ставки междилерского РЕПО также среагировали на сжатие ликвидности ростом, вернувшись к уровням конца августа. Средневзвешенная ставка под залог ОФЗ подскочила на 35 бп до 5.20%, а под залог облигаций 1-го эшелона – на 18 бп до 5.02%.

Источником изъятия ликвидности в четверг стал начинающийся сентябрьский период налоговых выплат. Собственно накануне старт ему был дан уплатой страховых взносов, по которым общий объем выплат мы оцениваем в RUB260-280 млрд.

Кредитные комментарии

В преддверии выпуска облигаций Банку Восточный Экспресс повышен рейтинг от Moody’s на одну ступень до «В1»; банк продолжил демонстрировать позитивную динамику основных показателей в 1П 2011; предложенные параметры по новым бондам считаем интересными в качестве инвестиции до погашения

Вчера Банк Восточный Экспресс объявил о намерениях разместить в сентябре рублевые облигации, а Moody’s повысило рейтинг банка на одну ступень до «В1», установив «стабильный» прогноз по рейтингу.

В качестве основных предпосылок аналитики агентства выделяют укрепление рыночных позиций, активное расширение бизнеса посредством M&A сделок при позитивной динамике основных финансовых показателей, а также улучшение корпоративного управления.

В то же время к ограничивающим дальнейшее повышение рейтингов факторам Moody’s относит высокие операционные риски, связанные с работой в сегменте розничных беззалоговых кредитов, и давление активного роста бизнеса на позицию ликвидности и уровень достаточности капитала (TCAR 13% по итогам 1П 2011 г.).

КОММЕНТАРИЙ

Рейтинговое действие Moody’s в отношении Банка Восточный Экспресс мы считаем вполне обоснованным. В 2010 г. банк восстановил позитивную динамику основных показателей: кредитный портфель был увеличен вдвое, показатели рентабельности приблизились к докризисным значениям, а уровень операционной эффективности остался на приемлемом уровне, несмотря на активную M&A деятельность.

Согласно предварительным итогам за 1П 2011 г., озвученным в презентации к размещению облигаций, Банк Восточный Экспресс продолжил активно наращивать объемы бизнеса. Так, кредитный портфель (гросс) был увеличен на 16.4% до RUB89.5 млрд. Благодаря активному росту рабочих активов и снижению стоимости фондирования (–1.3 п.п. до 8.7%) банку удалось обеспечить рост чистой процентной маржи в 1П 2011 г. до 13.0% (11.6% в 2010 г.).

Примечательно, что доля NPLs свыше 90 дней снизилась за 1П 2011 г. в заемном портфеле на 0.4 п.п. до 9.3%. При этом банк сократил объем отчислений в резервы относительно темпов роста кредитного портфеля (стоимость риска снизилась на 0.5 п.п. до 4.5%). Уровень покрытия резервами при этом составляет 0.9х, что, на наш взгляд, может привести к необходимости доначисления в резервы, учитывая высокие операционные риски беззалоговых продуктов розничного рынка кредитования.

Заметим, что уровень операционной эффективности также улучшился в 1П 2011 г.: показатель «Расходы/Доходы» снизился на 4.6 п.п. до 42%. При этом банк намерен приблизиться к коэффициенту 35-40% в долгосрочной перспективе. Снижение операционных затрат в совокупности с ростом маржинальности активов и снижении отчислений в резервы позволили улучшить показатели рентабельности бизнеса в 1П 2011 г.: ROAE ориентировочно увеличилась до 28.8% (24.3% в 2010 г.).

На данный момент Банк Восточный Экспресс проводит маркетинг 3-летних облигаций серии БО-3 объемом RUB3 млрд. По выпуску предполагается годовая оферта, купон озвучен в диапазоне 10.1-10.5%, предполагая YTP 10.36-10.78%. Важно заметить, что бумага соответствует требованиям включения в ломбардный список, а также включается в котировальный список «А1». Ориентировочное размещение бумаг состоится в сентябре.

Мы считаем предложенные условия интересным предложением для инвесторов, склонных к риску. На наш взгляд, доходность выше YTP 10.5% на год является неплохой альтернативой инвестиции до погашения. Согласно данным презентации, активы банка генерирует достаточный объем средств для обслуживания долга на диапазоне до года. При этом крупные выплаты намечены только в 2013 и 2017 г на сумму RUB3.0 млрд. и RUB1.3 млрд. соответственно. Несмотря на опасения Moody’s относительно сокращения величины ликвидных средств на балансе, мы полагаем, что банку по силам генерировать необходимый денежный поток, управляя темпами роста бизнеса.

В то же время мы не уверены, что в текущей ситуации повышенной волатильности на рынках и снижении ликвидности на вторичном рынке будет очень большой спрос на инструмент. Другие рублевые бонды банка не отличаются высокой ликвидностью: Восточный Экспресс БО-5 на данный момент котируется под YTP 9.4-10.1% к оферте в апреле 2012 г., что делает привлекательным участие в новом выпуске при доходности ближе к верхней границе ориентиров.

Московский Кредитный Банк опубликовал отчетность по МСФО за 1П 2011: динамика кредитного портфеля опережает рынок, а качество сохраняется на высоком для отрасли уровне; бумаги банка неинтересны

КОММЕНТАРИЙ

Вчера Московский Кредитный Банк (МКБ) опубликовал отчетность по МСФО за 2К и 1П 2011 г., которую мы оцениваем умеренно позитивно. За 1П 2011 г. банк увеличил кредитный портфель в 1.5 раза, сохранив его качество на высоком для отрасли уровне. При этом банк обладает существенным запасом ликвидных средств, обеспечивающих успешное финансирование долга в среднесрочной перспективе, а также комфортным уровнем достаточности капитала для поддержания роста масштабов бизнеса. Тем не менее во 2К 2011 г. банку не удалось заработать больше прибыли из-за снижения NIM и уровня операционной эффективности, вдобавок потребовалось доначислить больший объем резервов относительно 1К 2011 г.

Кредитный портфель за 1П 2011 г. увеличился практически в 1.4 раза до RUB150.8 млрд. При этом величина розничных займов росла несколько медленнее корпоративных (+33% против 43%), что отчасти повлияло на снижение чистой процентной маржи. NIM, по нашим оценкам, во 2К 2011 г. сократилась за квартал на 0.5 п.п. до 4.5% (выше 5.0% кварталами ранее).

Качество кредитного портфеля остается на высоком для отрасли уровне, благодаря активному его росту доля просроченных займов выше 90 дней сократилась в портфеле до 0.9% (1.3% в 1К 2011 г.). Тем не менее в абсолютном выражении величина просроченных свыше 1 дня кредитов выросла за 2К 2011 г. на 11% до RUB2.1 млрд. Это в свою очередь привело к необходимости доначисления резервов (RUB0.7 млрд. против RUB0.1 млрд. кварталом ранее).

Заметим, что во 2К 2011 г. собственный капитал банка увеличился практически в 1.6 раза, что позволило нарастить показатель Tier 1 до 12.9%. Основное влияние оказала допэмиссия акций на сумму RUB4.5 млрд., а также конвертация субординированного займа от акционеров в собственный капитал объемом RUB3.6 млрд.

Выпущенный евробонд Moscow Credit Bank 14 низколиквиден и торгуется с широкими спредами, предлагая YTM 7.8-8.2%, что, на наш взгляд, не представляет интереса. Одновременно в текущих условиях мы не ждем позитивной динамики от котировок бумаг и на внутреннем рынке. В качестве инвестиции до погашения из более длинных бумаг наибольший интерес в соотношении доходность/дюрация представляет относительно ликвидный выпуск МКБ БО-4, предлагающий YTP 10.0-10.1% к оферте через год.

Fitch ставит рейтинг Авангарда на пересмотр с возможностью понижения; риски корпоративного управления компании существенны; вопрос репрезентативности отчетности вновь на повестке дня; несмотря на высокую доходность, не считаем евробонды привлекательными

Вчера рейтинговое агентство Fitch распространило пресс-релиз, в котором выразило обеспокоенность последними корпоративными событиями, произошедшими в украинском агрохолдинге Авангард.

КОММЕНТАРИЙ

Обеспокоенность рейтингового агентства вызвала последняя транзакция между подконтрольными главному бенефициару Авангарда Олегу Бахматюку компаниями Avangardco и Ukrlandfarming PLC. Последняя получила на баланс 77.5% акций Avangardco. Это не должно вызвать дефолта по еврооблигациям Авангарда, так как формально главным бенефициаром компании остается г-н Бахматюк.

Отмечаемый агентством основной риск – это увеличение операций со связанными сторонами, которое непременно возникнет после объединения зернового и птицеводческого бизнесов г-на Бахматюка. Кроме того, увеличатся и риски корпоративного управления, так как в совете директоров Ukrlandfarming будет присутствовать генеральный директор Avangardco.

Мы и раньше отмечали особенность отчетности Авангарда, в которой не отражаются операции с зерновыми бизнесами главного акционера. Зерно составляет около 75-80% себестоимости производства мяса курицы и куриных яиц, поэтому перекрестные продажи могут искусственно завышать рентабельность основного бизнеса в ущерб зерновым бизнесам, не входящим в периметр консолидации Авангарда.

Формальные кредитные метрики Авангарда на конец 1П 2011 г. выглядят сравнительно крепко: рентабельность по EBITDA на очень высоком уровне (35%), а долговая нагрузка в терминах «Долг/EBITDA» не превышает уровень 1.3х. Однако ценность этих показателей может быть гораздо ниже в том случае, если адекватность отчетности окажется под вопросом.

Еврооблигации Авангарда предлагают доходность около 14.5%, что является самым высоким уровнем среди эмитентов еврооблигаций Украины. Однако после того как наши опасения о непрозрачности кредитных рисков компании были лишний раз подтверждены экспертами Fitch, мы более не можем считать даже этот уровень доходности привлекательным. Мы рекомендуем воздержаться от активных покупок евробондов Авангарда до тех пор, пока вопрос об адекватности себестоимости не будет полностью решен.