Пульс рынка

Рынок UST возвращается в зону положительных реальных ставок. Вчера на рынке американских госбумаг наблюдалось заметное повышение доходностей, в частности, 10-летние UST подскочили на 11 б.п. до YTM1,85% (с начала недели - на 20 б.п.), при этом пропорционального повышения аппетита к риску не наблюдалось (рынки акций по-прежнему остаются в боковом тренде), что является нетипичным. Кроме того, опубликованные вчера данные по инфляции в США свидетельствуют о низких инфляционных рисках: рост CPI в июле составил в годовом выражении 1,7% (на уровне ожиданий), несмотря на некоторое повышение цен на топливо. Катализатором для роста реальных ставок UST, возможно, является усиление ожиданий или полного отсутствия QE3, или запуска QE3 в урезанной форме, а также потенциальная ситуация fiscal cliff в конце года. Отметим, что исторически положительные реальные процентные ставки характерны для американской экономики. Средние значения реальной доходности 10-летних UST составили 1,5% в 2010 г. и -0,4% в 2011 г.

Бразилия начинает масштабные инфраструктурные проекты. Президент Бразилии объявил о запуске пакета стимулирующих мер в объеме 66 млрд долл. для обновления инфраструктуры страны (прежде всего, строительство автомагистралей и ж/д), при этом 60% этой суммы планируется освоить в течение 5 лет. Возможно, формальным поводом для начала столь масштабных инвестиций является подготовка к проведению следующих летних Олимпийских игр в 2016 г. Данная новость повышает инвестиционную привлекательность Бразилии в сравнении с остальными развивающимися рынками, в частности, с Россией, которая характеризуется высокой степенью изношенности инфраструктуры.

Продажи в российском сегменте, несмотря на дорогую нефть. Неплохие данные по производству в США, продолжающееся снижение уровня запасов нефти, по оценкам EIA, а также заявления со стороны Китая о возможном запуске дополнительных стимулов привели к росту котировок Brent на 1 долл. до 114 долл./барр. Тем не менее, высокие цены на нефть уже не являются достаточным аргументом для покупок российских суверенных бондов, которые в последнее время выглядят хуже бумаг остальных развивающихся рынков (в частности, Бразилии). Вчера индикативный выпуск Russia 30 просел на 50 б.п., Russia 42 потеряли 1 п.п., также снижением цен завершили день корпоративные бумаги.

Нет интереса даже к среднесрочным ОФЗ. В ходе вчерашнего аукциона спрос на ОФЗ 25080 внутри ориентировочного диапазона составил лишь 43% от предложенного объема 15 млрд руб., при этом отсечка была установлена по верхней границе (YTM 7,62%), на вторичном рынке цены не изменились. Низкий спрос даже на среднесрочные ОФЗ обусловлен, по нашему мнению, как низкими ожиданиями дальнейшего укрепления рубля, так и дефицитом рублевой ликвидности.

Казначейство поддерживает рынок в налоговый период. Сегодня ведомство предложит на ММВБ 50 млрд руб. на три месяца под мин. 6,7%. Это второй аукцион Казначейства на этой неделе, аналогичный во вторник был отмечен сильным спросом со стороны банков. В условиях, когда им необходимо перевести до 20 августа около 170 млрд руб. по НДС (наша оценка), ЦБ держит лимиты o/n РЕПО на уровне 10 млрд руб., а поступающих средств из бюджета, по нашему мнению, недостаточно, чтобы перекрыть налоги, средства Казначейства, скорее всего, будут востребованы в полном объеме. Это позволит, как мы полагаем, несколько сдержать рост ставок на денежном рынке.

Новая ставка по РСХБ БО-1,5: есть более интересные варианты. РСХБ (-/Baa1/BBB) определил новые ставки купонов по БО-1,5 (период предъявления к оферте 25-29 августа) на уровне 8,3% годовых к погашению через год (спред к ОФЗ в размере 200 б.п.) Более интересным вариантом является 2-летний выпуск МСП (BBB/Baa2/-) номиналом 5 млрд руб. с ориентиром по ставке купона 9,2-9,3%, что соответствует спреду к кривой ОФЗ в размере 260-270 б.п. Книга закрывается сегодня.

Промпроизводство: иллюзия роста?

Наблюдаемое в июне резкое замедление роста промышленности сменилось в июле позитивной динамикой. Рост выпуска заметно ускорился, составив в июле 3,4% г./г. против 1,9% г./г. месяцем ранее. Свою лепту в улучшение показателя мог внести календарный фактор - в июле 2012 г. на 1 рабочий день больше, чем в 2011 г. О том, что ситуация восстанавливается, свидетельствуют и данные с исключением сезонных факторов, которые фиксируют 0,9% прирост промпроизводства месяц к месяцу против нулевого роста в июне – в этом году выпуск рос быстрее только в феврале. Однако более детальный анализ факторов роста рисует не столь же радужную картину.

С начала года основной движущей силой промышленной активности остается обрабатывающий сектор. Темпы роста сферы обработки в июле лидируют, составляя 5,7% против 3,4% в июне. Если обрабатывающую отрасль во многом поддерживает внутренний спрос, то динамика добывающей отрасли менее стабильна, поскольку в большей степени подвержена влиянию со стороны ухудшения внешней конъюнктуры. Однако в июле показатели добычи тоже были неплохими - ускорение роста до 0,9% против 0,2% в июне. Негативно на показателях промышленного выпуска в июле сказалось лишь ухудшение динамики производства и распределения электроэнергии, газа и воды - сокращение роста до 0,8% против 2,1% в июне.

Что касается обрабатывающих производств, то главную роль в ускорении роста выпуска сферы обработки в июле, согласно нашим оценкам, сыграли не экспортно-ориентированные отрасли, в то время как другие сектора при сохранении приемлемых темпов роста продемонстрировали неровную динамику. Несмотря на то, что рост в химической отрасли (почти все категории, включая аммиак, удобрения, каучуки и пластмассы), металлургии (сталь, прокат черных металлов, чугун), а также производстве и добыче соответствующих ресурсов (уголь, кокс) ускорился, динамика этих отраслей находится под давлением сокращения внешнего спроса. Так, смешанную динамику можно наблюдать в производстве нефтепродуктов. Импульс промышленности, на наш взгляд, придали совсем иные сектора, в большей степени поддерживаемые внутренними стимулами. Неплохие показатели по-прежнему демонстрирует производство строительных материалов на фоне завершения строительства ключевых инфраструктурных гособъектов. Однако, локомотивом роста, как мы полагаем, стал рывок в транспортном (экскаваторы, магистральные электровозы, автобусы и т.д.) и прочем машиностроении (эскалаторы, металлорежущие станки), а также внушительное ускорение роста пищевой отрасли благодаря тому, что спрос на продукты при их доле около 40% в потребительской корзине практически не сокращается.

Последние данные позволяют сделать вывод о том, что внутренний инвестиционный спрос, который остается сильным и получает поддержку со стороны внушительных госзаказов, станет одним из основных факторов роста промышленности во 2П 2012 г. В то же время, при среднегодовой цене на нефть выше 90 долл./барр. мы не видим сильной угрозы для динамики экспортно-ориентированных и добывающих производств. Между тем, с начала года мы уже наблюдали признаки меньшей активности в нефтепереработке, металлургии и химии в ответ на перспективы сокращения внешнего спроса, что вынуждает нас переоценить риски замедления роста этих отраслей при ухудшении внешней конъюнктуры и понизить общий прогноз по росту промышленного производства на 2012 г. до 3% против 3,7% ранее.

VimpelCom Ltd: повышение эффективности идет полным ходом

VimpelCom Ltd (BB/Ba3/-), одна из крупнейших мировых телекоммуникационных компаний, опубликовала финансовые результаты по МСФО за 2 кв. 2012 г., которые мы оцениваем умеренно позитивно.

Несмотря на сокращение общей выручки на 4% г./г. из-за ослабления национальных валют к доллару, EBITDA в долларах выросла на 2% г./г., а рентабельность по EBITDA оказалась на самом высоком уровне с момента объединения с Orascom и Wind – 43,2%.

Долговая нагрузка за квартал немного уменьшилась, составив 2,4х Чистый долг/EBITDA против 2,6х на конец марта. При этом стоит отметить, что сокращение долга в основном было обусловлено эффектом колебания валютных курсов. Напомним, что стратегия группы предусматривает снижение долговой нагрузки (Чистый долг/EBITDA) ниже 2,0х к концу 2014 г.

Рост совокупной выручки, с исключением эффекта курсовых разниц, составил 4% г./г. Сегменты России, СНГ и Африки и Азии показали увеличение на уровне 8-10% г./г. в местных валютах, а украинский и европейский - снизились на 1% г./г.

Основным драйвером выручки в России остается мобильная и фиксированная передача данных. В СНГ и Азии и Африки рост по-прежнему происходил в основном за счет увеличения абонентской базы.

Выручка в Италии остается под давлением ввиду регулируемого снижения MTR. Компания ожидает, что такая ситуация сохранится еще на протяжении 18 месяцев. В Украине снижение выручки произошло за счет перевода абонентской базы на пакетированные тарифы. Менеджмент VimpelCom Ltd ожидает разворота негативной тенденции к концу года.

Консолидированный показатель EBITDA без учета курсовых разниц вырос на 8% в годовом выражении. Мы отмечаем значительный рост рентабельности по EBITDA в российском сегменте (+1,6 п.п.), в первую очередь, за счет снижения оттока абонентов и, как следствие, сокращения рекламных расходов и затрат на привлечение новых абонентов. CEO VimpelCom Ltd Джо Лундер также заявил, что план по сокращению издержек в России в размере 5 млрд руб. в 2012 г. выполняется с опережением графика, и есть дальнейший потенциал сокращения затрат. Это может привести к дальнейшему росту или хотя бы стабилизации рентабельности в России. В сегменте Африки и Азии рост рентабельности оказался еще более значительным - +6 п.п., за счет деконсолидации убыточного вьетнамского подразделения.

Операционный поток во 2 кв. составил 1,35 млрд долл., что позволило полностью профинансировать капвложения, составившие 1 млрд долл. Мы считаем, что несмотря на сохраняющийся запрет на перевод денег из российского подразделения (который, судя по последним изменениям структуры акционеров, может быть скоро снят), VimpelCom Ltd остается в состоянии финансировать свою программу капвложений.

Во 2 кв. компания успешно рефинансировала часть долга итальянского подразделения в размере 0,7 млрд долл., а также досрочно погасила кредит Сбербанка и бридж-кредит в Италии на общую сумму 0,7 млрд долл. В абсолютном выражении размер чистого долга снизился на 1,5 млрд долл., при этом валютный эффект составил примерно 1 млрд долл.

На рынке рублевых облигаций длинные выпуски ВымпелКом-инвест, 6,7 (YTM 9,8% @ октябрь 2015 г.) выглядят дороговато для такой дюрации. На рынке евробондов мы по-прежнему считаем бумаги VIP 21 более интересной альтернативой MTS 20 при спреде VIP 21-MTS 20 более 100 б.п. (текущее значение спреда - 210 б.п.) В нашем комментарии от 16 мая мы обращали внимание на недооцененность бумаг VIP 18 (рейтинг выпуска ВВ/Вa3/-) в сравнении с EVRAZ 18 (рейтинг выпуска B+/B1/BB-). С того момента VIP 18 продемонстрировал опережающий ценовой рост (+4,76 п.п.), в то время как EVRAZ 18 подорожал на 2,5 п.п. Потенциал для роста VIP 18 все еще сохраняется.

Uranium One: запуск новых проектов увеличивает издержки

Компания Uranium One (S&P: BB-), первый иностранный эмитент на российском рынке рублевых облигаций, опубликовала финансовую отчетность по МСФО за 2 кв. 2012 г., которую мы оцениваем нейтрально. Увеличение денежной себестоимости из-за изменения структуры продаж в пользу более "дорогих" месторождений (на 14,3% кв./кв. до 16 долл./фунт) в условиях относительно стабильных цен на уран стало основным фактором снижения рентабельности по EBITDA (на 6,9 п.п. до 54%). Долговая нагрузка в терминах отношения Чистый долг/LTM EBITDA осталась на комфортном уровне 1,1х, при этом Чистый долг в абсолютном выражении сократился на 20 млн долл. до 333 млн долл.

Увеличение объема продаж (на 4,1% до 1,88 млн фунтов) было частично нивелировано небольшим снижением цен реализации (на 2% до 52 долл./фунт), в результате выручка не претерпела заметного изменения, составив 96,8 млн долл. По данным менеджмента, в настоящий момент цены на уран на спот рынке колеблются в диапазоне 49-55 долл./фунт., однако наблюдаются некоторые признаки предстоящего сокращения предложения: в частности, перенос ввода ряда месторождений, снижение добычи на действующих, окончание в 2013 г. действия соглашения между правительствами США и РФ о продаже российского высокообогащенного урана. Компания ожидает повышения спроса на уран в пределах 2-3% ежегодно за счет продолжающейся экспансии атомной энергетики в развивающихся странах (Китае, Индии, РФ, Южной Кореи, и на Ближнем Востоке) и восстановления АЭС в Японии. В то же время фактором, сдерживающим спрос на уран, является замедление глобальной экономики и низкая цена на газ в США.

Во 2 кв. заметной динамики денежной себестоимости на месторождениях Uranium One не наблюдалось, тем не менее, произошло изменения структуры продаж в пользу месторождений с более дорогой добычей: доля в продажах месторождений с себестоимостью производства менее 13 долл./фунт (Акдала, Каратау, Акбастау) снизилась с 69% в 1 кв. 2012 г. до 61%. Это было связано, помимо прочего, с вводом в эксплуатацию рудника Willow Creek в США и увеличением выработки на руднике "Заречное" в Казахстане, которые характеризуются относительно высокими издержками - 36 долл./фунт и 23 долл./фунт, соответственно. По итогам 2012 г. денежная себестоимость ожидается на уровне 19 долл./фунт, что предполагает ее рост на 18,7% от текущего уровня.

Операционный денежный поток до изменения в оборотном капитале сократился на 23% кв./кв. до 47,4 млн долл., при этом показатель EBITDA снизился лишь на 10% до 52,6 млн долл. В отличие от 1 кв. в оборотный капитал во 2 кв. было инвестировано 9,4 млн долл., при этом объем запасов в физическом выражении возрос с 3,8 млн фунтов до 5,1 млн фунтов, что было обусловлено, в частности, вводом в эксплуатацию Willow Creek. В результате операционного потока после оборотного капитала оказалось не достаточно для выплаты процентных платежей (24 млн долл.) и налогов (22,5 млн долл.).

Капитальные инвестиции во 2 кв. (44,8 млн долл.) были профинансированы за счет денежных средств (размер которых сократился на 52 млн долл. до 460 млн долл.), при этом снижение долга на 8% до 793,4 млн долл. было обусловлено, главным образом, курсовыми разницами.

Напомним, что общий объем капитальных затрат в 2012 г. запланирован на уровне 229 млн долл. (таким образом, в 1П 2012 г. выполнено лишь 36% плана), при этом основная часть (181 млн долл.) будет потрачена на урановые месторождения в Казахстане. Поскольку показатель LTM EBITDA (306,5 млн долл.) покрывает запланированные капитальные инвестиции, их финансирование, по нашим оценкам, не должно привести к увеличению чистого долга по итогам 2012 г. (конечно, если оборотный капитал не потребует дополнительных инвестиций, как это произошло во 2 кв.).

Фактором риска увеличения долговой нагрузки остается покупка оставшейся 86,1% доли в компании Mantra, владеющей лицензиями на разработку урановых месторождений в Танзании, в рамках исполнения опциона (с АРМЗ), который был продлен до 7 июня 2013 г. По нашим оценкам, это может потребовать порядка 1 млрд долл., при этом отношение Чистый Долг/LTM EBITDA превысит уровень 3,5х в случае единовременной оплаты.

В результате выхода компании Mitsui из СП Honeymoon по разработке уранового проекта в Австралии, в котором ее доля составляет 49%, Uranium One получит 12,5 млн долл. за вычетом денежных вложений, произведенных Mitsui. Завершение сделки планируется после получения одобрения регулятором, ожидаемого в 3 кв. Отметим, что капитальные затраты на это СП в 2012 г. запланированы на уровне 25 млн долл., при этом 13 млн долл. было потрачено в 1П.

Для осуществления капвложений компания может привлечь и долг, предпочтя сохранить ликвидность на балансе для частичного финансирования приобретения оставшейся доли в Mantra. В частности, существует опция выпуска облигаций, которые зарегистрированы в размере 12,5 млрд руб. (проспект действителен до ноября 2012 г.). Кстати говоря, эффективная стоимость обслуживания облигаций Uranium One-1 номиналом 16,5 млрд руб. со ставкой купона 9,75% (с офертой в декабре 2016 г., размещенных в декабре 2011 г.), которые были конвертированы в доллары посредством валютного свопа, составила 6,74% годовых.

Обращающиеся облигации эмитента не имеют торговой ликвидности. Отметим также, что пока они еще не были включены в список РЕПО ЦБ.

ЕвроХим: ожидаем снижения рентабельности в 3 кв.

ЕвроХим (BB/-/BB) опубликовал финансовые результаты по МСФО за 2 кв. 2012 г., которые мы оцениваем умеренно позитивно. Благодаря благоприятной конъюнктуре на рынке азотных удобрений, а также консолидации приобретенной ЕвроХим-Антверпен (производство азотных и комплексных удобрений), выручка выросла до рекордных 41,9 млрд руб. (+17 % кв./кв.). При этом валовая рентабельность не показала столь впечатляющую динамику (+0,3 п.п. кв./кв.) из-за более высокой себестоимости производства на заводе в Антверпене по сравнению с другими заводами группы. Рентабельность по EBITDA, напротив, существенно возросла - на 6,2 п.п. до 37,9%, восстановившись до уровня 2011 г., в результате более медленного роста контролируемых операционных расходов. Чистый долг/LTM EBITDA (проформа) остался, как и в прошлом кв., на уровне 1,23х, по оценке компании.

Основными причинами роста выручки по сравнению с 1 кв. 2012 г. стали сезонное увеличение объемов продаж азотных удобрений и консолидация объемов (в основном NPK и CAN) ЕвроХим-Антверпен (+30% кв./кв., без консолидированного актива - всего +2% кв./кв.), а также рост цен на азотные удобрения (+21% кв./кв. на карбамид, +8% кв./кв. на аммиачную селитру), что, однако, было частично нивелировано падением объемов продаж фосфатных удобрений (-13% кв./кв.) при стабилизации цен на них в целом кв./кв. Также поддержку выручке оказало продолжающееся во 2 кв. ослабление рубля.

По прогнозам компании, цены на азотные удобрения будут стабильны в 3 кв. При этом спрос на них, на наш взгляд, будет поддержан сокращением объемов урожая зерновых в этом году из-за неблагоприятных погодных условий (засуха в РФ и США), что приведет к падению соотношения запасов и потребления. Цены на фосфорные удобрения, по оценкам компании, также останутся на достигнутых уровнях (кроме рынка Индии). Цены на железорудное сырье пока остаются под давлением из-за замедления роста промышленного сектора Китая, но компания ожидает некоторого их повышения к концу 3 кв. в связи с возможным пополнения запасов.

Структура продаж по сегментам претерпела существенные изменения: доля азотного сегмента возросла за 2 кв. с 39% до 56%, доля фосфорного - снизилась с 47% до 39%. В структуре EBITDA вклад азотного сегмента вырос с 54% до 62% за 2 кв. 2012 г., а доля фосфорного, соответственно, сократилась с 37% до 35% на фоне более слабой рыночной конъюнктуры.

Более высокая себестоимость производства завода в Антверпене, привела не к столь впечатляющему росту валовой рентабельности (+0,3 п.п. кв./кв.). При этом отсроченное на июль повышение цен на газ в РФ (на 15%) поддержало этот показатель. Важно отметить, что рентабельность по EBITDA возросла преимущественно за счет более низких темпов роста контролируемых операционных расходов - затрат на дистрибуцию, продажи и общеадминистративные расходы.

Операционный денежный поток за 2 кв. 2012 г. составил 11,1 млрд руб. против 5,8 млрд руб. годом ранее, что было достаточно для инвестиций (11,3 млрд руб.), в том числе капвложений в объеме 6,4 млрд руб.

2 июля 2012 г. группа закрыла сделку по приобретению K+S Nitrogen (теперь - ЕвроХим Агро), дистрибутора азотных удобрений, у которого был эксклюзивный контракт на продажу удобрений с завода в Антверпене. Предварительная цена покупки - 200 млн евро с оплатой наличными. Результаты ЕвроХим Агро будут консолидированы с 3 кв. 2012 г. Согласно отчетности немецкой K+S, рентабельность по EBITDA данного бизнеса в 2011 г. составила 6,2% при выручке 1,2 млрд евро. В этой связи мы ожидаем снижения рентабельности группы в 3 кв. 2012 г., но эффект будет несколько сглажен за счет интеграции ЕвроХим-Антверпен и Евро-Хим Агро. Также давление окажет повышение цен на газ, произошедшее с 1 июля 2012 г. Однако компания отмечает, что с июля начались поставки газа с собственной Севернефть-Уренгой (см. наш обзор от 23 января 2012 г.), что частично компенсирует повышение тарифов.

На конец 2 кв. 2012 г. общий долг компании составил 91,1 млрд руб. (+12% кв./кв.), при этом чистый долг повысился лишь на 5% до 69,4 млрд руб. Соотношение чистого долга группы к LTM EBITDA составило 1,23x (с учетом оценочного показателя EBITDA ЕвроХим-Антверпен за 12 месяцев), что соответствует показателю на конец 1 кв. 2012 г.

Торговых идей в бумагах эмитента нет, обращающиеся выпуски ЕвроХим-2,3 имеют низкую торговую ликвидность.