Райффайзенбанк: "Продуктовая розница: время выбирать сети"
Продуктовая розница: Время выбирать сети• Продуктовая розница развивается исключительно динамично, при этом сетевые ритейлеры существенно обгоняют рост рынка. Мы полагаем, что такая ситуация сохранится в течение длительного времени.
- лидеры рынка, бумаги которых предлагают достаточно высокую премию к доходностям 1го эшелона при очень высоком кредитном качестве;
Основные выводыРоссийский розничный рынок является одним из самых динамичных в мире. По оценке различных международных агентств, Россия находится на 2-3 месте по уровню инвестиционной привлекательности ритейла как отрасли экономики. В настоящем отчете мы анализируем только отрасль розничной торговли продуктами питания, т.к. считаем, что уровень развития и ключевые риски продуктового ритейла значительно отличаются от торговли непродовольственными товарами. Кредитные риски компаний продуктового ритейла, на наш взгляд, являются в настоящий момент существенно более привлекательными по следующим причинам: • более высокая финансовая прозрачность компаний;
На рынке публичных заимствований ритейловый сектор является одним из крупнейших поставщиков долга: с начала 2006 г. количество компаний отрасли, представленных на рынке, увеличилось с 4 до 20, объем долга за это же время вырос в 5.3 раз и приблизился к отметке в 60 млрд руб. На сегодняшний день объем заявленных к размещению выпусков облигаций российских компаний продуктовой розницы составляет более $1 млрд. Мы не видим существенной угрозы в таком предложении: на наш взгляд, инвесторы без проблем «переварят» такой объем нового долга, т.к. ожидаем, что динамичные темпы роста рынка будут поддерживать очень высокий интерес к отрасли. С точки зрения инвестиционной привлекательности облигаций компаний отрасли, мы выделяем 3 основных группы бумаг: 1. бумаги лидеров рынка: X5 Retail Group, Магнит, Седьмой Континент. По нашему мнению, потенциал сужения спрэдов бумаг «лидеров» практически исчерпан, и дальнейшее снижение доходностей будет происходить вместе с рынком. Однако кредитное качество этих компаний очень высоко и не вызывает опасений. Поэтому покупатели их облигаций могут ценой относительно небольшого увеличения риска заработать премию в 80-120 б.п. над кривой доходностей бумаг первого эшелона. Облигации «лидеров», на наш взгляд, в основном привлекательны для относительно консервативных инвесторов. 2. бумаги сильных региональных и перспективных московских компаний (Виктория, Мосмарт, Патэрсон, Холидей), которые предлагают премию в 200-500 б.п. к доходностям лидеров рынка. Помимо достойных финансовых результатов, важным фактором поддержки для кредитного качества этих компаний является их высокая инвестиционная привлекательность. На наш взгляд, на горизонте ближайших лет высока вероятность приобретения компаний этой группы более крупными российскими или иностранными игроками и/или проведение публичного размещения акций. Для держателей облигаций любой из этих сценариев будет являться весьма позитивным. Мы рекомендуем покупать бумаги этой группы эмитентов инвесторам с более высоким аппетитом к риску. По нашему мнению, разрыв в доходностях между «лидерами» и относительно небольшими компаниями будет сохраняться. При этом наиболее интересные инвестиционные истории будут связаны с потенциальным перемещением компаний из второй группы в первую. В 2006 г. такой историей стал Магнит (сужение спрэда составило около 100 б.п.), в 2007 г. такую динамику продемонстрировали облигации Карусели, спрэды которых сузились на 150-170 б.п. Мы ожидаем, что схожие истории будут повторяться и в будущем. 3. Несмотря на более чем благоприятный бизнес-климат, на российском долговом рынке уже есть примеры историй «падения» облигаций ритейлеров (Марта, Матрица, Дикси), которые, на наш взгляд, связаны со следующими причинами: • агрессивная финансовая политика, которая не подкрепляется высокими показателями роста бизнеса: рост долговой нагрузки до 5-6х Долг/EBITDA и выше;
К третьей группе мы условно относим бумаги, инвестиционная привлекательность которых, по нашему мнению, настоящий момент весьма ограничена: АЛПИ, Азбука Вкуса, Дикси, Копейка, Марта, Матрица, Монетка, Самохвал. По нашему мнению, из-за общего оптимизма относительно перспектив развития отрасли бумаги некоторых ритейлеров торгуются с доходностями существенно ниже «справедливых» уровней. В связи с этим мы ожидаем, что истории существенного падения котировок будут повторяться, и рекомендуем инвесторам очень тщательно подходить к выбору высокодоходных бумаг отрасли при формировании своих портфелей. Наибольшее внимание, на наш взгляд, необходимо уделять следующим вопросам: • финансовая прозрачность: насколько заявленные «управленческие» результаты соответствуют реальным показателям компаний по РСБУ, готова ли компания регулярно и оперативно информировать инвесторов о своих результатах?;
Первым делом – ростПожалуй, главной отличительной особенностью российской розницы является ее динамичное развитие, выражающееся в двухзначных темпах прироста оборота. На макроэкономическом уровне такая ситуация объясняется значительным притоком денег в экономику и опережающим ростом располагаемых доходов населения. В результате розничная торговля является одним из самых быстрорастущих секторов экономики наряду со строительством, услугами общественного питания и финансовым сектором. В 2006 году суммарный оборот российской розницы по данным Росстата составил 8,69 трлн руб. ($320 млрд), рост оборота в реальном выражении составил порядка 13%, существенно опередив рост промышленного производства (около 4% за год). Доля расходов на продукты питания составила около 45% от потребительских расходов. Соответственно, совокупный объем рынка продуктовой розницы в 2006 году составил $140-150 млрд. При этом следует учитывать, что в данных Росстата отражен только официальный оборот торговых организаций, а т.н. «теневой» оборот находится вне поля зрения государственной статистики. По различным оценкам «теневой» рынок продуктов питания формирует еще $80- 100 млрд годового оборота. Таким образом, официальная оценка объема рынка оказывается существенно заниженной. Несмотря на то, что в теории при росте доходов населения должно происходить снижение доли расходов на продукты питания, мы полагаем, что эта тенденция еще не скоро проявится в России, поскольку общий уровень доходов населения остается невысоким. По нашим ожиданиям, в течение ближайших лет рост доходов будет сопровождаться пропорциональным ростом расходов на продукты питания в том числе – в связи с увеличением доли относительно дорогих продуктов в структуре потребительской корзины. Не вдаваясь в глубокий макроэкономический анализ, мы отмечаем исключительно благоприятные внешние условия для развития продуктовой розницы в России. По нашим оценкам, в течение ближайших 5 лет темп роста оборота продуктового ритейла в России останется очень высоким: +10-15% в год и будет существенно опережать темпы роста промышленного производства. Мы полагаем, что бизнес сетевых ритейлеров будет расти существенно быстрее, чем ожидаемые темпы роста продуктовой розницы в целом. Такие ожидания связаны с очень высокой долей т.н. «неорганизованных» форматов торговли: • организованная сетевая розница (супермаркеты, гипермаркеты, дискаунтеры) по итогам 2006 г. занимала всего около ¼ рынка продуктового ритейла;
По нашим прогнозам в течение ближайших лет организованный сетевой ритейл будет динамично и эффективно «отвоевывать» долю рынка у неорганизованной розницы за счет: • эффекта масштаба: крупные сети получают более выгодные закупочные условия, имеют возможность экономить на логистике и управленческих затратах;
Очевидно, что «неорганизованные» форматы все же сохранят свою нишу, однако мы ожидаем, что доминирующее положение на рынке перейдет к сетевым игрокам. По нашему мнению, доля организованной сетевой розницы в течение ближайших 5 лет может вырасти до 50% от общего объема рынка продуктового ритейла. Быстрее рост – выше стоимость бизнесаДля финансовых рынков уверенность в будущих высоких темпах роста продуктовой розницы трансформируется в высокую инвестиционную привлекательность российских ритейлеров. Розничная торговля является одной из немногих представленных на рынке акций отраслей, в которой российские компании оцениваются по более высокой относительной стоимости по сравнению с компаниями развитых рынков. Мы полагаем, что в течение ближайших лет, пока розничная торговля не демонстрирует признаков замедления, многие российские ритейлеры смогут успешно привлекать акционерный капитал как в форме IPO, так и за счет прямой продажи акций стратегическим и финансовым инвесторам. В количественных терминах высокая инвестиционная привлекательность российских ритейлеров, представленных на рынке акций, выражается в высоких мультипликаторах, по которым оцениваются отечественные операторы (по итогам 2006 года): • EV*/Sales: 1.2-2.0х;
С точки зрения кредитного качества компаний наибольшее значение имеет показатель EV/EBITDA, т.к. он напрямую соотносится с уровнем долговой нагрузки (Долг/EBITDA). Очень высокие текущие значения этого показателя, свойственные для всех публичных российских ритейлеров (Х5, Магнит, Седьмой Континент, Дикси) говорят о том, что даже при росте долговой нагрузки до 5-6х Долг/EBITDA, стоимость акционерного капитала остается основной составляющей стоимости компании. Однако динамичный рост объемов розничной торговли, который поддерживает высокие показатели инвестиционной стоимости компаний, требует от ритейлеров постоянных усилий, чтобы не отстать от рынка. Отчасти это связано с тем, что успех стратегии розничной сети во многом оценивается именно по темпам экспансии компании. Поэтому акции компании, которая продемонстрировала высокую рентабельность, в незначительной степени увеличив выручку, скорее всего, будут оцениваться ниже, чем акции динамично растущей, но относительно менее рентабельной компании. Необходимость наращивать продажи требует от ритейлеров масштабных инвестиций. Инвестиционная программа крупнейшего игрока – X5 Retail Group на 2007 г. составляет около $700 млн без учета сделок M&A, второй крупнейший по размерам ритейлер – Магнит также планирует потратить $400-500 млн в текущем году. Инвестиционные аппетиты сектора огромны: потребность ритейлеров в инвестициях по отношению к генерируемым операционными результатам существенно опережает металлургическую, нефтяную и телекоммуникационную отрасли. Для лидеров ритейла еще одним привлекательным способом развития являются сделки M&A: до сегодняшнего момента на уровне сетей федерального масштаба была совершена всего 1 крупная сделка (слияние Пятерочки и Перекрестка). Однако мы ожидаем, что в течение ближайших лет M&A активность российских ритейлеров будет расти, а в сделки будет вовлекаться все большее число компаний. Стратегия M&A-экспансии является особенно актуальной для компаний, имеющих публичную рыночную оценку: за счет присоединения более «дешевых» игроков, такие компании могут существенно увеличивать свою стоимость. Однако высокие показатели относительной стоимости имеют и свое негативное значение для кредитного качества компаний. В погоне за повышением будущей цены продажи бизнеса собственники некоторых розничных торговых сетей стремятся, насколько это возможно, финансировать развитие своих компаний за счет долговых источников. Основная логика заключается в том, чтобы ценой роста долговой нагрузки увеличить стоимость компании, а в последствии продать ее существенно дороже, погасив при этом значительную часть долгов. Высокая склонность к наращиванию долгов, на наш взгляд, является одним из ключевых источников кредитного риска «догоняющих» компаний отрасли. Так, например, Копейка и Дикси существенно отстают по масштабам от крупнейших федеральных ритейлеров (X5, Магнит, Седьмой Континент). Чтобы сократить отставание обе компании в 2006 году активно наращивали долг и расширяли свою торговую сеть. Мы считаем, что основной риск в данной ситуации состоит даже не столько в самом увеличении долга, сколько в преимущественной концентрации на расширении сети, которая ведет к потере эффективности. В результате такой стратегии обе компании (как и многие меньшие по масштабам региональные сети) на сегодняшний день характеризуются невысокой рентабельностью и чрезмерным уровнем долговой нагрузки. Поэтому в стратегии агрессивной экспансии за счет долговых источников ценой снижения рентабельности мы видим, пожалуй, главный источник кредитного риска относительно крупных розничных сетей. Несомненным плюсом с точки зрения кредитного качества, на наш взгляд, является присутствие ритейлеров на публичном рынке акционерного капитала. В такой ситуации компания получает доступ к очень большому по масштабу источнику финансирования экспансии, который особенно актуален в связи с ожидаемым ростом M&A активности. В связи с этим мы считаем, что три лидера рынка (Х5, Магнит, Седьмой Континент) находятся в очень выгодной позиции по сравнению с большинством конкурентов. Еще одной приметой последнего времени в ритейле стал рост интереса к менее крупным по масштабу игрокам со стороны private equity фондов. Стратегия фондов также вполне очевидна: они вкладывают средства в развитие заметных игроков на локальных рынках, чтобы через несколько лет получить высокий доход при «выходе» за счет продажи крупным «стратегам» или проведении IPO компаний. Наиболее яркой иллюстрацией этой тенденции, на наш взгляд, является компания Холидей, которой удалось привлечь в капитал 2 частных инвесторов. Также интересен пример Мосмарта, который присутствует на рынке акций не напрямую, а через участие в его капитале нескольких публичных инвестиционных фондов. Недвижимость и инвестицииДля компаний розничной торговли вопрос недвижимости имеет очень важное влияние с точки зрения эффективности. Именно расположение магазинов определяет количество покупателей, а следовательно – и торговый оборот розничных сетей. Основными тенденциями на рынке торговой недвижимости на сегодняшний день являются: • дефицит качественных объектов, которые могут использоваться для размещения магазинов современных форматов;
Дефицит недвижимости в значительной степени подогревается бурным развитием розничной торговли и активной конкуренцией между ритейлерами за отдельные «наиболее качественные» объекты. Одним из следствий такой конкуренции является рост цен на торговые объекты – как при их приобретении в собственность, так и постоянное повышение арендных ставок. Эта проблема особенно характерна для 2 наиболее «зрелых» региональных розничных рынков – Москвы и Санкт-Петербурга. Одним из способов решения проблемы дефицита качественных площадей являются собственные девелоперские проекты. Они особенно эффективны при строительстве крупных форматов (в первую очередь – гипермаркетов). В таком случае ритейлер получает объект недвижимости, построенный под его специфические потребности. При этом зачастую компании идут по пути строительства крупных торговых центров, в которых продуктовые магазины становятся «якорными» арендаторами, а значительная часть площадей сдается под непродуктовые магазины. Мы полагаем, что совмещение торгового бизнеса и девелопмента в течение ближайших лет станет одним из важных направлений развития продуктовой розницы. Однако финансирование значительного числа масштабных строительных проектов также является уделом крупных компаний. Чрезмерное «увлечение» строительным бизнесом для небольших по масштабу ритейлеров существенно смещает основной фокус при оценке кредитных рисков таких компаний. Так, если небольшая компания инвестирует значительные средства в крупный строительный проект, то рынок будет склонен рассматривать ее как девелопера с существенно более высокими кредитными рисками. Более того, строительство крупных объектов, как правило, реализуется за счет механизмов проектного финансирования, в результате держатели облигаций крайне редко могут рассматривать строящиеся здания в качестве потенциального обеспечения. Быстрый рост цен на недвижимость определяет еще одну тенденцию в бизнесе ритейлеров: смещение фокуса в сторону аренды недвижимости для большинства компаний отрасли. Увеличение доли арендованных площадей очевидным образом ведет к снижению рентабельности бизнеса и уменьшает генерируемый розничной сетью денежный поток. Еще одной проблемой, связанной с арендуемыми объектами, является т.н. «инфляция арендных ставок», которая также в итоге возникает из-за высокой конкуренции за наиболее качественные торговые объекты. По нашему мнению, рост стоимости аренды (как по существующим, так и по новым объектам) станет одним из ключевых факторов, которые будут негативно влиять на показатели рентабельности российских ритейлеров в течение ближайших лет. Даже в рамках долгосрочных арендных договоров зачастую предусматривается механизм индексации ставок в зависимости от цен на недвижимость, инфляции, выручки с единицы площади и ряда других
Весьма эффективным способом решения проблем роста арендных ставок и дефицита инвестиционных ресурсов для приобретения недвижимости в собственность являются разнообразные механизмы «секьюритизации» портфеля недвижимости. Самым распространенным из них является sale-leaseback – сделка, при которой ритейлер продает свою недвижимость специализированному фонду с одновременным заключением долгосрочного арендного договора. Прямая потеря титула собственности на основные объекты может стать причиной снижения стоимости компании, поэтому при таких сделках важны механизмы обратного выкупа недвижимости в виде опционов и т.п. В любом случае, механизм sale-leaseback представляется нам весьма перспективным и более эффективным для ритейлера по сравнению с обычной арендой. Преимущества этого механизма состоят в том, что рост арендных ставок остается предсказуемым, при этом ритейлер, как правило, сохраняет операционный контроль над недвижимостью и при необходимости имеет возможность выкупить ее обратно. Мы ожидаем, что в течение ближайших лет этот механизм получит весьма широкое распространение. Пока крупных примеров таких сделок в продуктовой рознице не было (за исключением Мосмарта), но подобные планы были заявлены многими компаниями (Копейка и др.). Рентабельность: вверх или вниз?Относительная «молодость» российской организованной розничной торговли проявляется в очень большом «разбросе» ритейлеров по показателям рентабельности. При этом маржа сильнейших игроков рынка (Х5, Седьмой Континент) в настоящий момент превосходит показатели лидеров европейского и американского рынка (см. в таблице сравнение с крупнейшими мировыми ритейлерами). По нашему мнению, 2006-2007 гг. станут пиковыми с точки зрения роста рентабельности, после чего маржа будет плавно «сжиматься». Основные факторы ожидаемого снижения рентабельности: • рост ценовой конкуренции по мере увеличения присутствия организованных форматов на локальных рынках и, как следствие, снижение темпов роста сопоставимых продаж (Like-for-like);
В целом мы не склонны переоценивать риски резкого снижения рентабельности продуктового ритейла. По нашему мнению, мультиформатные сети с высокой долей собственной недвижимости способны поддерживать показатель EBITDA Margin на уровне 8-10% на протяжении ближайших 2 лет. При этом рост конкуренции, по нашему мнению, приведет к существенному «расслоению» ритейлеров по показателям рентабельности. Для того, чтобы поддерживать конкурентный уровень цен, менее эффективным игрокам придется жертвовать частью прибыли, в то время как более успешные ритейлеры смогут компенсировать снижение цен экономией на операционных расходах. Мы ожидаем, что в более долгосрочной перспективе снижение рентабельности все же будет иметь место, однако полагаем, что оно не будет носить драматический характер. По нашему мнению, маржа наиболее эффективных ритейлеров в течение 5 лет может снизиться с текущих пиковых показателей на 1.5-3 п.п. Таким образом, она приблизится к показателям компаний развитых рынков. Одной из ключевых причин текущей высокой рентабельности крупнейших российских ритейлеров является специфика взаимоотношений с поставщиками и производителями продуктов питания. По сути, помимо продажи продуктов покупателям, сети продают своим поставщикам еще один товар – место на торговых полках. Ритейлеры взимают со своих поставщиков различные бонусы, требуют скидок за большие объемы закупок товара. Еще одной важной статьей доходов розничных сетей становится продажа рекламы. Мы считаем эту ситуацию вполне закономерной и адекватной: в условиях бурного роста розничного рынка производители продуктов, тесно сотрудничающие с сетями, получают в свое распоряжение мощный канал наращивания продаж. За это производители делятся частью своей прибыли, связанной с увеличением производства с ритейлерами, таким образом финансируя их дальнейшую экспансию. Система бонусов и скидок в настоящий момент присутствует у всех крупнейших ритейлеров и мы полагаем, что такая ситуация будет сохраняться в течение длительного времени. Суммарный размер скидок и бонусов может составлять 5-8% от выручки и является важным фактором поддержания рентабельности. Мы ожидаем, что по мере насыщения локальных рынков и роста ценовой конкуренции, ритейлеры будут «делиться» частью дополнительной маржи с покупателями, снижая цены. В условиях постепенного насыщения крупных городов современными форматами и роста конкуренции между торговыми сетями, логистическая инфраструктура становится одним из определяющих факторов для рентабельности компании. Степень развития логистики, как правило, оценивается по критерию «централизации поставок в магазины» - т.е. доле поставок, которая осуществляется из собственных распределительных центров. Чем выше уровень централизации логистики, тем меньшей долей прибыли ритейлер вынужден делиться со своими поставщиками и транспортными компаниями. Точно определить масштаб экономии на транспортных издержках весьма затруднительно, однако по предварительным оценкам он может составлять 5-8% от выручки, что способно весьма существенно повлиять на рентабельность розничного бизнеса. Развитие логистической инфраструктуры в настоящий момент является одним из приоритетных направлений инвестиций для крупнейших ритейлеров с развитой сетью присутствия в нескольких регионах (Х5, Магнит). План Х5 по инвестициям в развитие логистической инфраструктуры на 2007 г. составляет около $200 млн. Оба лидера рынка активно вкладывают средства в строительство распределительных центров как в уже освоенных, так и в относительно новых для себя регионах. Тем самым, они готовят «плацдарм» для будущей экспансии, который позволит достигать относительно высокой рентабельности в регионах с максимальной скоростью. По нашим прогнозам, определяющими факторами рентабельности в продуктовом ритейле в течение ближайших лет будут оставаться: • доля недвижимости в собственности;
Долг и капитал: источники финансирования экспансииКак мы уже отмечали, главной приметой настоящего времени в продуктовом ритейле является сверхдинамичный рост бизнеса. Несмотря на то, что при работе по арендной схеме размер капитальных затрат на ремонт магазинов и приобретение оборудования относительно невысок, большинство ритейлеров все же не могут покрыть все свои инвестиции за счет операционных потоков. Поэтому на первый план выходит вопрос источников финансирования. В конечном итоге, именно решение этой задачи определяет один из ключевых параметров кредитного качества – уровень долговой нагрузки. Самым очевидным и простым способом профинансировать инвестиции является привлечение долговых ресурсов. Уровень процентных ставок на российском рынке постоянно снижается, а банки достаточно охотно выдают кредиты растущим компаниям розничной отрасли, особенно – если у заемщика есть возможность предоставить залог недвижимости. Весьма распространенной альтернативой банковскому кредитованию для ритейлеров в последнее время стал рынок публичного долга: только за период с начала июня 2006 г. было размещено 14 выпусков на сумму около 30 млрд руб. Динамичный рост выручки и финансовых результатов может создать иллюзию, что ритейлеры могут позволить себе наращивать долг практически без ограничений, не создавая при этом угрозы для кредитного качества. Это утверждение в целом имеет под собой основание, но лишь в определенных пределах. В качестве естественных ограничителей долговой нагрузки мы рассматриваем показатели относительной стоимости, по которым компании отрасли оцениваются на рынке акций. Основным показателем для этой цели является EV/EBITDA, который отражает полную стоимость компании как мультипликатор годовой прибыли EBITDA. EV (Enterprise Value) представляет из себя сумму рыночной капитализации компании и чистого долга. Таким образом, при нулевой стоимости акционерного капитала EV/EBITDA по сути трансформируется в показатель ЧистыйДолг/EBITDA. Это означает, что при продаже компании акционеры не получают денег за свои акции, а компания продается за долги. Такой сценарий весьма близок к дефолтному, соответственно приближение долговой нагрузки к уровню EV/EBITDA является опасным сигналом. Х5, Магнит, Седьмой Континет и недавно присоединившаяся к ним Дикси торгуются с очень высоким мультипликатором EV/EBITDA, который по итогам 2006 г. составлял 18-25х. Столь высокие оценки как раз являются следствием того факта, что на рынке акций инвесторы покупают будущие прибыли компании. Соответственно, они выглядят вполне логичными с учетом очень динамичных темпов развития отрасли. Однако высокие значения мультипликаторов отнюдь не означают, что компании могут позволить себе наращивать долговую нагрузку до уровня в 10х Долг/EBITDA и выше без потери стоимости. В данной ситуации «попадание в долговую яму», при котором процентные расходы «съедают» основную часть прибыли, будет вести и к падению оценок стоимости акционерного капитала компании. Мы оцениваем «комфортный» уровень долговой нагрузки для сильнейших ритейлеров, представленных на рынке акционерного капитала в 4х Долг/EBITDA. Однако рост Долг/EBITDA до 5х, если он связан с развитием бизнеса и носит краткосрочный характер, на наш взгляд, также не представляет угрозы для кредиторов публичной компании. Для менее крупных ритейлеров, не имеющих публичной рыночной оценки, уровень долговой нагрузки в 5х Долг/EBITDA также представляется нам максимально приемлемым долгосрочным ориентиром по следующим причинам: • в сделках M&A покупатели приобретают более мелкие сети с дисконтом относительно своих оценочных мультипликаторов. При более высокой долговой нагрузке стоимость акционерного капитала может оказаться очень маленькой, т.е. акционеры могут столкнуться с необходимостью продажи компании «за долги», что существенно увеличивает вероятность дефолтного сценария;
Очевидно, что с кредитной точки зрения самым привлекательным источником финансирования масштабных инвестиций является акционерный капитал: при таком варианте собственники вкладывают свои средства в компанию и оказываются в менее привилегированном положении по отношению к кредиторам. Однако далеко не все из российских ритейлеров могут похвастаться тем, что им удалось привлечь значительные объемы акционерного капитала в течение последних лет. Акционеры, которые стремятся отложить продажу своей доли на максимально поздний срок, по сути, рассчитывают на то, что в связи с ростом рынка через некоторое время им удастся продать компанию дороже. Однако, эффективность такой стратегии не всегда высока: на рынке уже есть примеры того, как стратегические акционеры выходят из капитала компаний, которые столкнулись с резким ростом долговой нагрузки при невысокой рентабельности. Проведение IPO для большинства относительно небольших ритейлеров в настоящий момент едва ли может быть целесообразным. В силу меньшего размера и других особенностей они, скорее всего, будут оценены существенно дешевле лидеров рынка, а маленький объем размещения вряд ли привлечет широкий круг инвесторов. В данной ситуации альтернативным вариантом финансирования за счет капитала является продажа допэмиссии акций в форме частного размещения. Инвесторами в данном случае, как правило, выступают pre-IPO и private equity инвестиционные фонды. Наиболее яркими примерами таких сделок в ритейле являются компании Мосмарт и Холидей. Специфика бизнеса ритейлеров дает им еще одну возможность относительно легкого и дешевого привлечения средств: использование «эффекта оборотного капитала». Логика заключается в том, что сети почти всегда приобретают у поставщиков товар с отсрочкой платежа, срок которой в среднем составляет 30-45 дней. При этом в действительности товар продается в среднем быстрее этого срока (за 10-15 дней). Соответственно, в течение еще 20- 30 дней торговые сети имеют возможность пользоваться «бесплатным» кредитом от поставщиков. Пока торговый оборот сети увеличивается, она имеет возможность постоянно наращивать объем этого источника фондирования. Так крупнейший российский ритейлер Х5 на конец 2006 г. привлек за счет отрицательного оборотного капитала около $150 млн. Финансовая прозрачность: миф или реальностьНа наш взгляд, проблемы финансовой и юридической прозрачности являются вторым по значимости негативным фактором, ослабляющим кредитное качество российских ритейлеров. Помимо отсутствия возможности получать оперативные данные о финансовых результатах компании, она создает еще одну кредитную проблему: слабость структуры обеспечения облигационных займов, которую мы отмечаем у многих «догоняющих» ритейлеров. Ниже мы приводим основные проблемы, связанные с финансовой непрозрачностью и анализируем их влияние на кредитное качество облигаций. 1. Сложность юридических структур, отсутствие единых центров консолидации Большинство ритейлеров представляют из себя достаточно сложную систему юридических лиц с разветвленной структурой внутрикорпоративных связей, в т.ч. – со значительным перераспределением денежных потоков. Сам по себе этот факт еще не создает большой угрозы для кредитного качества, т.к. в идеале наличие консолидированной отчетности, подтвержденной аудитором, способно дать адекватное представление о финансовых результатах даже очень сложных по структуре групп. Однако при отсутствии консолидированной отчетности, на первый план выходит проблема того, что операционные компании и держатели недвижимости, включаемые в структуру обеспечения по облигациям, далеко не всегда являются центрами прибыли своих групп. Как правило, отсутствие центра консолидации прибыли на практике означает, что операционная маржа, зарабатываемая розничными операторами, выводится на неподотчетные компании, при этом ее дальнейшая судьба неизвестна. Очевидно, что в большинстве случаев денежные потоки выстраиваются подобным образом из соображений налоговой оптимизации, что само по себе содержит определенную угрозу для кредиторов. Отсутствие центров консолидации активов означает, что недвижимость группы, скорее всего уже находится в залоге, при этом действует принцип «одно юрлицо-один объект». В такой ситуации держатели облигаций находятся в «квази-субординированном» положении по отношению к банкам, которые выдали компании кредиты под залог недвижимости. 2. Слабость кредитной базы облигационных займов Логичным следствием отсутствия центров консолидации активов и прибыли является слабость кредитной базы облигационных займов. В случае, если операционная прибыль «выводится» с компаний-поручителей, а недвижимость не находится на их балансе, покупка облигаций ритейлеров превращается в «name-lending». Т.е. инвестор в облигации по сути приобретает обещание ритейлера заплатить по выпущенным обязательствам, которое далеко не всегда обеспечено денежными потоками поручителей. При успешном развитии компании риски слабой структуры займа, скорее всего, не реализуются, а вот в случае возникновения проблем, держатели облигаций могут оказаться в наименее комфортном положении по сравнению с остальными кредиторами сети. 3. Недоступность консолидированной аудированной отчетности: К настоящему моменту консолидированную и аудированную отчетность по МСФО за 2006 год опубликовали только Магнит, Седьмой Континент, Х5 и Карусель, а все остальные ритейлеры либо задерживают, либо вовсе не раскрывают отчетность по МСФО. Таким образом, практика публикации наиболее полного и достоверного источника информации о финансовых результатах компании пока не стала привычным делом для российских ритейлеров, присутствующих на рынке долга. Большинство компаний планирует перейти на МСФО только в 2007-2008 г., при этом первое составление (first implementation) международных стандартов, скорее всего, займет достаточно длительное время. Вместо аудированной отчетности по МСФО инвесторам, как правило, предлагается некий набор сводных показателей, который организаторы и эмитенты называют «управленческой консолидированной отчетностью». В большинстве случаев качество такого рода документов крайне невысоко: принципы консолидации обычно неизвестны, финансовые результаты могут завышаться «бухгалтерскими» методами, оценочная стоимость активов зачастую также бывает завышенной. В итоге представление о финансах компании, которое складывается на основании такой отчетности, может радикально отличаться от реального состояния дел. 4. Неразвитость системы регулярной публикации операционных результатов Идеальным вариантом с точки зрения прозрачности является наличие не только аудированной МСФО, но и регулярная публикация операционных результатов. Поскольку бизнес ритейлеров очень динамичен, даже отчетность по МСФО, опубликованная во второй половине года, отражает достаточно отдаленную во времени картину. У этой проблемы есть относительно простое и эффективное решение: регулярная публикация сокращенных управленческих показателей. При относительной простоте решения этой задачи, она позволяет существенно повысить прозрачность эмитента для инвестиционного сообщества. Лидеры отраслиВ качестве лидеров отрасли мы рассматриваем трех крупнейших ритейлеров, которые в настоящий момент представлены на публичном долговом рынке и рынке акций: X5 Retail Group, Магнит и Седьмой Континент (7К). Несмотря на существенные операционные и финансовые различия между этими компаниями, мы считаем их кредитное качество очень высоким и сопоставимым по следующим параметрам: • доступ к рынку акционерного капитала: все «лидеры» представлены на рынке акций и при необходимости могут привлечь значительные средства за счет допэмиссии;
Несмотря на то, что юридические структуры компаний сильно отличаются в силу исторических причин, мы склонны оценивать операционную и финансовую прозрачность Х5, Магнита и 7К как эквивалентную: • все три компании регулярно публикуют аудированную отчетность по МСФО;
«Справедливый» спрэд сильнейших компаний отрасли мы оцениваем на основании сравнения с производителями пищевой продукции (ВБД). Несмотря на то, что Х5 и Магнит характеризуются более высокой долговой нагрузкой, компании демонстрируют более высокие темпы роста за счет экстенсивного развития. M&A-активность в пищевой отрасли также является ключевым фактором, определяющим уровень долговой нагрузки. Поэтому мы считаем, что «базовый» спрэд сильнейших ритейлеров должен находиться на одном уровне со спрэдом ВБД и составлять около 180 б.п. к кривой ОФЗ. X5 Retail GroupПосле объединения сетей дискаунтеров «Пятерочка» и супермаркетов «Перекресток» в 2006 г. компания X5 Retail Group стала лидером российской продуктовой розницы с выручкой в $3.5 млрд за прошлый год. Мы считаем Х5 сильнейшим российским ритейлером с точки зрения кредитного качества и оцениваем «справедливый» спрэд ее бумаг в 180 б.п. к ОФЗ. В качестве основных факторов кредитного качества Х5 мы выделяем: • динамичный рост бизнеса при сохранении высокой рентабельности;
В настоящий момент Х5 работает в 2 форматах: дискаунтер (Пятерочка) и супермаркет (Перекресток), которые по итогам 1кв2007 сформировали 56% и 44% выручки соответственно. В будущем компания планирует активно развивать формат гипермаркетов: как за счет ожидаемого приобретения компании Карусель, так и органически. Основными регионами присутствия сети на сегодняшний день являются Москва и СПб: по итогам 2006 г. их суммарный вклад в выручку компании составил 87%. Однако в настоящий момент компания расширяет присутствие в регионах – в том числе за счет выкупа своих региональных франчайзи и приобретения локальных сетей. Насыщение московского и петербургского рынков позволяет предположить, что именно регионы станут основным фокусом в стратегии расширения компании в ближайшие годы. Планы компании подразумевают увеличение доли регионов в структуре выручки до 30-50% к концу 2009 года. В основе стратегии развития Х5 лежит стремление компании стать центром консолидации розничной торговли, в т.ч. через сделки M&A. Само создание Х5 стало результатом сделки по слиянию 2 независимых компаний в мае 2006 года. Пока Х5 совершала лишь относительно небольшие приобретения (московская сеть «Меркадо», липецкая «Корзинка») со стоимостью до $200 млн, которые она рассматривает в основном как сделки по покупке недвижимости. Однако мы полагаем, что в будущем Х5 может приобрести более заметных игроков. Х5 является весьма динамичной компанией: в 2006 г. pro-forma выручка компании выросла на 50% в долларовом выражении. Поскольку темпы роста являются одним из ключевых факторов оценки успешности для публичной компании, то дальнейшая стратегия Х5 также будет направлена на рост продаж. Наш прогноз среднегодового темпа роста выручки составляет около 50% на ближайшие 3 года. Одним из ключевых финансовых достижений Х5, на наш взгляд, является высокая операционная рентабельность. Маржа EBITDA компании составляет около 10% (до разовых расходов) и пока не демонстрирует тенденции к снижению, несмотря на эффект «инфляции издержек». Такой результат во многом определяется лидирующими позициями на рынке: компания имеет возможность добиваться от поставщиков значительных скидок и бонусов. В итоге рост операционных расходов компенсируется увеличением валовой маржи. Мы ожидаем, что в течение ближайших 2-3 лет маржа EBITDA Х5 не опустится ниже 8.5-9%. Благодаря значительным масштабам бизнеса и высокой рентабельности Х5 может позволить себе достаточно «крупную» инвестиционную программу. План инвестиций в органическое развитие (включая приобретение недвижимости) на 2007 г. составляет около $700 млн. По нашим оценкам, около 70% от этой суммы может быть профинансировано за счет операционного денежного потока. Соответственно, на долговые источники придется всего 30% финансирования инвестиций в органическое развитие на 2007 год (40-50% от прогнозируемой годовой величины EBITDA). Более существенный рост долга возможен только в том случае, если компания будет совершать крупные сделки M&A, которые невозможно спрогнозировать заранее. До конца 2005 г. суммарная долговая нагрузка Пятерочки и Перекрестка была относительно невысокой и составляла 1.5х Чистый Долг/EBITDA. Рост долга в 2006 г. был связан с привлечением синдицированного кредита на $800 млн для финансирования сделки по слиянию 2 сетей. В итоге долговая нагрузка Х5 на уровне pro-forma отчетности, до вычета разовых расходов на закрытие опционной программы выросла до 2.8х ЧистыйДолг/EBITDA. Одним из главных опасений инвесторов относительно кредитного качества Х5 является рост долговой нагрузки в связи с возможными сделками M&A, который может привести к понижению кредитных рейтингов компании. Мы не разделяем таких опасений: по нашему мнению, в течение 2-3 лет долговая нагрузка компании будет оставаться в рамках 2.0-3.5х, что представляется вполне комфортным уровнем с учетом ее динамичного развития. Главным подтверждением нашей позиции является запланированная на 2007 г. допэмиссия акций Х5 на сумму $1 млрд. За счет вырученных средств компания сможет существенно уменьшить долг или профинансировать крупную сделку по приобретению (например – исполнить опцион на покупку Карусели). В любом случае, допэмиссия существенно снизит зависимость компании от долгового финансирования и уменьшит показатели долговой нагрузки. Мы очень позитивно оцениваем стремление акционеров Х5 предоставлять компании дополнительный капитал: столь масштабные капитальные «вливания» в настоящий момент не может позволить себе ни одна другая российская розничная сеть. Допэмиссия акций должна привести к резкому снижению долговой нагрузки. По нашим прогнозам, чистый долг Х5 по состоянию на конец года должен оказаться совсем небольшим – около $500-750 млн, а долговая нагрузка составит всего 1.0-1.5х ЧистыйДолг/EBITDA. С приобретением Карусели, которое должно состояться в 1 п/г 2008 г., долговая нагрузка может вырасти, но, по нашим прогнозам, она останется в рамках 2.0-3.5х ЧистыйДолг/EBITDA. По нашему мнению рейтинговые агентства в настоящий момент излишне консервативно оценивают кредитное качество компании. 9 июня S&P изменило прогноз рейтинга Х5 с «негативного» на «стабильный». Мы ожидаем, что в течение 2007 г. Moody’s повысит рейтинг на 1 ступень до уровня «Вa3». Мы считаем Х5 «эталонным» с точки зрения кредитного качества российским ритейлером: именно спрос на бумаги Пятерочки в свое время привел к пересмотру отношения инвесторов к отрасли в целом. Наша оценка «справедливого» спрэда бумаг Х5 – 180 б.п. к ОФЗ, что полностью соответствует доходности, с которой первый выпуск облигаций Х5 был размещен на аукционе 10 июля. МагнитМагнит – вторая по объемам выручки публичная компания на российском розничном рынке и лидер по размеру и региональному охвату сети. Кредитное качество компании мы оцениваем как очень сильное: на наш взгляд, Магнит лишь немногим уступает Х5. Стратегия развития компании предполагает отказ от выхода в крупные города и концентрацию на росте за счет относительно небольших населенных пунктов. Такой подход определяет относительно невысокую рентабельность Магнита по сравнению с Х5 и 7К, но в значительной мере окупается низкой стоимостью активной экспансии. Мы ожидаем, что в 2007 г. долговая нагрузка Магнита вырастет до 3х, что представляется нам вполне приемлемым уровнем. Основным форматом сети Магнита является дискаунтер с относительно небольшой торговой площадью (около 300 кв. м.). По состоянию на конец 1кв2007 сеть компании состояла из 1.9 тыс магазинов и по числу точек была крупнейшей среди продуктовых ритейлеров (единственный непродовольственный ритейлер с более широкой сетью – Евросеть). В 2007- 2008 г. Магнит рассчитывает открыть первые региональные гипермаркеты, но дискаунтеры в любом случае будут оставаться основным торговым форматом компании. Ключевыми регионами присутствия Магнита являются: Южный, Приволжский и Центральный, они принесли компании около 95% выручки в 2006 году. Фокус на присутствии в небольших городах и наличие разветвленной сети требует от компании значительных усилий по развитию логистической инфраструктуры. К настоящему моменту Магнит достиг значительных успехов в этом вопросе: компания управляет 6 распределительными центрами и собственным грузовым парком из более чем 700 автомобилей. Именно сложная и технологичная логистика является одним из ключевых факторов успеха компании при выходе в новые регионы. Работа в относительно небольших городах с численностью населения до 500 тыс. человек определяет относительно невысокую рентабельность компании. Маржа EBITDA компании в 2005-2006 г. находилась на уровне около 5%, что почти в 2 раза ниже, чем у Х5. Валовая маржа компаний отличается еще сильнее: на 9 п.п. по итогам 2006 года. Столь значительный «разрыв» показателей рентабельности представляется нам вполне естественным в силу различия форматов и региональной стратегии компаний. Уровень доходов населения в небольших городах ниже, поэтому в структуре покупок доминируют относительно более дешевые продукты. Еще одна причина относительно невысокой рентабельности Магнита – небольшая доля недвижимости, находящейся в собственности (около 24% по состоянию на конец 2006 г.). В такой ситуации маржа EBITDA страдает из-за эффекта «инфляции арендных ставок». Поэтому компания стремится активно выкупать недвижимость в собственность. В качестве ориентира по доле собственной недвижимости компания рассматривает 30% к концу 2007 г. Главным фактором успеха Магнита является динамичное развитие: по итогам 2006 г. выручка компании в долларовом выражении выросла на 59%. Столь высокие темпы роста также связаны с региональными особенностями бизнеса: стоимость открытия магазина в небольших городах существенно ниже, чем в столицах. Поэтому мы считаем, что динамичный рост компании окупает относительно невысокий уровень ее рентабельности. Мы полагаем, что c увеличением доли собственной недвижимости, маржа EBITDA может вырасти до 6% в течение ближайших 2-3 лет. Мы ожидаем, что в 2007 г. темпы роста выручки Магнита несколько замедлятся, но останутся одними из самых высоких в отрасли. Наш предварительный прогноз выручки компании на 2007 г.: $3.6-3.8 млрд. Рентабельность компании, по нашим ожиданиям, должна остаться на уровне прошлого года (около 5% EBITDA Margin). В своем развитии Магнит в основном ориентируется на органическое расширение сети. До сегодняшнего момента компания практически не участвовала в сделках M&A. Насколько мы понимаем, такая позиция является принципиальной для контролирующего акционера компании г-на Галицкого. С учетом очень низкой насыщенности целевого рынка компании современными торговыми форматами такая стратегия представляется нам вполне обоснованной. Результаты 2006 г., на наш взгляд, вполне убедительно продемонстрировали способность Магнита добиваться высоких темпов роста выручки ценой относительно невысоких инвестиций. В прошлом году компания провела допэмиссию акций на РТС, в результате которой она выручила более $180 млн, еще около $90 млн было сгенерировано в виде операционного денежного потока, инвестиции за 2006 г. составили около $300 млн. Таким образом, основная часть инвестпрограммы прошлого года была профинансирована за без использования долговых источников. План Магнита по инвестициям на 2007 г. составляет $400-500 млн. Ориентировочно около половины этой суммы будет направлено на проект по строительству гипермаркетов в регионах, которые компания начнет открывать в следующем году. Мы ожидаем, что за счет операционных потоков компания сможет профинансировать 30-40% от запланированных инвестиций. Соответственно, уровень долговой нагрузки компании, по нашим прогнозам, может вырасти до 3.0х Долг/EBITDA к концу года. Мы считаем такой показатель вполне комфортным для компании и не видим в нем угрозы для кредитного качества Магнита. Мы полагаем, что после 2007 г. сбалансированный характер развития компании сохранится, и не ожидаем, что на протяжении ближайших лет долговая нагрузка Магнита выйдет за пределы 3.5х Долг/EBITDA. При этом у Магнита есть очень хорошие возможности по привлечению средств на рынке акционерного капитала. По сообщениям г-на Галицкого, если Магнит будет совершать крупные приобретения, то такие сделки могут финансироваться за счет допэмиссии акций. Мы очень позитивно оцениваем кредитный профиль Магнита и считаем, что облигации компании должны предлагать лишь небольшую премию к бумагам Х5, связанную с отсутствием кредитных рейтингов. По нашему мнению, размер этой премии должен составлять около 20 б.п. Соответственно, «справедливый» спрэд Магнита мы оцениваем в 200 б.п. к ОФЗ. Седьмой КонтинентСедьмой Континент (7К) – одна из крупнейших российских сетей супермаркетов, операции которой сосредоточены в основном в Москве. По итогам 2006 г. 7К был самым рентабельным среди публичных ритейлеров с отрицательным показателем чистого долга. Однако оборотной стороной таких результатов стал самый медленный рост выручки среди публичных компаний в 2006 г. (34% в долларовом выражении). Судя по всему, в 2007 г. компания активизирует инвестиции, что приведет к росту долга. По нашим прогнозам, уже в 2008 г. долговая нагрузка 7К сравняется с показателями Х5 и Магнита. В настоящий момент 7К по сути является моноформатной сетью (супермаркеты генерируют около 90% выручки), основная часть операций которой сосредоточена в одном регионе (Москва). В текущей ситуации такая структура бизнеса позволяет компании зарабатывать самую высокую маржу среди ритейлеров. Однако в связи с приближающимся насыщением московского рынка продуктовой розницы 7К стремится активно выходить в регионы. Также в целях диверсификации компания развивает формат гипермаркетов (доля в структуре выручки пока не превышает 15%). Руководители компании также озвучивали планы выхода в формат дискаунтеров, но четкой стратегии в отношении этого формата 7К пока не объявлял. Поскольку супермаркеты 7К работают в премиум-сегменте, компания характеризуется самой высокой валовой маржой среди крупных ритейлеров (3% против 27% у Х5 и 18% у Магнита). Маржа EBITDA 7К также является самой высокой среди крупнейших ритейлеров: 10.9% за 2006 г. Мы ожидаем, что по мере развития более «дешевых» форматов и выхода в регионы, в течение ближайших лет маржа компании будет постепенно «сжиматься» с текущих рекордных уровней. По состоянию на конец 2006 г. доля недвижимости, находящейся в собственности компании была относительно невысокой (31%). Однако это не оказало негативного влияния на рентабельность компании, т.к. за 2006 г. расходы на аренду не выросли. Дело в том, что основную часть площадей (около 45%) компания арендует у аффилированной структуры – Мкапитал (ранее – «Столичные гастрономы»). Ставки аренды в договорах с Мкапиталом установлены на достаточно низком по сравнению с рыночными значениями уровне (средняя стоимость арендуемых у Мкапитала площадей: около $200 за кв. м. в год в 2005-2006 гг). Медленный рост выручки 7К в 2006 г. (+34% в долларовом выражении) по сравнению с Х5 и Магнитом объясняется, прежде всего, невысокими темпами открытия новых магазинов: за прошлый год сеть 7К увеличилась всего на 12 новых объектов (против 24 в 2005 г.). Руководство компании объясняет такую динамику дороговизной московской недвижимости и сложностями с поиском новых объектов. Однако в 2007-2008 гг. динамика расширения сети, судя по всему, будет существенно выше: весной 7К завершил сделку по приобретению 100% акций компании-собственника 29 несетевых магазинов в Москве (площадь: около 68 тыс. кв. м.). 7К собирается постепенно менять формат этих объектов и включать их в свою сеть супермаркетов. Также компания сообщала о том, что планирует существенно расширить сеть гипермаркетов: с 4 объектов на сегодняшний день до 50 – через 2-3 года. Соответственно, мы ожидаем ускорения роста выручки компании до 40-50% в год в течение 2007-2009 гг., но предполагаем, что этот рост будет сопровождаться снижением рентабельности. По состоянию на конец 2006 года долговая нагрузка компании была пренебрежимо мала (0.5х Долг/EBITDA), а чистый долг был отрицательным. Однако, как мы уже отмечали, такая ситуация в значительной мере связана с низкой инвестиционной активностью компании в 2006 году. По состоянию на конец года 7К уже осуществил 100% предоплату за приобретенные 29 магазинов «Объединенной торговой недвижимости», поэтому эта сделка также не увеличит долг компании. Компания не приводит оценок инвестиционных потребностей на 2007 г., однако мы полагаем, что они составят 6-8 млрд руб. Соответственно, долговая нагрузка компании должна вырасти до 1.5-2.0х Долг/EBITDA уже по итогам текущего года. Один из акционеров компании г-н Занадворов в интервью Коммерсанту говорил о планах по продаже контрольного пакета компании Мкапитал Седьмому Континенту. Поскольку Мкапитал владеет значительными площадями (более 160 тыс. кв. м.) качественной и дорогой торговой недвижимости, эта сделка также потребует значительных денежных средств. В то же время допэмиссия акций для присоединения Мкапитала, по нашему мнению, противоречит планам контролирующих акционеров: они неоднократно заявляли о планах по уменьшению своей доли до контрольной за счет проведение SPO в 2008 году. В целом, исходя из планов 7К, мы ожидаем, что долговая нагрузка компании в течение ближайших лет будет заметно расти и сравняется с показателями Х5 и Магнита. Таким образом, главное кредитное различие между компаниями будет по сути нивелировано. На наш взгляд, кредитное качество 7К сопоставимо с Магнитом и немного уступает Х5. Поэтому мы оцениваем «справедливый» спрэд бумаг 7К в 200 б.п. к ОФЗ. Перспективные ритейлеры в 3м эшелонеК привлекательным с точки зрения кредитного риска и доходности облигациям ритейлеров в 3ем эшелоне мы относим Викторию, Карусель, Мосмарт, Мкапитал, Холидей. Большинство компаний, которые мы включили в данную группу, являются относительно небольшими по масштабам ритейлерами в сравнении с лидерами рынка. Долговая нагрузка этих компаний также несколько выше в силу значительных потребностей в инвестициях. Объединяющим фактором для всех этих компаний является их динамичный рост, операционная эффективность и, как следствие, высокая стоимость бизнеса по сравнению с размером долга. Мы полагаем, что для всех компаний, включенных нами во 2ую группу, весьма вероятными сценариями развития является привлечение акционерного капитала или продажа бизнеса крупным стратегическим инвесторам. Любой из этих вариантов окажет позитивное влияние на кредитный профиль компаний. За исключением Карусели ни одна из компаний 2ой группы пока не опубликовала отчетность по МСФО. В связи с этим важным фактором кредитного качества становится наличие качественной управленческой отчетности. Мы оцениваем прозрачность компаний 2ой группы за исключением Патэрсона как достаточно высокую. Все они публикуют промежуточные результаты, которые представляются нам вполне достоверными. Мы не ожидаем скорого сужения спэдов облигаций 2ой группы, однако считаем бумаги перечисленных компаний весьма привлекательными по текущим уровням доходности. В связи с этим мы рекомендуем покупать эти облигации инвесторам с более высоким аппетитом к кредитному риску. ВикторияВиктория – средняя по размерам мультиформатная сеть с выручкой около $800 млн за 2006 год. Мы в целом позитивно оцениваем модель развития бизнеса компании: динамичный рост, ставка на современные логистические технологии, параллельное развитие нескольких торговых форматов. Текущая долговая нагрузка Виктории находится на весьма комфортном уровне. Мы ожидаем ее роста по итогам 2007 г., но полагаем, что она не выйдет за пределы 3.5х Долг/EBITDA. Виктория – сеть дискаунтеров, супермаркетов и магазинов формата «cash-and-carry». Исторически основным регионом присутствия компании была Калининградская область, однако в 2005-2006 г. компания сделала ставку на ускоренное развитие в Москве. В результате, столичный рынок принес компании более 50% выручки за 2006 год. Стратегия развития сети включает в себя расширение географии присутствия, однако более детальные планы компания пока не публиковала. Объединяющим фактором для всех форматов Виктории является относительно невысокая торговая наценка. Валовая маржа компании по итогам 2006 г. составила 21%, что относительно немного для сети со значительным объемом продаж на московском рынке. При этом низкую наценку нельзя отнести и на слабость логистической инфраструктуры: у компании есть собственные распределительные центры, а транспортная и закупочная системы являются централизованными. Мы связываем низкую валовую маржу со структурой продаваемой продукции и ожидаем, что она может вырасти на 2-3 п.п. в течение 1-2 лет. Еще один фактор, определяющий относительно невысокую рентабельность Виктории на уровне EBITDA Margin (около 5.2% за 2006 г.) – низкая доля недвижимости, находящейся в собственности компании: 12% объектов на 1.10.2006 (и всего 5% - в Москве и СПб). Такая ситуация будет создавать значительное давление на рентабельность компании из-за высокой конкуренции за качественные торговые объекты и роста арендных ставок. По нашему мнению, Виктории вряд ли удастся существенно повысить рентабельность EBITDA в течение ближайших 1-2 лет. Мы полагаем, что маржа компании будет оставаться на уровне 5-6%, что в целом является вполне естественным показателем для сети дискаунтеров с низкой долей недвижимости в собственности. По итогам 2006 г. долговая нагрузка Виктории составляла около 3.2х Долг/EBITDA – вполне приемлемый уровень для российского ритейлера. Представители компании сообщили нам, что в течение ближайших лет Виктория планирует тратить на инвестиции $170-200 млн ежегодно. Исходя из этой предпосылки, мы оцениваем суммарную потребность компании в долге на 2007 год в $100 млн. В 1кв2007 компания разместила второй выпуск облигаций (1.5 млрд руб.) для финансирования дальнейшего развития сети. Мы прогнозируем, что если компания выполнит свои инвестиционные планы на 2007 г., ее долговая нагрузка может вырасти до уровня 3.5х Долг/EBITDA (этот уровень менеджмент компании рассматривает в качестве «порогового» значения). По нашему мнению, компания в течение 2007-2008 г. будет стремиться расти быстрее рынка: по сообщениям прессы, Виктория планирует проведение IPO уже в 2008 году. Соответственно, для получения максимальной оценки при размещении акций, Виктории потребуется продемонстрировать максимальные темпы расширения бизнеса. В связи с этим мы ожидаем, что компания может перейти к более активному финансированию экспансии за счет долговых источников. По нашему мнению, для акционеров Виктории перед публичным размещением акций расширение сети и рост выручки будут приоритетными задачами. Поэтому мы не исключаем роста долговой нагрузки и до более высоких уровней. Недавно в руководстве компании произошли значительные кадровые перестановки. Если это решение было связано с недостаточно динамичным ростом бизнеса, то долговая нагрузка компании в течение ближайшего года может существенно увеличиться. Однако в свете ожидаемого размещения акций мы не видим проблем в таком развитии событий. В качестве еще одной негативной характеристики кредитного профиля Виктории мы отмечаем относительно невысокую финансовую прозрачность и слабую кредитную базу облигационных выпусков компании. Аудированная отчетность за 2006 г. будет готова только в ноябре 2007 г., отчетность российских юрлиц по РСБУ, на наш взгляд, не позволяет в полной мере оценить финансовые результаты компании. Однако этот недостаток во многом искупается регулярной публикацией консолидированной управленческой отчетности. Структура обоих облигационных займов Виктории не включает в себя поручительства со стороны держателей недвижимости. В то же время, по нашим оценкам, торговые операторы генерируют не более 30% суммарной EBITDA группы. Соответственно, денежные потоки поручителей по облигационному займу существенно меньше совокупных результатов всей группы. В 2006 г. компания сделала ряд существенных шагов для повышения прозрачности, главным из них стал перевод калининградских операций группы (около 30% от оборота) на одно юр.лицо и выставление от этой компании оферты по облигациям. Однако пока прозрачность Виктории все же существенно отстает от лидеров отрасли. Первая публикация аудированной отчетности по МСФО намечена на ноябрь 2007 г.: это событие может стать «подтолкнуть» рынок к переоценке кредитного качества компании. По состоянию на сегодняшний день мы оцениваем «справедливый» спрэд бумаг Виктории в 450 б.п. к ОФЗ, что соответствует текущим доходностям облигаций компании. При этом мы полагаем, что после публикации отчетности по МСФО за 2006 г. спрэды бумаг компании могут сузиться до 350-400 б.п. к ОФЗ в зависимости от результатов 2007 г. и планов по проведению IPO. КарусельКарусель представляет собой один из крупнейших в России проектов по строительству сети гипермаркетов. В настоящий момент компания находится в ранней стадии развития, а ее долговая нагрузка достаточно высока. Однако финансовые результаты компании по итогам 2006 года уже выглядят вполне достойно даже на фоне более крупных сетей. Основным фактором кредитного качества Карусели, на наш взгляд, являются ожидания по переходу под контроль Х5, который может произойти в 1 п/г 2008 г. Первый гипермаркет Карусели был открыт в 2004 году в Петербурге для отработки формата. К настоящему моменту сеть компании включает 23 гипермаркета, 13 из которых расположены в СПб и Ленинградской области, до конца года Карусель ожидает открыть еще 2 магазина, а к концу 2008 г. - довести размер своей сети до 40 магазинов. В 2006 году компания по сути только начала активную торговую деятельность: часть магазинов уже «созрела» и начала приносить ожидаемый уровень доходов. По итогам года выручка компании достигла $361 млн. Руководство Карусели ожидает, что по итогам 2007 г. выручка вырастет в 2.5 раза и составит около $900 млн, а количество работающих гипермаркетов к концу 2007 г. должно, по планам менеджмента вырасти до 25. Несмотря на относительную «молодость», Карусель демонстрирует весьма достойные показатели рентабельности: около 8.3% EBITDA Margin за 2006 год. Мы ожидаем, что в 2007 г. этот показатель еще немного вырастет и составит 8.5-9.0%. Основными факторами столь высокой эффективности Карусели являются: • значительная торговая наценка (Gross Margin: 23.7% за 2006 г.), связанная с высокой долей непродовольственных товаров и кулинарии собственного производства в структуре продаж;
Прошлый год стал пиковым для компании с точки зрения долговой нагрузки: начав практически «с нуля», компания инвестировала в строительство гипермаркетов около $160 млн. Соответственно, уровень долговой нагрузки вырос до 5.9х Долг/EBITDA. Исходя из оценок инвестиционной программы компании, мы ожидаем, что по итогам 2007 г. долговая нагрузка снизится до 3.5х ЧистыйДолг/EBITDA, что является вполне комфортным уровнем. Финансовые успехи относительно молодой компании, безусловно, заслуживают позитивных оценок. Однако основным фактором кредитного качества Карусели, на наш взгляд, является ожидаемая интеграция в структуру X5 Retail Group. Руководство Х5 неоднократно подтверждало, что компания намерена воспользоваться опционом на приобретение акций Карусели, который может быть исполнен в течение января-июня 2008 г. Мы считаем, что вероятность этого события высока: для Х5 активный выход в новый формат гипермаркета, по нашему мнению, будет выгоден с точки зрения развития бизнеса. Текущий спрэд облигаций Карусели к ОФЗ составляет около 260 б.п. (премия к Х5: около 80 б.п.). По нашему мнению, дальнейший потенциал роста цен бумаг Карусели ограничен их относительно короткой дюрацией: в случае исполнения опциона Х5 в течение 1п/г2008 г. инвесторы не смогут заработать на росте цены облигаций Карусели, т.к. оферта по ним назначена на сентябрь 2008 года. МосмартМосмарт – относительно молодой проект в российском ритейле: компания динамично развивается в основном на арендованных площадях. Высокие темпы открытия новых магазинов приводят к тому, что рентабельность компании пока невысока, а показатели долговой нагрузки, наоборот, выглядят достаточно агрессивно. Однако мы все же достаточно позитивно оцениваем кредитный профиль Мосмарта: динамичная стратегия развития и доступ к финансированию экспансии за счет акционерного капитала, на наш взгляд, уравновешивают относительно невысокие финансовые показатели. Основным регионом присутствия для Мосмарта в настоящий момент является Москва, где находится 4 крупных гипермаркета (площадью более 10 тыс. кв. м. каждый). Однако стратегия компании подразумевает достаточно активное расширение присутствия компании на региональных рынках. Уже в 2007 г. Мосмарт планирует открыть магазины на Урале, в Сибири, Поволжье и Санкт-Петербурге. При этом компания будет развивать не только гипермаркеты, но и менее крупные форматы: супермаркеты и магазины у дома. По итогам 2006 г. выручка Мосмарта составила 6.4 млрд руб., т.е. компания была относительно небольшим игроком по сравнению с лидерами отрасли. Однако планы Мосмарта по развитию достаточно агрессивны: только за 2007 г. компания планирует увеличить выручку более чем в 2 раза, а в 2009 г. рассчитывает довести выручку своей сети до $1.7 млрд. По итогам общения с менеджментом компании мы сделали вывод о том, что реальные темпы экспансии Мосмарта могут оказаться даже более динамичными. Несмотря на относительно небольшой масштаб бизнеса, Мосмарт является достаточно технологичной компанией с точки зрения развития логистической инфраструктуры, IT систем, закупок и отношений с поставщиками. Поэтому характеристики рентабельности Мосмарта вполне сопоставимы с существенно более крупными игроками: валовая маржа составляет около 23%, что является весьма хорошим результатом для сети гипермаркетов. В настоящий момент сеть Мосмарта построена на арендованных площадях, однако риски, связанные с отсутствием собственной недвижимости для Мосмарта существенно меньше, чем для других ритейлеров. Дело в том, что крупные торговые объекты компания арендует у связанных структур, которые представляют собой девелоперские проекты акционеров Мосмарта. Такая стратегия развития снижает потребность в инвестициях на период динамичного роста сети. При этом главная проблема – опережающая инфляция арендных ставок, — в меньшей степени угрожает компании. Еще одна особенность Мосмарта: косвенное присутствие на рынках акционерного капитала: 25% акций компании принадлежит швейцарским инвестиционным фондам, акции которых торгуются на бирже. По нашему мнению, такая структура собственности существенно упрощает привлечение акционерного капитала для компании. Основные финансовые показатели Мосмарта за 2006 г. (управленческая отчетность): • Выручка: 6.4 млрд руб.;
Как и большинство некрупных ритейлеров, Мосмарт планирует в ближайшие годы кратно увеличивать масштаб сети и объемы операций: только в 2007 г. выручка должна вырасти более чем в 2.4 раза. До 2010 года в рамках представленной программы развития компании оборот сети должен практически удваиваться каждый год. Столь высокие темпы роста объемов продаж и развития сети компания планирует обеспечить в основном за счет арендованных магазинов. При этом основные объемы недвижимости (за исключением 4 московских гипермаркетов) Мосмарт уже сейчас арендует у своих бизнес-партнеров. Собственниками этих объектов являются те же швейцарские фонды и их родственные компании, которые являются владельцами 25% в капитале сети. С одной стороны, такая ситуация гарантирует Мосмарту наличие долгосрочных отношений с арендодателями. С другой стороны – иностранные партнеры заинтересованы в увеличении денежного потока от принадлежащей им недвижимости, поэтому Мосмарт вряд ли может рассчитывать на низкие арендные ставки в новых магазинах. Операционная рентабельность Мосмарта за 2006 г. представляется нам вполне адекватной: валовая маржа на уровне 23% близка к среднеотраслевым показателям для московских магазинов, маржа EBITDA на уровне 8% за 2006 г. также вполне укладывается в наши представления об эффективности формата гипермаркета. Однако уже в 1 кв. 2007 г. рентабельность компании существенно упала: торговый оператор отразил убыток от продаж в размере 129 млн руб. при выручке 1.6 млрд руб. По данным руководства компании, такие результаты связаны со значительными расходами на открытие новых магазинов, которые пока еще не начали генерировать выручку и прибыль. С учетом агрессивных планов по экспансии, мы полагаем, что рентабельность Мосмарта в 2007 г. может оказаться существенно ниже результатов прошлого года. В такой ситуации долговая нагрузка компании, измеренная как отношение Долг/EBITDA, будет оставаться высокой в течение длительного времени. Мы не считаем этот факт существенной угрозой для кредитного качества Мосмарта. На наш взгляд, высокая долговая нагрузка во многом искупается ожидаемым увеличением акционерного капитала, которое, по данным менеджмента может состояться в течение ближайшего года. Финансовые результаты Мосмарта во многом напоминают показатели «Аптечной сети 36.6» за 2005-2006 г. и Магнита за 2005 г.: сильные операционные показатели «зрелых» магазинов «съедаются» за счет значительных операционных затрат на расширение сети. Мы ожидаем, что рентабельность компании будет находиться под давлением этого фактора в течение 2007-2008 г. Мы полагаем, что этот фактор будет сдерживать переоценку кредитного качества Мосмарта в течение ближайшего года. В целом финансовые показатели Мосмарта определяются ранней стадией проекта по созданию крупной мультиформатной розничной сети. При этом мы достаточно высоко оцениваем кредитное качество компании на основании следующих критериев: • высокая операционная эффективность
Наша оценка «справедливого» спрэда Мосмарта – 500-550 б.п. к ОФЗ базируется в основном на относительно слабых финансовых показателях. Однако мы считаем облигации Мосмарта одной из интересных возможностей среди высокодоходных бумаг ритейлеров для инвесторов с высоким аппетитом к риску. По нашему мнению, вероятность «стрессового» сценария для Мосмарта существенно ниже, чем для сопоставимых по масштабам компаний. МКапиталМКапитал (ранее – «Столичные Гастрономы» ) – крупный владелец торговой недвижимости в Москве, принадлежащий акционерам Седьмого Континента. Судя по заверениям акционеров, в ближайшее время планируется продажа акций компании напрямую 7К. В связи с этим мы рассматриваем кредитный риск МКапитала как «производную» от риска 7К и считаем, что, несмотря на невысокую ликвидность, их покупка по текущим ценам может быть весьма интересной инвестиционной идеей. До проведения IPO в 2004 году Седьмой Континент открывал магазины на площадях, арендованных у МКапитала. В итоге на балансе компании оказались качественные торговые объекты, расположенные преимущественно в центре Москвы, общей площадью более 150 тыс. кв. м. Новые магазины, открытые после IPO 7К, уже находились в собственности самого розничного оператора или брались в аренду у сторонних собственников. Однако, в любом случае, к концу 2006 г. МКапитал владел примерно половиной магазинов 7К. МКапитал через ряд связанных структур принадлежит контролирующим акционерам 7К – В. Груздеву и А. Занадворову. Аффилированность с 7К проявляется и в низких ставках, по которым МКапитал сдает свои объекты 7К: средняя ставка аренды в 2005-2006 г. составляла около $200 за кв. м., что заметно ниже рыночных цен. Однако такая ситуация не приводит к убыточности МКапитала: компания несет только операционные расходы, а ее рентабельность по EBITDA превышает 70%. При размещении облигаций МКапитала предполагалось, что компания будет развивать собственные девелоперские проекты, в том числе на заемные средства и, возможно, в будущем проведет IPO. В соответствии с этими планами МКапитал в 2006-2007 г. профинансировал строительство и выкупил в собственность крупный торговый центр в подмосковном Реутове, израсходовав значительную часть средств, вырученных от облигационного займа. Однако в марте г-н Занадворов в интервью Коммерсанту сообщил, что акционеры не планируют развивать девелоперский бизнес компании. Вместо этого они предполагают продать акции МКапитала напрямую Седьмому Континенту. Если эти планы будут выполнены, кредитный риск МКапитала станет эквивалентным риску 7К. Даже если ситуация с передачей акций затянется, мы считаем, что при условии отказа от собственных девелоперских проектов, риск МКапитала можно считать производным от риска 7К. Несмотря на низкие арендные ставки, долговая нагрузка компании относительно невелика (2.3х Долг/EBITDA), а реальная рыночная стоимость актива и его ценность для 7К очень высоки. Поэтому, при условии стабилизации долга на текущем уровне, мы не видим никаких негативных с точки зрения кредитного качества сценариев для МКапитала. ПатэрсонПатэрсон – средняя по объемам продаж сеть городских супермаркетов. Мы нейтрально оцениваем бизнес-профиль группы. В качестве существенных позитивных моментов мы выделяем: простую структуру, приемлемую рентабельность и наличие значительного объема недвижимости в собственности. В то же время мы отмечаем относительно низкую прозрачность и предсказуемость финансовой политики Патэрсона, рост долговой нагрузки и неготовность менеджмента группы давать комментарии по финансовым результатам. По состоянию на конец 2006 г. компания управляла 84 городскими супермаркетами, 31 из которых находился в Москве и 16 в Петербурге. Мы не располагаем точными данными по структуре выручки компании по регионам, но полагаем, что доля двух столичных городов в ней весьма высока и составляет 60-70%. Основные операционные характеристики сети: • значительная доля продукции собственного производства в выручке (около 15%) => высокий уровень валовой маржи: около 29% по РСБУ за 2006 г.;
Для относительно небольшой по масштабам бизнеса компании (выручка за 2006 г.: около $320 млн) в прошлом году Патэрсон развивался не очень динамично: прирост выручки составил всего 37% в рублевом выражении. Планы компании, приведенные в материалах к выпуску облигаций, предполагают средний рост выручки в 2007-2009 г. на 33% в год, что несколько ниже ожидаемых темпов развития сетевой розницы в целом. Валовая рентабельность компании достаточно высока (около 29% за 2006 г.), что связано с высокой долей продукции собственного производства в структуре выручки. Однако на уровне EBITDA Margin мы наблюдаем достаточно странную динамику: по итогам 1 п/г 2006 г. этот показатель был достаточно высоким и составлял 9.5%, но по результатам за 2006 г. он снизился до 6%. Комментариев менеджмента по данному вопросу нам получить не удалось. Даже с учетом снижения рентабельности, долговая нагрузка Патэрсона пока не вышла за рамки приемлемого уровня: по итогам 2006 г. она составила около 4.8х Долг/EBITDA. Наши опасения относительно кредитного профиля Патэрсона в основном сводятся к низким инвестиционным планам, заявленным в материалах к размещению облигаций. По данным компании, суммарные инвестиции Патэрсона за 2007-2009 г. составят всего около 2.3 млрд руб., что представляется нам недостаточным для запланированного увеличения выручки сети до 21 млрд руб. к 2009 году. В связи с этим мы ожидаем, что реальный объем инвестиций окажется существенно большим, что должно вызвать рост долговой нагрузки. Еще одной проблемой Патэрсона является относительно невысокая финансовая прозрачность компании. Несмотря на простоту юридической структуры группы (1 операционная компания и 1 держатель недвижимости), резкие колебания рентабельности заставляют нас сделать предположение о значительном перераспределении денежных потоков в пользу юр.лиц, которые не заявлены в структуре группы. Также можно предположить, что компания отразила в отчетности по РСБУ какие-либо разовые расходы, которые носят внеоперационный характер, однако более детальные сведения в настоящий момент недоступны. В связи с этим мы отмечаем низкую финансовую прозрачность компании в качестве негативной составляющей кредитного профиля. Несмотря на низкую оценку финансовой прозрачности, мы все же достаточно оптимистично оцениваем кредитные перспективы группы. На наш взгляд, благодаря значительному присутствию на столичных и региональных рынках, сеть может стать весьма привлекательной целью для поглощения со стороны более крупного игрока. При этом достаточно «сильная» структура займа, включающая в себя торгового оператора и держателя недвижимости, является существенным фактором комфорта для держателей облигаций компании. Мы оцениваем «справедливый» спрэд облигаций Патэрсона в 450-500 б.п. к ОФЗ, что в целом соответствует текущим доходностям облигаций компании. Мы полагаем, что рынок может пересмотреть свое отношение к кредитному риску компании после публикации отчетности по МСФО за 2006 г., намеченной на осень 2007 г. Однако риск существенного роста долговой нагрузки, связанный с необходимостью не отставать от развития рынка, по нашему мнению, останется актуальным для Патэрсона. ХолидейМы позитивно оцениваем кредитный профиль Холидея. Основными «сильными сторонами» компании, на наш взгляд, являются высокая финансовая прозрачность, эффективная бизнес- модель и стремление акционеров финансировать развитие компании не только за счет долговых источников. При этом временный рост долговой нагрузки мы не считаем угрозой для кредитного качества компании. По нашему мнению, Холидей является одним из самых привлекательных эмитентов, представленных в сегменте высокодоходных бумаг продуктовой розницы. Розничная сеть Холидей работает в 3 различных форматах: «магазин у дома», супермаркет и гипермаркет. Основным регионом присутствия сети является Новосибирская обл., где Холидей является крупнейшим игроком. Магазины компании также работают в Омске и Барнауле. Стратегия компании нацелена на превращение в крупнейшего продуктового ритейлера в Сибирском регионе и включает в себя выход на рынки Иркутской обл., Красноярского края и Ханты-Мансийского АО. Бизнес-модель Холидея в значительной мере напоминает крупнейшие федеральные розничные сети по следующим параметрам: • централизованная логистика: компания строит логистические центры с радиусом обслуживания около 400 км, и через них выходит в новые регионы;
Отличительной особенностью Холидея по сравнению с другими региональными розничными сетями является развитие не только за счет органического роста, но и активное участие в сделках M&A: • август 2006 г. – приобретение сибирской сети «Сибириада»: 30 магазинов с годовым оборотом более $120 млн;
Холидей весьма динамично развивается: с учетом приобретения сети «Сибириада» выручка компании за 2006 г. выросла в 2.7 раза (этот результат пока не включает в себя выручку омских магазинов сети «Экономный»). Рентабельность компании также находится на вполне достойном уровне: около 6% EBITDA Margin по итогам 2006 г. Мы полагаем, что синергетический эффект от консолидации закупочной политики и централизация логистики в 2007-2008 гг. способны позитивно повлиять на рентабельность Холидея. Снижение рентабельности в 1кв2007 носит «сезонный» харктер: во-первых в 1 квартале традиционно наблюдается снижение активности покупателей, во-вторых – бонусы и скидки от поставщиков Холидей признает по факту их получения: т.е. они будут отражены в финансовых результатах 3-4 кварталов. Уровень долговой нагрузки компании по состоянию на конец 2006 года был достаточно высоким: около 6х Долг/EBITDA. Однако уже в 1кв2007 Холидей существенно уменьшил размер долга – за счет допэмиссии акций в пользу private equity фонда «Ренова Капитал» компания погасила часть банковских кредитов. По сообщениям прессы, в 2007 г. Холидей может привлечь еще один инвестиционный фонд, продав ему новую допэмиссию акций. Мы позитивно оцениваем стремление акционеров финансировать динамичный рост компании не только за счет долговых ресурсов, но и за счет увеличения акционерного капитала. Холидей на сегодняшний день является единственным региональным ритейлером, который активно привлекает средства в капитал компании. Единственной причиной, которая способна существенно увеличить долговую нагрузку компании, является возможное объединение с сетью УК «Кора». В настоящий момент схема данной сделки не опубликована, однако в прессе появлялись сообщения о том, что она может быть частично оплачена акциями, частично – деньгами. Мы не исключаем, что если сделка состоится, то к концу 2007 г. долговая нагрузка Холидея опять окажется достаточно высокой. Однако мы полагаем, что в силу динамичного роста бизнеса и высокой гибкости компании в вопросах привлечения капитала, возможная проблема роста долговой нагрузки может быть достаточно быстро решена. По сообщениям руководства компании, еще одним существенным источником финансирования для Холидея является продажа части недвижимости, которую компания в настоящий момент сдает в аренду. Так, недавно компания продала крупный торговый центр Барнауле, оставшись при этом одним из его якорных арендаторов. В силу наличия значительного объема недвижимости в собственности, потенциальный запас финансовых ресурсов у компании достаточно высок. От большинства региональных ритейлеров Холидей весьма выгодно отличается с точки зрения финансовой прозрачности. Несмотря на отсутствие консолидированной отчетности по МСФО, мы высоко оцениваем качество управленческой отчетности компании: • основные активы и торговые операции сосредоточены на юр.лицах-поручителях по облигационному займу;
Текущие спрэды бумаг Холидея составляют около 500 б.п., что представляется нам вполне адекватной оценкой. Однако мы ожидаем, что по мере появления новых подробностей о возможных сделках и финансовой стратегии компании, спрэды облигаций Холидея могут сузиться до 450 б.п. к ОФЗ, если компания продемонстрирует четкий план по снижению долговой нагрузки. Компании с переоцененным кредитным рискомК данной группе мы относим компании, кредитный профиль и доходность облигаций которых представляются нам менее привлекательными. Несмотря на то, что по уровню доходности они вполне сопоставимы с бумагами 2ой группы, мы все же не можем рекомендовать эти облигации к покупке. Для каждой компании мы выделяем какой-либо негативный фактор, который, на наш взгляд, делает покупку ее облигаций непривлекательной. Наиболее распространенными негативными аспектами для компаний данной группы мы считаем: • низкую эффективность бизнес-модели, невысокую рентабельность;
Азбука Вкуса/Городской Супермаркет Мы умеренно-негативно оцениваем кредитный профиль Азбуки Вкуса (АВ). В качестве основных рисков мы выделяем: невысокую масштабируемость формата, зависимость от минимальных негативных макроэкономических колебаний, низкую финансовую прозрачность, ожидаемый рост долговой нагрузки. АВ – относительно небольшая по масштабам бизнеса сеть из 20 супермаркетов «премиум»- класса, представленная на сегодняшний день только в Москве. Основные характеристики торгового формата Азбуки Вкуса: • самая высокая торговая наценка: валовая маржа АВ составляет около 40% (данные за 2005 год), для сравнения – 32% у Седьмого Континента;
Очевидно, что для самого дорогого формата магазинов, ключевым фактором успеха является удобное расположение, поэтому недвижимость играет ключевую роль для компании. Основная часть магазинов (17 из 20) компании открыта в арендованных помещениях, поэтому арендные расходы формируют весьма значительную часть издержек компании. Точных данных о структуре издержек за 2006 г. компания не раскрывает, однако, по нашим оценкам, отношение аренды к выручке компании составляет более 10% (у сетей дискаунтеров– 3-5%). В итоге, операционная рентабельность АВ находится на одном уровне с самыми эффективными сетями: Х5 и Седьмым Континентом. В связи с высокой зависимостью компании от ключевых магазинов, мы считаем риск ускоренной арендной инфляции весьма актуальным для Азбуки Вкуса. В «дороговизне» формата АВ мы видим еще один существенный источник бизнес-рисков: снижение располагаемых доходов населения и конкуренция с форматом гипермаркетов, на наш взгляд, способны снизить привлекательность магазинов АВ для покупателей. В данном случае компании придется снижать торговую наценку, что, в свою очередь, негативно отразится на ее рентабельности. Финансовые результаты компании за 2006 г. (управленческая отчетность): • выручка: $148 млн., EBITDA: $16 млн, маржа EBITDA: 11%;
В планах компании на 2007 г. – открытие 4 новых магазинов в Москве и 2 – в СПб., также АВ будет вкладывать средства в заключение договоров аренды и финансирование ремонта магазинов, которые должны быть открыты в 2008 г. (12-15 супермаркетов). Суммарный объем инвестиций на 2007 г. компания оценила в $56 млн. Мы ожидаем, что основная часть этой суммы (более 60%) будет профинансирована за счет долга. В результате долговая нагрузка, по нашим прогнозам, вырастет до 4-5х Долг/EBITDA. В апреле 2007 г. ЕБРР объявил о том, что ведет переговоры с Азбукой Вкуса о выделении кредита на сумму до $50 млн в рамках суммарной инвестпрограммы стоимостью до $230 млн. Руководство АВ сообщило о том, что данная публикация не означает твердого намерения компании привлечь долги на такую сумму. Однако мы все же рассматриваем этот факт в качестве косвенного подтверждения высоких инвестиционных аппетитов АВ. Однако главным риском для кредиторов АВ мы считаем низкую финансовую прозрачность компании и перераспределение денежных потоков внутри группы: • по итогам 2005 г. валовая маржа по данным «управленческой» отчетности составила около 40%, в то время как показатель операционной компании составил всего 16.7%;
Таким образом, основная операционная компания (эмитент займа) не является центром прибыли компании, а отсутствие аудированной отчетности не позволяет оценить достоверность финансовых результатов группы. Мы оцениваем «справедливый» спрэд бумаг Городского Супермаркета в 550-600 б.п. к ОФЗ и пока не видим объективных причин для пересмотра отношения инвесторов к кредитному риску компании. ДиксиГлавными характеристиками Дикси являются низкая рентабельность (около 4% по EBITDA) и высокая долговая нагрузка: более 6х Долг/EBITDA по итогам 2006 г. Позитивное влияние IPO, проведенного в мае 2007 г., на кредитный профиль компании, на наш взгляд, весьма ограниченно, т.к. основную часть средств, вырученных в ходе размещения, получили акционеры. Мы ожидаем, что долговая нагрузка Дикси в течение 2007-2008 гг. будет находиться на весьма высоком уровне. В связи с этим мы оцениваем кредитное качество Дикси существенно ниже, чем других публичных ритейлеров (Х5, Магнит, 7К). Основным форматом магазинов Дикси являются относительно небольшие дискаунтеры (средняя торговая площадь: около 400 кв. м). Помимо этого компания развивает и более крупные форматы – «Минимарт» (700 кв.м.) и «Мегамарт» (2.4 тыс. кв. м.), но их доля в выручке за 2006 г. относительно невелика: около 10%. В настоящий момент все форматы магазинов Дикси относятся к нижнему ценовому сегменту, однако компания планирует ре- позиционировать часть магазинов в более высокую ценовую категорию. Основной регион присутствия Дикси – Центральный, в 2006 г. на него пришлось около 55% магазинов и выручки компании, на оставшиеся 2 региона – Урал и Северо-Запад — 26% и 19% выручки соответственно. Планы по расширению сети предполагают сохранение аналогичного баланса между регионами и в 2007 году. В рамках Центрального региона основная часть магазинов (более 35% от размера всей сети компании) приходится на Москву и Московскую область. В связи с высокой конкуренцией в этом регионе, мы полагаем, что потенциал повышения цен для компании весьма ограничен.Одной из важных операционных проблем Дикси является низкая степень развития логистической системы: по итогам 2006 г. из собственных распределительных центров доставлялось около 40% продуктов. Компания рассчитывает в 2007-2008 г. повысить этот уровень, что должно позитивно сказаться на рентабельности. Помимо развития логистики Дикси планирует создать и централизованную систему закупок. В сумме эти шаги могут, по нашему мнению, принести компании дополнительно 1-1.5 п.п. в терминах валовой маржи. По итогам 2006 г. валовая рентабельность Дикси составила около 20.8%, что является вполне естественным показателем для дискаунтеров с децентрализованной логистикой и закупками. Если принять оптимистическую гипотезу о выстраивании централизованной логистики в 2007-2008 г., этот показатель, по нашему мнению, может вырасти до 22%. Основная часть магазинов Дикси (77% на конец 2006 г.) работает на арендованных площадях. Соответственно, проблема инфляции арендных ставок является весьма актуальной для компании. В 2006 г. рост расходов на аренду и оплату труда существенно превосходил увеличение валовой маржи, поэтому рентабельность по EBITDA в 2006 г. снизилась до 3.7% с 5.4% годом ранее. Дальнейшее расширение сети Дикси, судя по данным компании и организаторов IPO, также будет происходить преимущественно на основании арендной схемы. В связи с этим мы ожидаем, что проблема роста стоимости аренды останется актуальной для компании. По нашим прогнозам, рентабельность Дикси будет оставаться весьма низкой: около 5% EBITDA Margin по итогам 2007 года. В 2006 г. выручка розничного направления компании в рублевом выражении выросла на 37% и составила 27.4 млрд руб ($1.01 млрд). Основная часть роста выручки, по нашему мнению, была достигнута за счет массированного расширения сети: +110 магазинов (+51%) за год. Однако такая активная экспансия стала одной из причин снижения рентабельности компании: по итогам 2006 г. маржа EBITDA Дикси снизилась до 3.7%, что является самым низким показателем в группе ритейлеров с выручкой выше $1 млрд руб. за 2006 год. В 2007 г. Дикси рассчитывает продолжить динамичное расширение сети (план по открытию магазинов составляет около 80 штук). Поэтому мы полагаем, что доля «незрелых» объектов в сети компании останется достаточно высокой, а рентабельность, соответственно, сохранится на относительно низком уровне. Активное расширение сети в 2006 году потребовало от компании значительного увеличения финансового долга: с 3.3 млрд руб. на начало до 6.4 млрд руб. – на конец года. На фоне снижения рентабельности, долговая нагрузка компании заметно выросла и составила около 6.3х Долг/EBITDA, что представляется нам весьма агрессивным показателем. В мае 2007 г. Дикси провела IPO на РТС, по итогам которого рыночная капитализация компании составила около $750 млн. По результатам IPO основную часть средств получили private-equity инвесторы, уменьшившие свою долю в капитале компании, сама Дикси в ходе допэмиссии привлекла около $140 млн, при общем объеме размещения в $360 млн. Негативным последствием IPO для кредитного качества мы считаем тот факт, что интересы акционеров теперь будут заключаться в росте капитализации бизнеса и продолжения экспансии за счет долговых источников. В настоящий момент у Дикси есть 2 возможных сценария развития: • снижение инвестиционной активности, замедление роста продаж, повышение рентабельности и уменьшение долговой нагрузки;
Поскольку второй сценарий является предпочтительным с точки зрения капитализации компании, то мы полагаем, что в итоге компания выберет именно его. Хотя официально инвестиционные планы компании на 2007-2008 г. не раскрыты, мы ожидаем, что они превысят полученную в ходе IPO сумму и денежные потоки компании. Соответственно, по нашим прогнозам, в течение 2007-2008 г. компания продолжит наращивать долг. Уровень долговой нагрузки при этом будет зависеть от способности повысить рентабельность. Мы полагаем, что по итогам 2007 г. долговая нагрузка Дикси будет находиться в пределах 4.0-5.0х Долг/EBITDA. После появления новостей об агрессивном наращивании долга летом 2006 г. облигации Дикси существенно потеряли в цене (суммарное падение цены составило около 6 п.п), а их спрэды расширились почти на 150 б.п. Текущие спрэды бумаг Дикси составляют около 500 б.п., что представляется нам адекватной оценкой кредитного качества компании. Однако в связи с отсутствием данных о финансовой стратегии и ожидаемым сохранением высокой долговой нагрузки, мы не считаем бумаги Дикси привлекательными для покупки в настоящий момент. КопейкаКопейка, как и большинство «догоняющих» ритейлеров, характеризуется высокой долговой нагрузкой. Именно этот фактор, на наш взгляд, является определяющим для кредитного качества компании. В качестве еще одного негативного аспекта мы выделяем наметившееся снижение финансовой прозрачности: существенные задержки в публикации финансовой отчетности. По нашему мнению, рынок переоценивает значимость возможной финансовой поддержки со стороны Уралсиба для кредитного качества Копейки, а невысокого кредитного рейтинга (S&P: «В-») недостаточно для обоснования текущих цен облигаций компании. Копейка – сеть относительно небольших по формату дискаунтеров. Помимо традиционного формата, компания также развивает т.н. «супер-дискаунтеры» - магазины с площадью более 4 тыс. кв. м., однако их доля в структуре выручки пока невысока. Основным регионом для компании остается Москва, где было расположено около 50% магазинов по состоянию на 30.09.2006, однако компания планирует активно расширять присутствие в регионах. Работа в формате дискаунтера определяет относительно невысокую торговую наценку в магазинах Копейки: валовая маржа компании по итогам 9М2006 составила около 21.6%, что сопоставимо с результатами Виктории и Дикси. Поскольку у Копейки уже есть весьма разветвленная логистическая инфраструктура (4 РЦ в Московском регионе, собственный транспорт), мы полагаем, что возможности для роста валовой маржи за счет скидок за централизованные закупки практически исчерпаны. В 2006 г. компания планировала провести IPO, но в итоге отказалась от этого шага. Вместо этого, в 2007 г. ФК Уралсиб, которая ранее владела 50% пакетом акций компании, выкупила у менеджеров-основателей их долю и стала единоличным владельцем сети. Точные планы Уралсиба относительно судьбы компании пока неизвестны, мы предполагаем, что новый акционер рассчитывает в течение ближайших лет существенно увеличить стоимость Копейки, чтобы потом продать ее на IPO или профильному инвестору. Соответственно, мы предполагаем, что новый акционер будет диктовать компании стратегию динамичного роста бизнеса. Действительно, в прошлом году Копейка развивалась весьма динамично: • количество магазинов сети увеличилось в 2.5 раза, торговая площадь – более чем в 2.2 раза;
|
Тел: +7 (495) 796-93-88Выпуски облигаций эмитентов: |
|
© "Finam.Ru". При полном или частичном использовании материалов ссылка на "FinamBonds" обязательна.
На сайте осуществляется обработка пользовательских данных с использованием Cookie в соответствии с Правилами обработки пользовательских данных.
Данные по ISIN кодам предоставлены НКО ЗАО НРД |