Пульс рынка

Хорошие результаты размещения бондов еврозоны. Несмотря на недавнее снижение рейтингов стран еврозоны, вчерашние аукционы по размещению краткосрочных бондов Греции, Испании и EFSF нашли высокий спрос со стороны частных инвесторов, по-видимому, за счет 3-летних средств, полученных недавно от ЕЦБ. С другой стороны, аппетит европейских банков к риску еврозоны находится на низком уровне, о чем свидетельствует высокий объем остатков на депозитах ЕЦБ, которые вчера банки пролонгировали еще на неделю в объеме 217 млрд евро. Негативной новостью является заявление главы банка Австрии о том, что ЕЦБ в ближайшее время может завершить программу выкупа госбумаг (с мая 2010 г. регулятор потратил на программу ~217 млрд евро). Из событий сегодняшнего дня интерес представляют итоги возобновившихся переговоров Греции с частными кредиторами по вопросу списания госдолга: по предварительным данным, размер списания составит 68%.

Всемирный банк понизил прогноз роста мировой экономики до 2,5% в 2012 г. с уровня 3,6%, который он прогнозировал еще 6 месяцев назад. Обострение европейского кризиса может привести к провалу мировой экономики до уровня 2008-2009 гг., при этом, по мнению банка, запас прочности у "богатых" стран сейчас заметно ниже, чем в прошлый пик кризиса, что ограничивает их возможности монетарного и фискального стимулирования своих экономик. При прочих равных условиях замедление мировой экономики негативно влияет на котировки нефти, остается лишь надежда на сокращение пставок нефти в связи с продолжающимися конфликтами в Иране, Нигерии и др.

Сегодняшнее размещение ОФЗ найдет высокий спрос. Сегодня Минфин проведет аукцион по размещению ОФЗ 25079 в объеме 20 млрд руб. с ориентиром YTM 7,65-7,7% @ июнь 2015 г. Учитывая, что вчера последние сделки по выпуску проходили на уровне YTM 7,65%, лишь верхняя граница ориентира предполагает некоторую премию к рынку. В условиях умеренно позитивной конъюнктуры внешнего рынка (позволяющей котировкам нефти Brent находиться на относительно высоком уровне 112 долл./барр.) мы не исключаем, что размещаемые бумаги найдут высокий спрос. Дополнительным фактором его поддержки являются средства, получаемые сегодня инвесторами от погашения выпуска ОФЗ 25064 номиналом 45 млрд руб. В рамках краткосрочной спекулятивной стратегии мы рекомендуем участие в аукционе по верхней границе ориентира.

Приток бюджетных средств ослабит спрос на ликвидность, но только до начала новых налогов. Поскольку ЦБ продолжает выставлять лимиты по короткому РЕПО на уровне 10 млрд руб., а Минфин пролонгировал лишь 10 млрд руб. из погашаемых сегодня 171 млрд руб. депозитов, банки, как мы и ожидали, компенсируют недостающую разницу за счет фиксированного РЕПО с ЦБ. Объем этих операций, хотя и снизился по сравнению с понедельником (со 177 млрд руб. до 43 млрд руб.), все же остается заметным. Частично заместить фиксированное РЕПО в качестве источника средств для погашения депозитов перед Минфином могут, в первую очередь, поступившие вчера бюджетные средства в размере ~80 млрд руб. (по нашим оценкам) и, в меньшей степени, зачисляемые сегодня деньги от 3-мес. РЕПО (аукцион от 16 января, 125 млрд руб.).

Трансконтейнер: вновь сильные результаты

Трансконтейнер (-/Ba3/BB+) опубликовал финансовые результаты по МСФО за 9М 2011 г., которые мы оцениваем позитивно. По данным компании, её доля на рынке железнодорожных контейнерных перевозок составила 51%, что чуть ниже, чем на конец 1П 2011 г. Выручка, скорректированная на расходы по услугам подрядчиков-соисполнителей, оказанным по сквозной ставке, увеличилась на 33,4% до 16 млрд руб., что сопровождалось ростом рентабельности по EBITDA на 13,4 п.п. до 39,7% (что является максимальным значением за последние 4 года). Долговая нагрузка компании в терминах отношения Долг/LTM EBITDA снизилась с 1,6х на начало года до 1,22х, при этом показатель Чистый долг/LTM EBITDA опустился ниже 1,0х, благодаря повышению показателя LTM EBITDA почти на 73% (до 7,6 млрд руб.).

Увеличение выручки было обусловлено, главным образом, ростом объема доходных перевозок (то есть перевозок клиентских и собственных груженых контейнеров) на 18,3% г./г. до 744 тыс. TEU и объема переработки контейнеров на 6,8% г./г. до 1,17 млн TEU в условиях благоприятной ценовой конъюнктуры (рост тарифов за год составил ~14%). Стоит отметить, что в 3 кв. объем перевозок контейнеров вырос преимущественно за счет экспортного сообщения (+28,7% кв./кв.), в то время как объем импортных и внутренних перевозок увеличился лишь на 4%.

В структуре выручки произошло увеличение доли сегмента терминальных и агентских услуг с 12,3% до 14,7% вследствие консолидации в марте 2011 г. ведущего казахстанского оператора ж/д терминалов АО "Кедентранссервис". Основной вклад в скорректированную выручку по-прежнему вносит сегмент транспортировки ж/д контейнеров с долей 41,5%. Сохранение благоприятной конъюнктуры на рынке контейнерных перевозок позволило, по данным компании, получить сильные результаты в 4 кв. 2011 г.

Операционные расходы за вычетом услуг подрядчиков-соисполнителей, оказанных по сквозной ставке, увеличились лишь на 10,5%. Повышение рентабельности по EBITDA произошло благодаря улучшению операционной эффективности: порожний пробег контейнеров снизился на 5,5 п.п. до 34,4%, а платформ - на 0,6 п.п. до 8,6%. Также позитивное влияние на рентабельность оказало увеличение скорректированной выручки (на 24,7% г./г.) от интегрированных экспедиторских и логистических услуг, которые характеризуются высокой добавленной стоимостью. По оценкам компании, консолидация АО "Кеденстранссервис" внесла порядка 2-3% в показатель EBITDA.

Чистые денежные средства, полученные от операционной деятельности, увеличились более чем в два раза г./г. до 4,5 млрд руб., при этом произошел рост инвестиций в оборотный капитал на 540 млн руб. Несмотря на привлечение нового долга, процентные расходы сократились на 21,4%, при этом по нашим оценкам средняя процентная ставка по долгу составила 9,7% годовых за 9М 2011 г. Операционного денежного потока оказалось достаточно для финансирования капитальных расходов, составивших 2,6 млрд руб., из которых 1,1 млрд руб. было израсходовано в 3 кв. Денежные средства и их эквиваленты увеличились на 1,4 млрд руб. до 3,5 млрд руб. По итогам 9М 2011 инвестиционная программа (запланированная на весь год в объеме 4,7 млрд руб.) была выполнена на 55%.

По предварительным данным, инвестиционная программа на 2012 г. составит 7,4 млрд руб. (закупка вагонов и развитие терминалов), финансирование которой планируется осуществлять за счет собственных средств. По нашему мнению, объем денежных средств и размер операционного денежного потока в 2012 г. будут достаточны для финансирования запланированных капитальных затрат лишь в случае развития событий по более-менее позитивному сценарию, исключающему резкое замедление мировой экономики. В противном случае компания сможет безболезненно сократить большую часть инвестпрограммы, поскольку основная часть вагонного парка не является устаревшей (средний возраст парка составляет 17,5 лет, тогда как общий срок службы платформы - 32 года).

На 30 сентября 2011 г. общий долг компании - 9,3 млрд руб., при этом только 10,5% портфеля приходилось на краткосрочные кредиты. Основной объем погашений (4,1 млрд руб., в т. ч. 3 млрд руб. - рублевые облигации Трансконтейнер-1) намечен на февраль 2013 г. Мы не ожидаем роста долговой нагрузки эмитента в краткосрочной перспективе.

Государство так и не определилось ни с объемом пакета Трансконтейнера для продажи, ни со сроками. Изначальный вариант предполагал приватизацию 50% пакета на аукционе, но РЖД настаивает на продаже всего 25% акций, что, на наш взгляд, имеет меньше смысла из-за меньшей привлекательности для инвесторов: при первом сценарии Глобалтранс, НТС, ФЕСКО заявили о своей готовности участвовать, в то время как второй сценарий интересен только ФЕСКО, которая уже владеет 18,5% акций Трансконтейнера. Кроме того, по первоначальному плану приватизация должна была пройти уже в этом году, однако РЖД настаивает на переносе сроков как минимум на год из-за плохой рыночной конъюнктуры. Правительство должно определиться со сроками и параметрами продажи пакета РЖД в ближайшее время.

Рублевые облигации эмитента имеют низкую ликвидность и котируются со спредом 70 б.п. к кривой доходностей материнской компании РЖД, что, на наш взгляд, является справедливой компенсацией за разницу в кредитном риске. Однако снижение доли РЖД в свете планируемой правительством приватизации Трансконтейнера должно транслироваться, по нашему мнению, в более широкий спред (100-150 б.п.).