Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

Вчерашний этап «эстафеты» аукционов по новым европейским обязательствам прошел без неприятностей, что не только укрепило позитивные настроения в отношении европейских рисков, но и стало причиной некоторого ослабления интереса к «защитным» инструментам. Вместе с тем, говорить о наступлении общей эйфории пока не приходится: впереди еще несколько серьезных этапов марафона под названием «рефинансирование европейского госдолга». Так, сегодня инвесторы будут выражать свое отношение к рискам Португалии.

В сегменте американского госдолга, несмотря на покупки в рисках, без роста доходностей – отражается влияние выкупа FOMCбумаг со вторичного рынка.

Беспокойство в отношении приходящихся на вчерашний день аукционов, в частности по новым долгам EFSF, Испании и Греции, оказалось отчасти напрасным, поскольку все размещения прошли без неприятных сюрпризов.

Так, векселя Испании сроком на 1 год были размещены с доходностью 2,049% по сравнению с 4,05% на аналогичном аукционе 13 декабря. Векселя на срок 18 месяцев - со средневзвешенной доходностью 2,399% против 4,226% в декабре. Такие результаты весьма благоприятно отразились на всей национальной кривой, обеспечивая снижение доходностей по обязательствам на срок до 5 лет на 2 б.п., по 10-летним бумагам – на 5 б.п.

Аукцион по векселям EFSF на 182 дня также проходил в условиях переспроса, обеспечившего доходность на уровне 0,2664%, вместе с тем, более долгосрочные обязательства фонда выбивались из общерыночного тренда, демонстрируя рост доходности: по 10-летним бумагам до 3,18% годовых («+8 б.п.»).

Что касается динамики госдолга Германии, то здесь ажиотажных покупок особо не наблюдалось, напротив, доходности по всей кривой сместились вверх на 2-4 б.п. Доходность 10-летних бумаг за вчерашний день выросла до 1,79% годовых.

В сегменте американского госдолга, несмотря на некоторый спад спроса на «защитные» позиции роста доходностей, не наблюдалось. Вероятно, сдерживают возможные отрицательные переоценки реализуемые FOMC покупки treasuries со вторичного рынка. Так, доходность UST-10 остается около отметки 1,86% годовых.

Вчерашний день на международном валютном рынке начинался как один из лучших для евро в текущем году, однако без коррекции не обошлось. При открытии торгов в рамках азиатской сессии можно было наблюдать зарождение локального восходящего тренда, пара EUR/USD начала демонстрировать сильный рост после проведенного практически без инициатив понедельника. Позитивные новости об удачных размещениях суверенных бумаг стран ЕС, а также обязательств фонда EFSF лишь усилили активность участников. Дополнительный благоприятный фон создавали публикуемые статданные, что также способствовало укреплению европейской валюты, которая достигла отметки 1,2807х. Вместе с тем, конец дня оказался немного разочаровывающим: появившиеся на рынке слухи о возможных понижениях в ближайшее время S&P рейтингов банков стран, чьи кредитные оценки уже были пересмотрены в негативную сторону, стали поводами для коррекции. По итогам дня соотношение между евро и долларом составило 1,2722х. Сегодня в рамках азиатской сессии покупки европейской валюты возобновились, и не исключено, что с открытием торгов в Европе пара EUR/USD вновь попытается укрепиться выше отметки 1,28х.

Российские еврооблигации

Для российских еврооблигаций вчерашние торги сложились достаточно позитивно: всплеску покупательской активности, двигающей котировки вверх, способствовали довольно позитивные новости из Европы. Вместе с тем, к концу дня возросло количество желающих зафиксироваться, что отчасти нивелировало положительную переоценку, а где-то полностью свело ее на нет.

В отношении суверенных Russia-30 в первой половине дня настрой инвесторов был весьма позитивным. Серьезного давления на котировки последнее заявление от Fitch, которое не настроено в ближайшей перспективе повышать России рейтинг, не оказало. Напротив, интерес к российским активам «подогревали» достаточно стабильные нефтяные котировки, а также продолжающееся в последние дни укрепление рубля. В результате, дневной максимум в Russia-30 был зафиксирован в диапазоне 117,625% - 117,75% («+0,5%» от котировок открытия). Вместе с тем, удержаться на максимумах не удалось - они стали отправной точкой для желающих зафиксировать прибыль, и по итогам дня котировки снова вернулись в район 117% - 117,25%.

В корпоративном секторе утренний ценовой рост также во многом оказался нивелирован вечерней фиксацией. Однако это не мешает признать наиболее яркой динамику бумаг Евраз-18, которые удержали ценовой рост на уровне 1,5% (вероятно, после довольно позитивной публикации операционных результатов компании за 2011 год в целом, обещающей сильные финансовые показатели). Кроме того, отметим покупки в бумагах Совкомфлота, обеспечивших его бондам рост в пределах 75 б.п. Длинные выпуски ВымпелКома также были в лидерах ценового роста утром, прибавляя порядка 1%, однако вечерняя фиксация оставила не более 50 б.п.

В области интересов покупателей находились также выпуски Газпрома, Лукойла, ВТБ, Сбербанка, но в силу того, что покупки первой половины дня продвинули цены всего на 0,25% - 0,375%, после вечерних продаж котировки вернулись к уровням открытия.

Рублевые облигации

Для рублевого рынка текущее положение национальной валюты является довольно сильным драйвером для спроса. Однако наиболее крупные покупки можно наблюдать лишь в сегменте ОФЗ, за его пределы спрос особо не распространяется. При таком раскладе интерес на сегодняшнем аукционе по ОФЗ 25079 обещает быть довольно высоким.

Сегмент ОФЗ остается центральной площадкой для демонстрации преобладающих настроений инвесторов. И вчера можно было наблюдать рост спроса на государственный долг на фоне продолжающегося укрепления рубля. Несмотря на то, что в целом участники рынка воспринимают текущее улучшение рыночной конъюнктуры довольно скептически, это не помешало всему спектру госбумаг продемонстрировать ценовой рост в диапазоне от 5 до 30 б.п. (изменение цен последних сделок относительно понедельника). При этом наибольшие обороты были по бумагам серий 25073, 25077, 25079, 26204 и 26206. На фоне этого ожидаемый сегодня аукцион по ОФЗ 25079 на 20 млрд руб. вполне может найти своих покупателей, особенно с учетом того, что сформировавшаяся вчера по выпуску доходность на уровне 7,65% годовых является нижней границей заявленного Минфином ориентира (7,65% - 7,7%).

В негосударственном секторе ценовой рост оформился не столь единодушно, как в госбумагах, однако положительные переоценки также можно было наблюдать. Наиболее выразителен спрос был в отношении всех выпусков Алросы, МТС-7, Новатэк-БО1, ФСК-15, ВЭБ-9 и СУЭК-Финанс1.

Forex/Rates

Ликвидность банковской системы удерживается на высоких уровнях. Инструменты привлечения средств у кредитных организаций меняются, источник остается прежний – ЦБ.

Национальная валюта вслед за парой EUR/USD продемонстрировала сильное укрепление при открытии торгов. Курс доллара снизился к отметке 31,50 руб., что является самым низким значением с начала текущего года, стоимость бивалютной корзины составила 35,58 руб. Вместе с тем, коррекция, наблюдаемая на международных валютных площадках, не обошла стороной и локальный рынок. Уже ближе к концу дня рубль начал стремительно снижаться. По итогам дня стоимость американской валюты составила - 31,65 руб. Сегодня при открытии торгов на фоне возобновления спроса на рисковые активы рубль вернулся на урони вчерашнего открытия (доллар – 31,5 руб. и бивалютная корзина – 35,38 руб.), что лишь в очередной раз доказывает сильное влияние на настроения локальных инвесторов поведение пары EUR/USD.

Ликвидность банковской системы пока сохраняется на высоких уровнях. Сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ, несмотря на сильное сокращение задолженности перед регулятором по инструменту прямого РЕПО с фиксированной ставки (на 133,7 млрд руб.), снизилась на 33,9 млрд руб. до 1197,7 млрд руб. Удержать столь высокие уровни ликвидности удалось за счет привлеченных накануне средств у ЦБ на трехмесячном аукционе прямого РЕПО в объеме 124,7 млрд руб. Вместе с тем, сегодня ожидается довольно крупный возврат депозитных средств Минфину в объеме 161 млрд руб. (с учетом размещенной вчера на новом аукционе суммы -10 млрд руб.), что должно довольно сильно повлиять как на остатки на счетах в ЦБ, так и на стоимость ресурсов на МБК. Следует отметить, что ставки денежного рынка впервые с начала года возобновили рост: так, MosPrime o/n составила 4,71% против 4,65% днем ранее.

Наши ожидания

Оживление спроса на рисковые активы, оформившееся вчера, сегодня имеет шансы продолжиться, хотя ожидается очередной «тест» на устойчивость спроса в виде аукционов по обязательствам Португалии. Помимо этого инвесторы уже в ожиданиях отчета ЕЦБ за январь, который отразит активность регулятора по покупкам европейских долговых бумаг. В части сегодняшнего новостного потока из США отметим предстоящую публикацию отчета по PPI за декабрь.

Для европейских евробондов пока сохраняется комфортный для продолжения положительных переоценок внешний фон.

В сегменте рублевых бумаг сегодня в центре внимания будет аукцион по ОФЗ 25079, которому, на наш взгляд, обеспечен спрос. Ожидаем, что доходность при размещении сложится по нижней границе озвученного Минфином ориентира – 7,65% годовых.

На наш взгляд, ожидаемый сегодня повышенный спрос на ликвидность может спровоцировать не только рост ставок, но также оказать поддержку национальной валюте.

Главные новости

ТрансКонтейнер (Ba3/—/BB+): позитивные итоги за 9 месяцев 2011 года.

Благодаря росту операционных показателей, компания продемонстрировала позитивные финансовые итоги. Облигации эмитента слаболиквидны и торгуются с премией 50-60 б.п. к РЖД – интересно для консервативных инвесторов.

Событие. ТрансКонтейнер представил инвесторам отчетность по МСФО за 9 месяцев 2011 года.

Комментарий. Отметим, что показатели эмитента за 9 месяцев 2011 года включают в себя данные АО «Кедентранссервис», 67% акций которого были приобретены в марте 2011 года. Тем не менее, при сравнении с аналогичным периодом прошлого года данным приобретением отчасти можно пренебречь, поскольку оно оказывает не столь существенное влияние на показатели ТрансКонтейнера: выручка и прибыль компании составили 901 млн руб. и 102 млн руб. соответственно при консолидированных данных за отчетный период 22 млрд руб. и 3 млрд руб. соответственно.

Высокие темпы роста обусловлены, в первую очередь, хорошими операционными показателями ТрансКонтейнера: так, за 9 месяцев 2011 года объем контейнерных перевозок компании вырос на 15% до 1 млн ДФЭ, при этом коэффициент порожних пробегов контейнеров к аналогичному периоду прошлого года снизился до 34,4% при 39,9% годом ранее. Напомним, что компания держит порядка 51% рынка контейнерных перевозок в России.

Благодаря росту объема операций выручка ТрансКонтейнера выросла на 33% до 22 млрд руб., аналогичную динамику роста продемонстрировала и выручка за вычетом услуг соисполнителей по интегрированным логистическим и экспедиторским услугам – на 33% до 16,1 млрд руб. Поскольку сторнируемая сумма проходит «транзитом» по счетам ТрансКонтейнера, то при расчет основных показателей правильнее ориентироваться именно на «очищенные» (adjusted) цифры. EBITDA увеличилась в 2 раза до 6,4 млрд руб. В результате роста качественных и количественных метрик, показатели эффективности компании заметно выросли: EBITDA margin (adj) – с 26,3% до 39,7%, Net profit margin (adj) – с 4,6% до 18,6%.Несмотря на то, что финансовый долг компании с начала текущего года вырос на 32% до 9,3 млрд руб., за счет увеличения показателей прибыльность ТрансКонтейнеру удается поддерживать показатель долговой нагрузки (Debt/EBITDA) на достаточно комфортном уровне 1,09х. При этом нельзя не отметить долгосрочную структуру заимствований (на долю «длинных» кредитов приходится 90% долга), что положительно влияет на финансовую устойчивость компании.

Отметим, что основу долгосрочного долга составляют два облигационных займа по 3 млрд руб. каждый. В настоящее время бумаги ТрансКонтейнера (Ва3/-/В+) слаболиквидны и торгуются с YTM 7,98% / 381 дн. и YTM 9.09% / 866 дн., то есть с премией 50-60 б.п. к РЖД (материнская структура). На наш взгляд, бумаги могут быть интересны для консервативных инвесторов.

Новое размещение ВТБ (Baa1/BBB/BBB) – ориентиры смотрятся достаточно интересно

При предложенном ориентире доходности на уровне 8,24-8,51% к годовой оферте мы рекомендуем участвовать в выпуске от 8,4% годовых.

Событие. ВТБ 20 января откроет книгу по выпуску облигаций серии БО-07 на сумму 10 млрд руб. Закрытие книги – 25 января, размещение 26 января. Оферта по выпуску 1 год. Ориентиры купона: 8,00-8,25%, что соответствует доходности на уровне 8,24% - 8,51%.

Комментарий. На наш взгляд предложение смотрится достаточно интересно, несмотря на то, что ориентиры предложены ниже, нежели в декабре 2011 года, когда был размещен заем серии БО-06 также на сумму 10 млрд руб. Тогда купон сложился на уровне 8,5% годовых. Тем не менее, в начале года с притоком на рынок «бюджетных денег» ситуация на долговом рынке улучшилась, что особенно заметно на коротком отрезке дюрации: по сравнению с последним месяцем прошлого года можно было видеть в январе снижение доходностей на 60-80 б.п. В частности, недавно размещенный выпуск ВТБ серии БО-06 сейчас торгуется с доходностью 7,96% годовых, то есть произошел рост котировок бумаги до 100,6.

На этом фоне новый выпуск предлагает порядка 50-75 б.п. к рынку, что, в целом, стоит того, чтобы присмотреться к нему повнимательнее. Мы рекомендуем участвовать в размещении при доходности от 8,4% годовых.

Х5 (В2/В+/-): вторичное предложение облигаций серии 04 – интересно от 10% годовых

Кредитные риски Х5, на наш взгляд, являются умеренными. Для компании характерны: высокая долговая нагрузка и замедление динамики операционных результатов, что отчасти компенсируется лидирующими позициями в отрасли, восстановлением положительного свободного денежного потока, комфортной временной структурой долга и наличием возможности для рефинансирования его короткого части.

Событие. Х5 открыла книгу заявок на вторичное размещение облигаций серии 04 объемом до 3,6 млрд руб., закрытие которой намечено на 20 января, размещение запланировано на 24 января. Эмитент предлагает бумаги по цене 95,35-96,30% от номинала, что соответствует доходности 9,75-10,25% годовых при дюрации 2,18 года. Облигации включены в Ломбард ЦБ и принимаются в обеспечение сделок прямого РЕПО с дисконтом 25%.

Комментарий. Наряду с тем, что Х5 занимает лидирующие позиции в отрасли, кредитный профиль компании имеет и слабые места, в первую очередь это касается высокой долговой нагрузки, которая все еще сохраняется после покупки сети «Копейка». Так, по итогам 9 мес. 2011 года размер долга ритейлера составлял 3,6 млрд долл. (краткосрочный 21,6% или 773 млн долл.), соотношение Долг/EBITDA - 3,5х.

Кроме того, на 2011 год (преимущественно на 3 кв.) пришелся пик интеграции магазинов «Копейки», который сказался на прибыльности бизнеса Х5 за 9 мес.: рентабельность EBITDA снизилась на 0,8 п.п. до 6,8%. На этом фоне, а также сославшись на ухудшение макроэкономической ситуации, менеджмент компании пересмотрел свой прогноз по росту выручки на 2011 год с 40% до 35%, а также указал на сохраняющееся давление на маржинальность бизнеса в «переходный период» адаптации «Копейки».

Тем не менее, Х5 по итогам 9 мес. 2011 года впервые с конца 2009 года удалось получить положительный свободный денежный поток, что, скорее всего, можно будет наблюдать и в 2012 году. Учитывая все это, а также невыбранные запас кредитных линий (1,9 млрд долл.), мы считаем риски рефинансирования Х5 умеренными (см. наш комментарий к отчетности за 9 мес. 2011 года по МСФО).

Что касается обозначенной доходности вторичного предложения от Х5, то вряд ли находящиеся в обращение облигации продуктовых ритейлеров (в том числе и самой компании) могут выступить ориентиром, поскольку их ликвидность минимальная. Тем не менее, сложившаяся доходность по бумагам со схожей дюрацией, например, Магнита серии БО-6 составляет YTM 9,51%/2,08 года, но данный выпуск не входит в Ломбард ЦБ и не принимается в обеспечение по сделкам РЕПО. На этом фоне бонды Х5 выглядят интереснее. В то же время по доходности конкуренцию им могут составить облигации эмитентов из других отраслей со схожими (или даже уровнем выше) рейтингами: Сибметинвест (В1/В+/ВВ-) серий 01 и 02 (YTP 9,99%/2,34 года), ММК (Ва3/-/ВВ+) серии БО-6 (YTM 9,33%/2,32 года), НЛМК (Ваа3/ВВВ-/ВВВ-) серии БО-7 (YTM 8,87%/2,52 года), ВК-Инвест (Ва3/ВВ/-) серии 03 (YTM 9,27%/2,3 года) и др.

На наш взгляд, в текущей ситуации основной преградой для «возврата» облигаций Х5 «в рынок» может стать их довольно длинная дюрация. Напомним, что в последнее время похожую дюрацию могли позволить себе только корпоративные эмитенты с рейтингами инвестиционного уровня (ФСК, НЛМК), а заемщикам более низкой категории рейтинга приходилось «довольствоваться» 1-1,5 года. Учитывая это, мы считаем, что вторичное предложение облигаций Х5 может представлять интерес с доходностью от 10% годовых, ближе к верхней границе. Отметим, что альтернативу могут предложить и более короткие биржевые облигации «Копейки» (с тем же уровнем кредитного риска) серии БО-2 (YTM 10,03%/1,6 года), но нужно учесть их отсутствие в Ломбарде ЦБ.

Evraz опубликовал неплохие операционные результаты за 4 квартал 2011 года

Операционные результаты Evraz по итогам 4 квартала 2011 года вселяют оптимизм: компания нарастила выпуск при умеренном снижении цен на свою продукцию. Исходя из операционных результатов, мы считаем, что Evraz по итогам квартала вполне по силам продемонстрировать результат по EBITDA ближе к верхней границе озвученного менеджментом в середине ноября диапазона 500-600 млн долл. или даже превзойти прогноз. В свете этого, сохраняем наше мнение о том, что есть предпосылки для укрепления кредитного качества эмитента в перспективе, обеспечивающие привлекательность его долговым обязательствам. Наиболее недооцененными, на наш взгляд, являются рублевые выпуски ЕвразХолдинг-Финанс серий 02, 04, 05 и 07.

Событие. Evraz опубликовал операционные результаты за 4 квартал и весь 2011 год. Несмотря на ухудшение конъюнктуры рынка металлопродукции, выпуск проката у компании в отчетном квартале вырос на 3,6% кв-к-кв, в основном за счет увеличения производства полуфабрикатов на российских заводах (+16,5% кв-к-кв). После провального 3 квартала определенные улучшения заметны в угольном сегменте бизнеса компании (добыча коксующегося угля выросла на 18,8% кв-к-кв), который, тем не менее, закончил год серьезным сокращением производственных показателей.

Комментарий. Мы расцениваем операционные результаты Evraz как с точки зрения объемов, так и цен реализации, как весьма позитивные. По итогам последнего квартала года компания снизила средние цены продаж полуфабрикатов с российских заводов (в долларовом выражении) лишь на 4%, продукции строительного назначения – на 9%, железнодорожной продукции – на 7%. Учитывая, что средний курс российской валюты в последнем квартале был более чем на 7% ниже, чем кварталом ранее, можно сказать, что с учетом изменения валютных курсов, и удешевления сырья ущерб компании от ухудшения рыночной конъюнктуры в стальном сегменте был минимальным. Безусловно, во многом это стало возможным благодаря лучшей по сравнению с другими видами металлопродукции динамике рынков сортового проката и, в особенности, квадратной заготовки (одного из основных видов продукции Evraz) во второй половине отчетного квартала.

Мы считаем, что, исходя из операционных показателей, компании вполне по силам показать результат ближе к верхней границе или даже превзойти сделанный в середине ноября собственный прогноз по уровню EBITDA на 4-й квартал в размере 500-600 млн долл. (по сравнению с 772 млн долл. в 3 квартале по данным управленческой отчетности). Рынки сортового проката и полуфабрикатов для его производства остаются сильными и сейчас, что позволяет рассчитывать на рост финансовых показателей компании по итогам 1 квартала 2012 года.

Евробонд Еvraz-18 вчера наиболее ярко отреагировал на новость, оказавшись в лидерах ценового роста и проявив положительную переоценку на уровне 1,5% (его доходность снизилась до 8,6% годовых). Вместе с тем, Z-спрэд бумаг остается в пределах 100 б.п. шире, чем у Sevstal-17 (727 б.п. против 630 б.п.), что, на наш взгляд, является завышенным уровнем. В рублевых облигациях реакция была весьма сдержанной. При этом наиболее недооценено на отраслевой кривой выглядят выпуски ЕвразХолдинг-Финанс 02, 04, доходность которых (порядка 10,6% годовых) более чем на 1,5% выше, чем у сопоставимых по дюрации бумаг Алросы, а также ЕвразХолдинг-Финанс 05 и 07 – их текущая доходность находится в диапазоне 10,7% - 10,9%, отражая премию к сопоставимым по дюрации бумагам Мечела (YTP в пределах 9,3% годовых).