Несмотря на позитивные макроданные по США, рынки снижаются. Вчерашняя порция статистики свидетельствует о сохранении позитивных тенденций в экономике США. Объем заказов на товары длительного пользования в октябре не изменился (прогноз предполагал их снижение на 0,8% м./м.), при этом без учета транспортной компоненты рост составил 1,5%. Заметно превзошло ожидания значение индекса уверенности потребителей (73,7) в ноябре, которое оказалось на 4-летнем максимуме. Позитивное влияние на показатель оказало повышение занятости на рынке труда, однако стагнация доходов сдерживает потребительскую активность. О продолжающемся улучшении ситуации на рынке недвижимости свидетельствует позитивная динамика цен (+0,4% м./м. в сентябре, согласно индексу S&P Case-Shiller HPI). Позитивные данные по США пока не находят отражение в увеличении аппетита к риску: индексы акций вчера просели на 0,5%, доходность 10-летних UST снизилась на 4 б.п., ниже YTM 1,63%. Проблема fiscal cliff по-прежнему является основным источником беспокойства, которое вчера усилилось после заявления представителя республиканцев об отсутствии заметного прогресса в переговорах по бюджету. Сегодня мы ожидаем умеренно негативную динамику рынков.

Уплата налогов подходит к концу, что приведет к ослаблению спроса на рефинансирование. Уплата НДПИ, акцизов и части экспортной пошлины в понедельник, как мы и предполагали, привела к внушительному чистому оттоку средств (около 300 млрд руб.), который банки компенсировали в основном за счет дополнительного РЕПО с ЦБ на 220 млрд руб. (рост до 1,8 трлн руб.) и некоторого сокращения остатков на корсчетах и депозитах. На этом фоне короткие ставки денежного рынка ожидаемо поднялись до 6,5%. Спрос на аукционах Казначейства РФ по-прежнему остается слабым: из заявленных 40 млрд руб. (с погашением 21 декабря) вчера банки привлекли лишь 33,4 млрд руб. (зачисляются сегодня) под возврат 40 млрд руб. прежних депозитов сегодня. Это подразумевает сокращение задолженности по депозитам (584 млрд руб.) на 7 млрд руб. и формально говорит о способности банков к погашению этой задолженности. Основной пик спроса на рефинансирование уже позади, часть налога на прибыль (~120 млрд руб.) была уплачена вчера, поэтому завершение этих выплат сегодня уже в меньшей степени скажется на ставках. Их сокращения мы ожидаем в ближайшие дни на фоне усиления притока госрасходов в конце месяца. Но такое улучшение, по нашим оценкам, продлится недолго: всплеск спроса на фондирование мы ожидаем к 20-м числам декабря, причем дополнительные проблемы создаст необходимость погашения депозитов Казначейства (430 млрд руб.). См. наш комментарий от 26 октября.

Короткие ОФЗ нашли спрос даже без премии. На сегодняшнем аукционе Минфин разместил 5-летние ОФЗ 25080 в объеме 13,8 млрд руб. (92% предложения) с YTM 6,80%, что соответствует нижней границе ориентира и дисконту (~4 б.п.) ко вторичному рынку (последние сделки вчера проходил на уровне YTM 6,84%). Отсутствие серьезного внешнего негатива и стабильные котировки нефти (Brent удерживается на уровне 110 долл./барр.) позволили сформировать спрос на короткие ОФЗ, которые, по нашему мнению, сейчас выглядят привлекательнее длинных госбумаг. В результате ралли в ОФЗ суверенная кривая приняла плоскую форму (спред ОФЗ 26209 - 25080 сузился до 25 б.п.), что, по нашему мнению, не является равновесной ситуацией.

Предложение от ФСК может усилить коррекцию на рынке рублевых евробондов. ФСК (BBB/Baa2/-) вышла в маркетинг с рублевыми еврооблигациями, общий объем программы EMTN составляет 100 млрд руб. Стоит отметить, что с середины октября рублевые евробонды квазисуверенных эмитентов (РСХБ, РЖД) выглядели хуже рынка (как рублевых корпоративных бумаг, так и ОФЗ). Например, выпуск RSHB 17 (YTM 8,5%) подешевел на 4 п.п., а его спред к кривой ОФЗ расширился со 100 б.п. до 165 б.п. Такая динамика обусловлена сокращением синтетических позиций в пользу базовых активов (ОФЗ) в ожидании либерализации рынка. По нашему мнению, предложение новых бумаг ФСК лишь усилит коррекцию рынка рублевых евробондов: их доходности могут даже достигнуть уровней локальных бумаг корпоративных эмитентов, в то время как отличие в юрисдикции должно обуславливать наличие дисконта.

ЛУКОЙЛ: первые попытки переломить тренд падения добычи

Вчера ЛУКОЙЛ (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовал сильные финансовые и производственные показатели за 3 кв. 2012 г. Компании удалось продемонстрировать рост добычи в России и существенно нарастить свободный денежный поток. Рентабельность компании по показателю EBITDA превысила 15%, чистый долг сократился на 27%. И без того низкая долговая нагрузка компании сократилась в отношениях Чистый Долг/EBITDA до 0,2х.

Операционные данные по добыче нефти за 3 кв. 2012 г. идут вразрез со стратегией по увеличению производства за счет зарубежных проектов, а также не вписываются в общий тренд падения добычи, который длится уже 5 лет. Суточная добыча за пределами России сократилась на 7%, а в РФ - возросла на 0,9%. Добыча в Западной Сибири осталась практически на том же уровне. При этом неожиданно, что компания смогла нарастить добычу сырой нефти (+1,3% кв./кв.) в Тимано-Печорской провинции, где расположено проблемное Южно-Хыльчуюское месторождение. Но, несмотря на эти позитивные изменения, мы ожидаем сокращения добычи сырой нефти по итогам года. За 9М 2012 г. добыча упала на 1,5% г./г. (-5,9% в 2011 г.), и ЛУКОЙЛу вряд ли удастся избежать падения добычи, даже если будет достигнут рост в 4 кв. 2012 г.

Сокращение добычи сырой нефти остается главной проблемой для компании. ЛУКОЙЛу давно не получал новые лицензии на крупные месторождения в России, а добыча на зрелых участках быстро сокращается. Стабилизация добычи за счет увеличения бурения возможна лишь на краткосрочном промежутке времени, кроме того, это ведет к росту низкоэффективных капитальных расходов. Для решения проблемы ЛУКОЙЛ увеличивает свое присутствие в upstream сегменте на зарубежных рынках, но эффективность этих проектов пока под большим вопросом. Компания уже сталкивалась с переоценкой запасов и списанием убытков по сухим скважинам в новых зарубежных проектах (они зачастую мало изучены). К этому еще стоит добавить высокие политические риски и юридические проблемы, с которыми сталкиваются компании, работающие за рубежом. Даже соглашения по разделу продукции (СРП) не гарантируют возврат инвестиций, а будущая прибыль может быть минимальна из-за жестких условий подобных соглашений.

На данном этапе ЛУКОЙЛ делает ставку на СРП и операционные проекты по добыче нефти и газа. Одним из крупнейших является Западная Курна-2 в Ираке. Компания планирует инвестировать в него до 25 млрд долл., или ~20% от суммарных капитальных вложений в upstream сегмент в 2012-2021 гг. Но при этом нефть с месторождения в конечном итоге не будет принадлежать компании, т.к. у ЛУКОЙЛа заключен лишь операционный контракт, на основе которого компания получает лишь вознаграждение за каждый баррель добытой нефти. По прогнозам ЛУКОЙЛа, уже в 2014 г. проект начнет генерировать положительный денежный поток, но до сих пор не найдена замена бывшему партнеру - Statoil, который вышел из него в феврале 2012 г. Мы считаем, что риски по данному проекту не соответствуют ожидаемой доходности (IRR>15%, по прогнозам ЛУКОЙЛа).

Тем не менее, финансовое положение компании вполне позволяет принимать на себя дополнительные риски, чтобы избежать резкого снижения добычи в ближайшие годы. По итогам 9М 2012 г. свободный денежный поток превысил 4,7 млрд долл., что в разы больше чем у Роснефти. Более того, по данному показателю ЛУКОЙЛ находится на четвертом месте в мире среди публичных компаний, уступая только Chevron (5,6 млрд долл.), Shell (14,3 млрд долл.) и ExxonMobil (18,7 млрд долл.). Долговая нагрузка компании в отношениях Чистый Долг/EBITDA значительно ниже среднего показателя по публичным российским компаниям сектора и составляет 0,2х.

На телеконференции менеджмент не предоставил новые планы по капитальным расходам на 2013 г., но отметил, что часть запланированных инвестиций на 2012 г. будет перенесена, что связано с пересмотром сроков ввода части проектов. В целом же стратегия и планы остаются неизменными. Компания подтвердила планы по продолжению программы обратного выкупа акций на 2,5 млрд долл. и увеличению дивидендных выплат со среднегодовым темпом роста в 15%. Вдобавок ЛУКОЙЛ рассматривает возможность погашения части казначейских акций, однако объем и сроки не определены.

В настоящий момент мы нейтрально смотрим на евробонды эмитента, которые торгуются на кривой Газпрома. Для увеличения позиции в нефтегазовом сегменте мы рекомендуем дождаться размещения еврооблигации Роснефти, которое может пройти с премией к рынку (учитывая высокий объем предложения). Рублевые выпуски ЛУКОЙЛа имеют низкую ликвидность.

ТМК: низкие цены на сталь поддержали рентабельность

ТМК (В+/В1/-), крупнейшая российская трубная компания, опубликовала финансовые результаты по МСФО за 3 кв. 2012 г., который, как и ожидалось, оказался для компании традиционно слабее (в связи с сезонным сокращением спроса на бесшовные трубы в 3 кв. компанией заранее были запланированы капитальные ремонты на российских заводах). Выручка снизилась на 9% кв./кв., при этом валовая рентабельность осталась на уровне предыдущего квартала - 22% за счет ключевого российского дивизиона (в нем валовая маржа выросла до 24,9% с 22,8% во 2 кв.). Рентабельность по EBITDA в целом снизилась на 1,3 п.п. кв./кв. до 15% из-за результатов американского и европейского дивизионов при стабильной эффективности российского сегмента.

Долговая нагрузка ТМК остается основным негативным моментом: соотношение Чистый долг/EBITDA сохраняется на прежнем высоком уровне 3,6х. Также учитывая незначительный объем накопленной ликвидности, отметим, что вопрос о рефинансировании долга по-прежнему актуален для компании.

В 3 кв. физические объемы продаж снизились на 5% кв./кв. до 1,05 млн т за счет сокращения продаж бесшовных труб в РФ (капремонты в низкий сезон) и сварных труб в США на фоне ослабления рыночной конъюнктуры. Однако выручка снизилась сильнее в связи с ухудшением структуры продаж и снижением средних цен реализации компании. Также отрицательный эффект на размер выручки оказало укрепление рубля относительно доллара США в 3 кв.

Валовая рентабельность осталась на уровне 22% только благодаря российскому сегменту, где она выросла кв./кв. с 22,8% до 24,9% благодаря снижению закупочных цен на сырье и материалы (прокат), несмотря на ухудшение сортамента продаж. В американском и европейском подразделениях валовая рентабельность, напротив, упала в среднем на 5 п.п. (до 13,2% и 21,3%, соответственно) в связи с высокими ценами на лом.

Рентабельность по EBITDA снизилась кв./кв. на 1,3 п.п. до 15%. В целом за 9М 2012 г. она соответствует уровню прошлого года в связи с более "провальным" 3 кв. 2011 г.

По прогнозам компании, EBITDA по итогам 2012 г. несколько превысит показатель 2011 г. Менеджмент ожидает, что в 4 кв. и начале 2013 г. объем заказов в РФ будет высоким в связи с продолжением реализации проектов российскими нефтегазовыми компаниями. Также менеджментом были отмечены некоторые положительные тенденции в сегменте труб большого диаметра. В частности, намечается строительство газопровода Южный поток.

В американском дивизионе, тем не менее, рыночная ситуация остается сложной и в 4 кв., среди прочего, из-за сокращения числа буровых установок и высокого уровня импорта из Кореи и других азиатских стран.

Операционный денежный поток ТМК в 3 кв. вырос более чем вдвое до 226 млн долл. по сравнению с предыдущим кварталом, поскольку во 2 кв. компания инвестировала в оборотный капитал 170 млн долл. в результате наращивания экспортных продаж (увеличение сроков поступления денежных средств). В 3 кв., как и ожидалось, началось высвобождение средств из оборота.

В 3 кв. операционного потока было достаточно для осуществления капвложений (109 млн долл.). Программа инвестиций на 2012 г., по данным менеджмента, составит менее 450 млн долл. (без учета M&A), а в 2013 г. эта цифра будет еще ниже. Ключевыми проектами ТМК остаются строительство электропечи на Тагмете и модернизация производства бесшовных труб на Синарском заводе, запуск которых запланирован на 2013 г. При этом компания не исключает сделок M&A в краткосрочной перспективе (планируется приобретение 2 компаний в сегменте труб OCTG), однако совокупные затраты не превысят 200 млн долл. По нашим оценкам, инвестиции ТМК в этом году могут быть профинансированы из операционных денежных потоков.

Размер долга за 3 кв. вырос до 3,8 млрд долл. (+3%) за счет курсового эффекта. Краткосрочная часть составляет 921 млн долл. Учитывая относительно небольшой объем накопленных денежных средств (127 млн долл.), вопрос о рефинансировании все также остается актуальным.

Долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA по-прежнему остается на высоком уровне 3,6х. В среднесрочной перспективе после завершения стратегической программы(2 ключевых проекта в РФ) в планах компании снизить долговую нагрузку до 2,5-3,0х.

Единственный обращающийся рублевый выпуск облигаций ТМК БО-01 (с погашением в октябре 2013 г.) неликвиден. В нашем предыдущем комментарии к отчетности от 3 сентября мы отдавали свое предпочтение бондам Vostok 15 в сравнении с TMK 18 (с точки зрения кредитного риска и дюрации). К данному моменту бумаги Vostok15 продемонстрировали опережающую ценовую динамику, подорожав на 2,8 п.п. до 108,4% от номинала. Мы по-прежнему считаем, что бумаги TMK 18 выглядят дорого, предлагая премию к близкому по дюрации выпуску Evraz 18 лишь в размере 35 б.п.