Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Повышение ставок со стороны ЦБ раньше октября видится маловероятным


[31.07.2012]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Рынки "легли в дрейф" в ожидании действий ЕЦБ. Затишье в новостном фоне умерило "бычьи" настроения на финансовых рынках: индексы акций и доходности UST почти не изменились. Встреча министров финансов Германии и США не принесла никакой новой информации: была выражена уверенность в способности лидеров ЕС предпринять решительные антикризисные действия. Пока не ясно, будет ли найден компромисс между ЕЦБ и Бундесбанком, который выступает против выкупа бондов стран еврозоны. После столь убедительных обещаний отсутствие действий со стороны ЕЦБ может привести к заметной коррекции на финансовых рынках. Не факт, что 2 августа новой порции обещаний вместо ожидаемых действий окажется достаточно для успокоения инвесторов еще на какое-то время. Зачатки анти-европейских настроений уже заметны не только в Греции (которая, кстати говоря, не смогла согласовать программу бюджетных ограничений, без которых страна может объявить 20 августа дефолт по долгу перед ЕЦБ), но и в Италии (согласно последним опросам, 16-20% населения поддерживает движение Five Star, занимающее крайне анти-европейскую позицию). Также негативное влияние на настроения может оказать отсутствие намека на QE3 по итогам начинающегося сегодня заседания FOMC (последняя макростатистика была недостаточно слабой).

Двузначные ставки по депозитам банков РФ. Среднее значение максимальных процентных ставок по рублевым вкладам в ТОП-10 банков РФ (по размеру депозитов) увеличилось в июле до 10,15% годовых, что на 0,74 п.п. выше, чем в начале года. Напомним, что в 2011 г. рост ставок по вкладам составил 1,06 п.п. - до 9,41% годовых. Растущий дефицит рублевой ликвидности в банковской системе, о чем свидетельствует рост задолженности банков перед ЦБ РФ (размер которой с начала года почти удвоился - до 2,2 трлн руб.), обусловлен, по нашему мнению, двумя основными факторами: 1) отток ликвидности в бюджет, 2) рост кредитования темпами, опережающими прирост срочных депозитов (в абсолютном выражении с начала года разрыв составил 1,3 трлн руб.). При этом основная кредитная активность приходится на розничное кредитование (а именно на высокоприбыльный сегмент потребительских кредитов), которое за первые полгода 2012 г. по темпу роста (+18,4%) опережает показатель аналогичного периода прошлого года (+11,5%). В результате мы не видим ничего удивительного в том, что конкуренция банков за средства населения усиливается, приводя к росту ставок по депозитам физлиц. По нашим оценкам, обозначенные тенденции могут привести к росту ставок до 10,5-10,8% годовых до конца года.

Новая ставка от АФК Система (BB/Ba3/BB-) - не в рынке. На период после оферты (17 августа) по выпуску АФК Система-2 номиналом 20 млрд руб. ставка купона была установлена на уровне 8,35% годовых к погашению в августе 2014 г. (спред к кривой ОФЗ 150 б.п.). Такая ставка выглядит низкой для кредитного рейтинга эмитента. Мы считаем, что большая часть оставшихся в обращении бумаг (11,4 млрд руб.) будет предъявлена к выкупу, учитывая наличие более интересных предложений на первичном рынке.

ВЭБ-Лизинг вышел на "первичку". ВЭБ-Лизинг (BBB/-/BBB) вчера открыл книгу заявок на покупку 3-летних облигаций номиналом 10 млрд руб. с ориентиром по доходности в диапазоне YTP 9,20-9,31%, что предполагает спред к кривой ОФЗ в пределах 200-210 б.п. Хотя предложенный спред и соответствует верхней границе доходностей бумаг первого эшелона, 3-летний срок до оферты представляется слишком длинным в условиях текущей волатильности рынка и сохраняющегося дефицита рублевой ликвидности (задолженность банков перед ЦБ РФ продолжает рост, ставки междилерского o/n РЕПО превышают 6,0% годовых). В этой связи мы обращаем внимание на размещаемый выпуск ДельтаКредит (Moody's: Baa3) с ориентиром YTP 9,46-9,99% к годовой оферте, который соответствует спреду к кривой ОФЗ в размере 300-350 б.п.

Инфляция: наши виды на урожай

Засушливая и жаркая погода, которая этим летом стоит не только в России, но и в ключевых сельскохозяйственных регионах мира, в последние недели становится центральным объектом внимания СМИ и многих экономистов. Ухудшение погодных условий, наносящее урон урожаю основных с/х культур, в первую очередь зерновых, уже обернулось резким ростом мировых цен на пшеницу. Риск сохранения неблагоприятных климатических условий вынуждает страны-производители свои пересматривать прогнозы по сбору зерновых.

Согласно обзору за 11 июля, министерство сельского хозяйства США (USDA) ожидает падения мирового урожая пшеницы до 665 млн тонн (против 672 млн тонн неделей ранее). Наряду с Китаем, Казахстаном и Украиной, значительную роль в ухудшении общего прогноза играет падение урожайности в России. Согласно последним корректировкам Минсельхоза, сбор зерновых в России в этом году ожидается на уровне 80-85 млн тонн (против 94 млн тонн ранее), причем по версии Росгидромета снижение может оказаться и того больше - до 77-80 млн тонн. Изменение прогнозов урожая неизбежно влечет за собой необходимость корректировки инфляционных ожиданий. Мы провели детальный анализ инфляционных рисков во 2П 2012 г., и результаты нашего исследования заставляют нас существенно пересмотреть прежний прогноз по инфляции, составлявший 6,5%.

Наше исследование основывается на том, что инфляционная динамика РФ в ближайшие месяцы будет определяться сочетанием внутренних (засуха в России) и внешних факторов (засуха в США). Поскольку внутренние продуктовые шоки достаточно хорошо поддаются прогнозированию, при оценке зависимости дополнительного повышения цен в 2012 г. от внутренних факторов, мы использовали единый инфляционный сценарий. Такой подход невозможен в отношении внешних продуктовых шоков, предсказать которые гораздо сложнее. Поэтому для оценки внешних инфляционных эффектов мы разработали 2 сценария:

Базовый. После случившегося повышения мировых цен на пшеницу (около 50% с начала года), их уровень останется прежним в оставшиеся месяцы года.

Негативный. В оставшиеся месяцы года произойдет еще один всплеск мировых цен на пшеницу на 50%, так что по итогам 2012 г. цены вырастут на 100% от уровня прошлого года.

Причина, по которой за основу для анализа внешних факторов мы выбрали различные сценарии цен на пшеницу, заключается в следующем: мы считаем, что рост цен на пшеницу в России в большей степени обусловлен недостатком предложения зерновых на внешнем рынке, нежели на внутреннем. Поскольку пшеница является мировым торгуемым товаром, то при любом виде шока наблюдается тесная связь внутренних и внешних цен. При этом рост цен на зерновые играет важную роль в формировании неблагоприятной динамики цен широкого спектра продуктов.

Внешние факторы

Отметим, что основной причиной взлета мировых цен на пшеницу, кукурузу и сою стало чрезвычайно жаркое и засушливое лето на Среднем Западе США. Аналитики указывают на то, что текущие погодные условия сравнимы с ситуацией великих засух 1933,1936 и 1988 гг. В связи с этим, Минсельхоз США резко снизил прогнозы по урожаю кукурузы в США, а мировые цены на этот товар обновили в июле исторический максимум. Вслед за ними повысились цены на ближайший заменитель кукурузы - пшеницу.

Надо отметить, что снижение прогноза урожая самой пшеницы в США было незначительным, заметно меньше чем в России, Казахстане и Украине. Однако мы все же считаем, что неблагоприятные погодные условия в СНГ являются вторым по значимости фактором, определяющим мировую цену на пшеницу. Первым же является прогноз дефицита кукурузы в США и потребность ее замены на другие сельхозкультуры. Если говорить о прогнозе ситуации на ближайшие месяцы, то необходимо отметить, что большинство участников внешнего рынка сейчас не ожидают роста стоимости пшеницы, о чем говорит понижающаяся форвардная кривая. Поэтому в качестве базового сценария при прогнозе инфляции мы закладываем мировые цены на пшеницу на нынешнем уровне, что предполагает рост примерно на 50% к прошлому году.

Однако опыт предыдущих взлетов ее цен показывает, что участники рынка далеко не всегда могут предсказать, насколько серьезны будут последствия засухи. Поэтому в качестве негативного сценария мы заложили рост цен на пшеницу на 100% от уровня прошлого года. В целом это будет соответствовать масштабу шока 2010 г.

Регрессионный анализ позволяет сделать вывод о том, что среди потребительских товаров наиболее сильная реакция на изменение мировой стоимости пшеницы наблюдается в категории "хлеб и хлебобулочные изделия" и "макаронные и крупяные изделия". На данную категорию передается около 15% повышения цен на пшеницу. Намного более слабая реакция видна в категории молочная продукция и мясопродукты. С одной стороны, это связано с тем, что воздействие цен на пшеницу здесь является косвенным (удорожание части кормов, доля которых в итоговой цене продукта менее 50%), с другой стороны - с высокой добавленной стоимостью в этих товарах и конкуренцией с импортом.

Исходя из полученных данных, мы оценили инфляционный эффект в 2012 г. от повышения мировых цен на пшеницу (внешний фактор) при базовом сценарии - в 0,4 п.п., при негативном - в 0,8 п.п.

Внутренние факторы

Если зарубежный продуктовый шок служит основным источником неопределенности, то дальнейшее развитие погодной ситуации в России и ее последствия для инфляции в большей степени поддаются анализу.

Поскольку одной из предпосылок нашего исследования являлось то, что весь инфляционный эффект на хлебобулочную и макаронную продукцию передается через цены на пшеницу, при анализе внутренних инфляционных факторов, мы будем фокусироваться на оценке дополнительного роста цен, вызванного засухой, в молочной, мясной отрасли и по плодоовощной продукции, предполагая, что чистый эффект на хлеб и макаронную продукции уже включен при анализе изменений мировых цен на пшеницу.

Итак, для оценки погодных рисков, мы отобрали 5 ключевых регионов России, лидирующих по вкладу в производство плодоовощной, мясной и молочной продукции. Как видно из таблицы, ведущую позицию в производстве этих продуктов занимает Приволжский ФО (~30%), далее по значимости следуют Центральный, Сибирский, Южный и Уральский, причем в совокупный вклад этих регионов в производство основных продуктов питания достигает 84-87%.

Анализ климатических условий в этих регионах показывает, что засуха в 2012 г. не получила столь же широкого распространения на территории России, как в 2010 г. Первое, что обращает на себя внимание - это то, что из 5 рассматриваемых нами регионов, засушливая погода в этом году сконцентрирована лишь в Приволжском и Южном федеральных округах, притом что в Центральном ФО, вклад которого в производство ключевых продуктов внушителен (от 14-30%), ситуация остается довольно благоприятной. Кроме того, детальный анализ засушливых регионов (Приволжский и Южный) показывает, что далеко не во всех городах сложились критические климатические условия.

События 2012 г. от засухи двухлетней давности отличает и лучшая ситуация с уровнем осадков в производящих регионах, а также малая локализация лесных пожаров. Минсельхоз, который обладает всеми необходимыми источниками информации для более тщательного анализа погодных условий, включая влажность, осадки, давление и т.д., также отмечает, что засуха принимает в этом году лишь региональный характер. Все это говорит о том, что если засуха и продолжится в ближайшие месяцы, то рост продуктовых цен при этом не будет столь же сильным, как в 2010 г.

Как следствие, в смоделированном нами едином сценарии для внутренних факторов заложены существенно менее высокие темпы роста цен (с исключением сезонности) на мясо, молочные продукты и плодоовощную продукцию, чем в 2010 г. Наиболее сильную инфляционную реакцию на ухудшение погодных условий мы ожидаем со стороны плодоовощной продукции, в меньшей степени - молочной и мясной продукции. При этом, согласно нашим оценкам, молочная продукция в большей степени подвержена негативному воздействию от засухи, нежели производство мяса. Такую разницу в корреляции мы связываем со следующими факторами: 1) у молочной продукции ниже конкуренция с импортом, 2) выше доля сырья в конечной стоимости, 3) различиями в производительности труда, 4) большая доля монопольной власти сетей, поскольку товар реализуется преимущественно внутри страны.

Следуя этой логике, мы оцениваем дополнительный рост цен на плодоовощную продукцию от засухи в +15% к нашему прежнему прогнозу (т.е. суммарно 20% в 2012 г.), на молочную продукцию - в +7% (рост цен по году всего ~11%) и на мясопродукты - в +3% (рост цен по году ~11%). Таким образом, полученный нами общий дополнительный инфляционный эффект от внутренней засухи в 2012 г. составит около 1,1 п.п.

Пересмотр прогноза по инфляции и ставкам

Подводя итоги, в результате нашего исследования засухи в 2012 г. мы приходим к двум новым оценкам инфляции под влиянием этого фактора. Базовый сценарий предполагает, что засуха может добавить к нашему прежнему годовому инфляционному прогнозу в 6,5% еще 1,5 п.п., то есть инфляция может достигнуть 8%. Негативный сценарий подразумевает, что к прежним 6,5% вклад засухи добавит еще 1,9 п.п., то есть инфляция поднимется до 8,4%.

Учитывая, что засуха продолжается, и ее последствия растянуты во времени, к концу года среднесрочные инфляционные риски в глазах ЦБ будут только нарастать, что создает поводы для повышения ставок. Однако, поскольку основные последствия засухи, как мы считаем, в этом году проявятся в меньшей степени и лягут инфляционным бременем только в 1 кв. 2013 г., повышение ставок со стороны ЦБ раньше октября, когда станет понятна вся инфляционная картина, видится нам маловероятным. Мы полагаем, что ЦБ продолжит сужать процентный коридор (разница между мин. ставкой по депозитам и РЕПО с ЦБ, сейчас 1,25 п.п.), отвечая целям повышения эффективности процентной политики. Учитывая, что ситуация на денежном рынке к осени будет еще более напряженной, чем сейчас, наиболее логичным по нашему мнению было бы сначала повышение ставки по депозитам в октябре. Затем, ускорение роста цен к началу 2013 г., подтолкнет ЦБ добавить к повышению депозитных ставок (еще мин. на 25 б.п.) еще и повышение кредитных ставок (мин. на 25 б.п.) в конце декабря 2012 г. - начале января 2013 г. Причем повышение всех ставок в первые месяцы 2013 г. еще более вероятно, если повышение тарифов в следующем году не будет перенесено на середину года (в процессе рассмотрения).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: