Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Повышение ставок ЦБ РФ в 1П 2014 года в случае стабильных цен на нефть видится маловероятным


[19.02.2014]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

К продавцам рублей присоединится и Минфин. Как стало известно из опубликованного вчера пресс-релиза Банка России, операции Казначейства начнутся сегодня и продлятся до конца мая. Ежедневный объем покупок составит 3,5 млрд руб. (~100 млн долл. по текущему курсу). В результате в течение ~60 торговых дней будет куплено валюты на 212,2 млрд руб. (~6 млрд долл. по текущему курсу), что и составляет объем трансферта. Таким образом, власти, похоже, отказались от идеи конвертации трансферта по старой схеме (с помощью внутренних проводок ЦБ), хотя еще недавно представители Минфина не исключали такую возможность в связи с плохой конъюнктурой на российском валютном рынке. Как следует из разъяснений ЦБ, покупки валюты для Резервного фонда будут осуществляться вне зависимости от положения курса рубля в валютном коридоре, даже на его верхней границе. Технически это будет означать временное (до конца мая) сокращение ежедневных продаж ЦБ на 100 млн долл. При этом сдвиг границ на 5 копеек вверх будет осуществляться, как будто ЦБ эти 100 млн долл. все же продал (первый сдвиг в данный день - после 250 млн долл. накопленных интервенций, в случае последующих сдвигов в данный день - после 350 млн долл.). Безусловно, вчерашняя новость является негативной для рубля, так как фактически означает появление дополнительного спроса на валюту в размере 6 млрд долл. Неудивительно, что вчера курс рубля показал негативную динамику, снизившись примерно на 1% до 41,45 руб. за корзину (сейчас она торгуется уже на уровне 41,65 руб.). Однако переоценивать влияние покупок Казначейства на валютный рынок также не стоит. По нашему мнению, рубль сейчас существенно перепродан, и появление новости о конвертации в среднесрочной перспективе не должно сильно изменить расклад сил на валютном рынке. Поэтому мы полагаем, что вероятность укрепления рубля после того, как паника спадет, достаточно высока.

Сильное ослабление рубля и доклад ЦБ РФ по ДКП играют против ОФЗ. На сегодняшних аукционах Минфин предложит 6-летние ОФЗ 26214 и 14-летние ОФЗ 26212 по 10 млрд руб. каждый. В условиях продолжающегося ослабления рубля (за последнюю неделю бивалютная корзина укрепилась на 1,3 руб., обновив в очередной раз исторический максимум) рынок ОФЗ остается под давлением продавцов. С момента аукциона в среду на прошлой неделе произошел рост доходностей вдоль всей кривой ОФЗ: длинные выпуски выросли на 10-14 б.п. (так, бумаги ОФЗ 26212 достигли отметки YTM 8,43% по последним сделкам вчера), среднесрочные выпуски прибавили 5-7 б.п. (ОФЗ 26214 вчера котировались с YTM 7,86%). Негативной новостью стала оценка влияния на рынок ОФЗ эффекта от сворачивания QE в опубликованном вчера "Докладе о денежно-кредитной политике", в котором ЦБ РФ ожидает роста доходностей долгосрочных ОФЗ на 1,2–1,7 п.п. по итогам 2014 г. (в предположении, что программа QE будет полностью прекращена), что выглядит несколько пессимистично по сравнению с нашими оценками. Мы предполагаем повышение доходностей 10-летних UST вследствие сворачивания QE до YTM 3,5% (сейчас YTM 2,75%), что, по нашим оценкам, транслируется в сдвиг длинных ОФЗ на 80 б.п. Более значительный рост доходностей ОФЗ может произойти в случае проявления большого эффекта переноса ослабления рубля на инфляцию и ужесточения денежно-кредитной политики ЦБ. В текущих условиях (повышенных ожиданий ослабления рубля и роста доходностей) мы не ожидаем спекулятивного интереса к сегодняшним аукционам и рекомендуем открывать короткие позиции в длинных бумагах.

Сбербанк (-/Baa1/BBB) пополнил капитал 2-го уровня. Вчера Сбербанк закрыл книгу заявок на покупку субординированных евробондов SBERRU 24 объемом 1 млрд долл. с купоном 5,5% годовых к call-опциону через 5 лет, что соответствует премии ~150 б.п. к кривой старших выпусков эмитента (SBERRU 19 котируется с YTM 4%). Новые бонды Сбербанка оценены справедливо в сравнении с аналогичным "субордом" GPBRU 23, который предлагает 200 б.п. к своим старшим бумагам. По нашим оценкам, "суборд" позволит увеличить достаточность капитала банка на 23 б.п. до вполне комфортного уровня 13,19% (в терминах Н1).

Монетарная политика ЦБ: внимание на рубль

ЦБ может повысить ставки уже в первой половине 2014, если ослабление рубля продолжится. Об этом в качестве стрессового сценария указывается в "Докладе о денежно-кредитной политике". Вместе с тем формулировка данного положения достаточно туманна: ужесточение ДКП возможно, если произойдет «устойчивое ослабление рубля в течение одного-двух кварталов», создающее риски превышения инфляцией целевых значений. При этом не указывается, какой должна быть величина подобного ослабления. Однако в обзоре экспертами ЦБ дана оценка эффекта переноса в размере 0,13 (т.е. ослабление рубля на 1% повышает инфляцию на 0,13 п.п.). Можно предположить, что ЦБ будет реагировать на валютный шок, который приведет к росту инфляции на 1 п.п. В этом случае (согласно оценке эффекта переноса в 0,13) регулятор повысит ставки после устойчивого ослабления рубля на 7,7%. Необходимо отметить, что 2,5% из этого ослабления уже реализовались (оценки в обзоре приведены на 27 января), когда бивалютная корзина была на уровне 40,4 руб. Соответственно, если следовать этой простой логике, повышение ставок должно произойти, если корзина устойчиво превысит 43,5 руб.

Однако нам все же кажется, что ЦБ будет реагировать не на динамику курса рубля, а на тот инфляционный эффект, который будет с этим связан. Мы сомневаемся, что в реальности он будет столь значительным, как это следует из оценок ЦБ. По нашим собственным оценкам, эффект переноса в текущих условиях будет в два раза ниже. Поэтому мы сомневаемся, что в первом полугодии произойдет такое ослабление рубля, которое повлечет за собой значительный всплеск инфляции. Наоборот, как и сам ЦБ, мы считаем рубль сейчас недооцененным. В связи с этим повышение ставок ЦБ в 1П 2014 г. в случае стабильных цен на нефть нам видится маловероятным.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: