Мировые рынки

FOMC не сигнализирует о повышении ставки

Вчера FOMC сохранил ключевую долларовую ставку (как ожидали почти все участники рынка) и улучшил оценку текущего состояния экономики, отметив позитивную динамику расходов домохозяйств и рынка труда. Таким образом, повышение ставки в этом году возможно, но четких сигналов о том, когда и при каких обстоятельствах это произойдет, дано не было (из чего можно сделать вывод о том, что в сентябре повышение также вряд ли случится). Было отмечено отставание текущего уровня инфляции (1%) от целевого (2%) в качестве одного из факторов, обуславливающих низкую ключевую ставку (относительно ее долгосрочного ожидаемого уровня). Рынок UST отреагировал заметным падением доходностей на 6 б.п. до 1,5% по 10-летним бондам, по-видимому, некоторые участники предполагали более "ястребиный" тон пресс-релиза, учитывая позитивную макростатистику. Индекс акций S&P просел на 0,12%, при этом движение вверх заметно замедлилось в последнее время, что указывает на вероятное изменение "бычьего" тренда.

Прирост запасов усилил коррекцию нефти

Опубликованный вчера отчет EIA свидетельствует о недельном приросте коммерческих запасов нефти в США (+1,7 млн барр.) после их снижения 7 недель подряд, что, скорее всего, отражает повышение буровой активности, в т.ч. в сланцевой нефти. Котировки Brent отреагировали падением ниже 44,5 долл./барр. Отметим, что во 2П прошлого года также наблюдался прирост запасов нефти, сопровождавшийся коррекцией цен. Судя по всему, схожая динамика будет наблюдаться и в этом году. Помимо продолжающегося восстановления добычи нефти в США негативным фактором для котировок нефти также являются переговоры Ирака с Exxon Mobil и PetroChina о разработке двух месторождений для поддержания уровня добычи 4,8 млн барр. в сутки. С точки зрения технического анализа на прошлой неделе произошел выход из нисходящего треугольника с формированием "медвежьего" тренда.

Рынок корпоративных облигаций

МегаФон: потребительский бум обрушил рентабельность

МегаФон (ВВ+/Ва1/BB+) вчера опубликовал результаты за 2 кв. 2016 г., которые оказались хуже ожиданий рынка в части рентабельности, и подтвердил прогноз на 2016 г., который теперь не выглядит чересчур консервативным, с учетом сохраняющейся сильной конкуренции на рынке. Рентабельность по EBITDA снизилась на 8,1 п.п. г./г. до 37,5%, в первую очередь, за счет роста в сегменте розничных продаж оборудования, что было объяснено оживлением потребительской активности и резким ростом спроса на смартфоны и планшеты. Долговая нагрузка осталась на уровне 1,3х Чистый долг/OIBDA, а доля рублевых инструментов выросла до 90% с учетом хеджирования. Совет директоров также вынес на голосование на собрании акционеров предложение о выделении башенной инфраструктуры в отдельную компанию, что упростило бы возможную продажу башен (однако она является лишь одним из вариантов развития актива, окончательного решения пока нет). Выпуски Мегафон-6,7 с YTP 9,94-10 @ март 2018 г. выглядят дорого: спред к ОФЗ составляет всего 69-75 б.п. (лучшей альтернативой являются ОФЗ).

НЛМК: 3 квартал должен быть лучше

НЛМК (BB+/Ba1/BBB-) опубликовал неплохие финансовые результаты за 2 кв. 2016 г. по МСФО, которые в целом могли бы быть еще лучше. Так, при росте мировых цен на сталь более чем на 30% кв./кв. (данные НЛМК; +53% на г/к прокат - наша оценка), выручка компании повысилась лишь на 18,5% кв./кв., что, на наш взгляд, связано с 1) увеличением объемов внутригрупповых продаж слябов (в этой связи упали объемы реализации 3-м лицам, что привело к сокращению объемов продаж в РФ на 14% кв./кв.); 2) лагом (до 2-х мес.) в признании выручки от экспортных продаж; 3) отставанием роста цен в РФ от экспортных. Мы ожидаем, что прошедшее ценовое ралли и положительный эффект от снижения продаж слябов на зарубежные активы найдут отражение в результатах 3 кв. 2016 г.

Показатель EBITDA повысился на 59% кв./кв. (при этом из-за внутренних продаж слябов компания оценивает недополученную прибыль в 34 млн долл., или 7% EBITDA), рентабельность по EBITDA - на 6,2 п.п. до 24,6%. Поддержку рентабельности оказали зарубежные активы (14% против 3% в 1 кв.), дивизион сортового проката (17% против убытка в 1 кв.), а также в целом рост объемов продаж с высокой добавленной стоимостью (+14% кв./кв.). При этом негативным фактором стало укрепление рубля (на 12% кв./кв.) - рентабельность в дивизионе российский плоский прокат повысилась лишь на 2 п.п. Денежная себестоимость сляба выросла на 21% кв./кв. в долларах США против +7% кв./кв. в рублях.

Чистый долг компании во 2 кв. повысился на 19% в результате выплаты дивидендов за прошлые периоды (324 млн долл.). Долговая нагрузка немного повысилась - до 0,8х Чистый долг/EBITDA (по нашим оценкам, включая депозиты, но без учета краткосрочных вложений). Краткосрочный долг в размере 608 млн долл. покрывается накопленными денежными средствами (327 млн долл.) и депозитами (1,23 млрд долл.); кроме того, компании доступны кредитные линии в объеме 1,15 млрд долл. Во 2 кв. компания рефинансировала часть выпусков NLMK 18 (@ 4,45%) и NLMK 19 (@ 4,95%) на 571 млн долл., выпустив 7-летний евробонд (@4,50%) на 700 млн долл.

Несмотря на рост EBITDA, операционный денежный поток во 2 кв. сократился на 24% кв./кв. до 319 млн долл. в результате инвестирования 61 млн долл. в оборотный капитал против высвобождения 164 млн долл. в предыдущем квартале за счет роста запасов. Капвложения (160 млн долл.) были профинансированы из операционного денежного потока. Напомним, на ближайшие 3 года компания прогнозирует инвестиции на уровне 550-600 млн долл. ежегодно. В 2016 г. достаточно высокие (в сравнении с другими металлургами) капвложения связаны с завершением строительства фабрики окомкования на Стойленском ГОКе (ввод запланирован на сентябрь 2016 г., произвести до конца года намечено 0,5-1 млн т окатышей, в 2017 г. – 6 млн т), в дальнейшем - в связи с плановыми капремонтами.

В 3 кв. компания ожидает улучшения результатов иностранных активов, а также в целом финансовых результатов группы. Кроме того, к концу года прогнозируется постепенное снижение долговой нагрузки. Отметим, что уровень цен на г/к прокат относительно пика 2 кв. (477,5 долл./т) сейчас снизился на 30% до 367,5 долл./т. Мы также ожидаем дальнейшую коррекцию цен, поскольку перепроизводство в Китае и потенциал экспорта из этой страны пока остаются высокими. НЛМК полагает, что сокращение экспорта из Китая возможно в связи со снижением цен с пиковых значений во 2 кв., что, на наш взгляд, спорно.

Рублевые облигации эмитента неликвидны. Евробонды NLMK 19, 23 выглядят дорого, котируясь на уровне кривой Газпрома. Лучшей им альтернативой являются долларовые SIBNEF 23 (YTM 5,17%), а также номинированные в евро GAZPRU 20.

НОВАТЭК: сделка по финансированию Ямал СПГ сняла кредитные риски

Вчера НОВАТЭК (ВВ+/Ва1/ВВВ-) представил финансовые результаты по МСФО по итогам 2 кв. 2016 г., которые мы оцениваем позитивно с точки зрения кредитного профиля компании. В первую очередь стоит отметить низкий уровень капитальных вложений (-53% г./г.), что должно транслироваться в существенный рост свободного денежного потока в 2016 г. Тем не менее, во 2 кв. из-за негативного эффекта от роста оборотного капитала (на 12,3 млрд руб.) свободный денежный поток сократился на 21% г./г. При этом в целом по итогам 1П 2016 г. его рост достиг 45% г./г. Ранее свободные средства компания направляла на развитие проекта Ямал СПГ, но после привлечения в мае на этот проект инвестиций в объеме 12 млрд долл. от китайских партнеров НОВАТЭК может направлять эти средства на другие нужды (сокращение долга, выплату дивидендов и на финансирование новых проектов). Так, во 2 кв. общий долг снизился на 16% кв./кв. до 242 млрд руб., также были выплачены дивиденды в объеме 20,8 млрд руб. Долговая нагрузка осталась практически без изменений (1,24х Чистый долг/EBITDA).

Во 2 кв. 2016 г. добыча газа снизилась на 2,2% г./г. до 16,5 млрд куб. м, а его продажи - на 3% г./г. до 14,06 млрд куб. м. Однако в целом за 1П 2016 г. добыча выросла на 2,2% г./г. а объем реализации увеличился на 4,5% г./г. до 31,84 млрд куб. м. Существенно улучшились операционные показатели по жидким углеводородам: +42% г./г. до 3,12 млн тонн. Напомним, в декабре 2015 г. НОВАТЭК ввел в эксплуатацию Ярудейское нефтяное месторождение, которое имеет налоговые льготы.

Во 2 кв. рентабельность по EBITDA увеличилась до 35,9% с 33,1% во 2 кв. 2015 г. Рост был обеспечен главным образом за счет наращивания объемов производства жидких углеводородов с пониженной налоговой нагрузкой. Стоит отметить и контроль менеджмента над расходами: денежные операционные затраты (без учета амортизации и переоценок) повысились всего на 9% г./г. Мы полагаем, что рентабельность компании будет улучшаться за счет роста экспортных нетбэков на жидкие углеводороды и роста цен на газ на внутреннем рынке при отставании тарифов на его транспортировку.

Наша рекомендация от 28 апреля 2016 г. покупать бумаги НОВАТЭКа реализовалась: котировки NVTKRM 21, 22 выросли на 2,9 п.п. и 1,9 п.п., соответственно. Мы сохраняем рекомендацию на покупку NVTKRM 21 (YTM 4,46%).

Экономика

Недельная инфляция остается стабильной

По данным Росстата, оценка инфляции за неделю с 19 по 25 июля осталась на уровне 0,1% н./н., при этом среднедневной темп прироста немного увеличился – с 0,012% до 0,017%. В результате, по нашим оценкам, в годовом выражении инфляция оказалась на уровне 7,3% г./г., а накопленное с начала года значение составило 4%. Вклад в рост цен вносит остаточный эффект от индексации тарифов (услуги по водоснабжению и водоотведению подорожали на 0,8-1,0% н./н.), но сезонная дефляция в ценах на фрукты и овощи (-1,5% н./н.) сдерживает этот негативный эффект. На фоне индексации тарифов мы ожидаем ускорение месячных темпов роста цен в июле до 0,6-0,7% м./м. Вместе с тем, за счет эффекта высокой базы прошлого года (более значительное повышение тарифов) в годовом выражении инфляция сможет снизиться с 7,5% г./г. до 7,3-7,4% г./г.

Рынок ОФЗ

Неожиданно сильный спрос на слабеющем рубле

Результаты вчерашних аукционов оказались заметно лучше наших ожиданий: оба выпуска были размещены в полном объеме (25 млрд руб.) без существенных ценовых дисконтов. Доходность по цене отсечения 26219 составила YTM 8,75% (всего на 4 б.п. выше закрытия дня до аукциона), но, судя по удовлетворенным заявкам, покупателем мог стать крупный участник. По выпуску 29011 отсечка прошла на уровне 102,76% от номинала. Мы считаем, что коррекция рубля продолжится (сейчас рубль отстает от нефти), что делает непривлекательными для покупки длинные выпуски. Лучшей альтернативой для покупки, по нашему мнению, являются классические среднесрочные ОФЗ 26214 с YTM 8,9-8,95%.