Мировые рынки

Мнения по монетарной политике расходятся

Вчерашнее заявление Дж. Уильямса, главы ФРБ Сан-Франциско (не голосует на FOMC), о том, что повысить ключевую ставку требуется уже в ближайшее время (экономика близка к состоянию полного восстановления с момента предыдущего кризиса, и уже сейчас надо формировать запас над нулевой ставкой на случай следующего кризиса), повышает неопределенность относительно итога следующего заседания (20-21 сентября). Однако не в пользу повышения ставки в сентябре (вероятность события снизилась за неделю с 32% до 24%) выступают опубликованный вчера индекс ISM Non-Mfg за август (хуже ожиданий) и недавно вышедшие payrolls. Доходность 10-летних UST вчера опустилась на 6 б.п. до YTM 1,54%. Суверенные бонды РФ (Russia 42, 43) прибавили 1 п.п.

Валютный и денежный рынок

После депозитного аукциона ЦБ в системе осталась избыточная ликвидность

Вчерашний депозитный аукцион ЦБ завершился почти 2,5-кратным переспросом (банки предложили к размещению 483 млрд руб. против 190 млрд руб. лимита). Средневзвешенная ставка по итогам аукциона составила 10,36% годовых (при макс. ставке аукциона 10,5%), при этом количество участников возросло почти в 2 раза (до 138 банков). По-видимому, появление такого большого избытка ликвидности в системе регулятор не ожидал (иначе он бы увеличил лимит, а не снизил его). Так, согласно данным ЦБ РФ, со среды прошлой недели приток бюджетных средств в систему составил всего 335 млрд руб., который, возможно, частично осел на депозитах ЦБ РФ по фиксированной ставке (137 млрд руб.). Мы не исключаем, что с учетом такого большого избытка ликвидности (после аукциона осталось 293 млрд руб.), которая может привести к падению RUONIA значительно ниже ключевой ставки, ЦБ в ближайшие дни придется проводить депозитные операции тонкой настройки на срок меньше недели (чтобы все-таки изъять избыток из системы). По нашему мнению, такое резкое увеличение числа банков, располагающих избыточной ликвидностью, обусловлено главным образом тратами бюджетных средств (ранее пришедших) их прямыми получателями, тогда как перераспределения ликвидности через канал МБК не происходит, и этот эффект будет только усиливаться к концу года (сезонность). В связи с этим мы считаем, что депозитные аукционы станут регулярными, а их объем будет увеличиваться (из-за сезонного повышения расходования бюджета ближе к концу года).

Рынок корпоративных облигаций

Тинькофф Банк: стабилизация кредитного риска позволила нарастить прибыльность

Тинькофф Банк (-/B2/B+) опубликовал отчетность по МСФО за 2 кв. 2016 г., согласно которой банк сохранил позитивную динамику 1 кв.: чистая прибыль выросла на 33% до 2,53 млрд руб. (это соответствует возврату на капитал 41,5%, наибольший показатель среди банков РФ), что стало следствием снижения отчислений в резервы (на 22%, стоимость риска составила 7,7% против 10,4% в 1 кв.) и повышения доходности кредитного портфеля (на 70 б.п. до 44,5%), при этом чистая процентная маржа расширилась на 80 б.п. до 29,6%.

Качество кредитного портфеля не ухудшилось: показатель NPL 90+ (с учетом кредитов, по которым ведутся судебные иски) незначительно вырос на 160 млн руб. до 12 млрд руб. (~10,8% портфеля), при этом списано было меньше плохих кредитов, чем в 1 кв. (2 млрд руб. против 3,6 млрд руб.). Также на стабилизацию кредитного риска указывает показатель NPL 1- 90 дней (не изменился кв./кв.).

Во 2 кв. кредитный портфель увеличился на 6,6 млрд руб. (+5,9% кв./кв.) за счет кредитных карт с лимитом более 60 тыс. руб. (их число выросло на 100 тыс., или на 11%). Уровень одобрения заявок повысился до 25% (с 15% в прошлом году). Менеджмент обуславливает такую динамику увеличением лимитов старым клиентам с хорошей кредитной историей.

Дивиденды, выплаченные в объеме 2 млрд руб., и амортизация суборда оказали давление на достаточность общего капитала (она снизилась на 50 б.п. до 17,2% на основе МСФО и 90 б.п. до 11,2% на основе РСБУ по Базель III). На 1 августа Н1.0 опустился до 10,53% (по-видимому, выдача новых кредитов осуществляется по повышенной процентной ставке), что соответствует невысокому запасу капитала: он позволяет абсорбировать чистый убыток в размере 4,6 млрд руб., или 5% портфеля.

В рамках высокорисковой стратегии лучшей альтернативой бондам AKBHC 18 (112% от номинала, YTM 6,5%) является выпуск RUSB 16 (старый суборд по цене 94,5% с погашением в декабре 2016 г.). Для более консервативных инвесторов мы рекомендуем старый суборд HCFBRU 20 (YTM 8,7%).

Рынок ОФЗ

Аукционы: ждем высокий спрос, размещение без премий

Сегодня Минфин проводит размещение двух выпусков: 24018 с плавающей ставкой и длинного 29219 с фиксированной ставкой в объемах 10,7 млрд руб. и 5 млрд руб., соответственно. За неделю, прошедшую с прошлого аукциона, доходности вдоль всей кривой снизились на 10-25 б.п., при этом лучше остальных выглядели среднесрочные выпуски (так, доходность ОФЗ 26216 опустилась до YTM 8,58%). Сделки в длинных выпусках 29219, 26207, 26212 проходят ниже YTM 8,1%. В пользу покупок ОФЗ выступает не только внешний (бегство от нулевых ставок), но и внутренний фактор: низкое первичное предложение и избыточная ликвидность (исходя из результата вчерашнего депозитного аукциона, ее объем составляет в системе почти 300 млрд руб.). В этой связи мы ожидаем высокий спрос на 29219 на уровне YTM 8,1% (по цене 98,7% от номинала). Лучшей ему альтернативой является 26218 с YTM 8,2%.

Фиксированную доходность выпуска 24018 мы оцениваем на уровне 9% (с учетом положительного эффекта от 6-месячного лага в привязке купона к 6M RUONIA), рекомендуем участвовать по цене 101,9-102% от номинала. Также нам нравится 29011 (с фикс. доходностью 8,8%), который, по нашему мнению, позволит получить текущую доходность в следующие 12 мес. выше, чем классические ОФЗ с близким сроком до погашения (за счет консервативной монетарной политики и низкого предложения плавающих бумаг).