Неплохие данные по торговому балансу США. Его дефицит за декабрь заметно сократился до 38,5 млрд долл. Это значение оказалось ниже, чем в предыдущем месяце (на 10 млрд долл.), а также ожиданий рынка. Столь существенное падение дефицита было обусловлено как увеличением экспорта (на 2,1% м./м.), так и снижением импорта (на 2,7% м./м.). Волатильность показателя импорта м./м. была вызвана динамикой закупок смартфонов iPhone, импорт которых в ноябре продемонстрировал всплеск (напомним, что эти телефоны собирают в Китае). Заметный вклад в падение импорта также внесли сырая нефть и автомашины. Эти данные свидетельствуют о том, что темп роста ВВП США за 4 кв., скорее всего, остался в области положительных значений (согласно предварительным данным, ВВП снизился на 0,1%, скорректированные данные будут опубликованы 28 февраля). Индексы акций в конце недели продемонстрировали небольшой рост, оставшись в рамках бокового тренда. На рынке UST продолжилась коррекция: доходность 10-летних бумаг опустилась ниже YTM 1,95%. На этом фоне суверенные бонды РФ завершили неделю в плюсе.

В ближайшей перспективе ожидаем небольшого укрепления рубля. Как мы и прогнозировали, в течение прошлой недели стоимость бивалютной корзины была стабильной и продолжала находиться в узком диапазоне 34,7-34,85 руб., где ЦБ не осуществляет интервенций. При этом внешний фон для рубля был в целом позитивным: продолжала выходить хорошая макростатистика по США, а цены на нефть подросли сразу на 4 долл./барр. Кроме того, в пятницу европейские лидеры наконец-то договорились по поводу отчислений в бюджет ЕС на следующие семь лет. Мы по-прежнему ожидаем, что хорошая внешняя конъюнктура в конце концов приведет к умеренному укреплению рубля, тем более что во второй половине месяца краткосрочному улучшению динамики курса будет способствовать активность на валютном рынке экспортеров. Благодаря укреплению курса рубля и некоторому улучшению ситуации с ликвидностью, длинные ОФЗ (26207 и 26212) подорожали в конце недели в среднем на 50 б.п. Тем не менее, активного притока средств нерезидентов на рынок ОФЗ пока не наблюдается. Несмотря на высокий объем предложения (20 млрд руб.), 5-летние облигации РусГидро (BB+/Ba1/BB+) разместились по нижней границе первоначального ориентира (YTP 8,68%), что соответствует спреду к кривой ОФЗ в 240 б.п. В сравнении с обращающимися выпусками эмитента (RusHydro15 и РусГидро-1,2, которые котируются на уровне ОФЗ + 190-200 б.п.) премия ко вторичному рынку составила 25 б.п.

Ожидаем умеренного роста дефицита ликвидности и коротких ставок. На этой неделе пройдут выплаты страховых взносов во внебюджетные фонды, к тому же начинается новый период усреднения, что будет сопровождаться некоторым оттоком ликвидности. Однако в связи с чрезвычайно низким уровнем задолженности по РЕПО с ЦБ (834 млрд руб.) это не должно привести к существенному ухудшению условий на денежном рынке при условии, что регулятор будет обеспечивать достаточные лимиты: краткосрочные ставки будут колебаться на уровне 5,5%.

ЦБ, по нашему мнению, снизит ставки не раньше марта. В том, что на предстоящем заседании ЦБ завтра решение о снижении ставок уже маловероятно, нас убеждает текущая динамика инфляции, которая не оставляет надежды на годовую инфляцию ниже 7% в феврале. Это на 1 п.п. выше верхней границы целевого ориентира ЦБ (5-6%). Тем не менее, несмотря на то, что инфляционный фон в 1 кв. останется повышенным (в том числе из-за набирающего обороты роста внутренних цен на зерно), наблюдаемое замедление экономического роста, как мы полагаем, создает почву для дальнейшей дискуссии о необходимости снижения ставок. При продолжении всестороннего давления на ЦБ в дальнейшем, мы считаем возможным снижение ставок уже в марте.

Газпром: планы под давлением рыночных рисков

В пятницу Газпром (BBB/Baa1/BBB) провел День инвестора, на котором были представлены предварительные оценки ключевых показателей за 2012 г. и ожидания компании на 2013 г. В целом стратегия Газпрома остается прежней, предполагая существенный рост потребления газа в Европе за счет снижения собственной добычи в регионе. Однако наши ожидания по росту продаж газа компании (как на зарубежных, так и на российском рынках) более консервативны.

По итогам 2012 г. поставки российского газа в страны дальнего зарубежья сократились на 7,5% г./г. до 138,8 млрд куб. м. По данным Газпрома, его доля на европейском рынке снизилась с 27% в 2011 г. до 26% в 2012 г. Сокращение экспорта Газпром связывает с многочисленными факторами, включая погодные условия, рост собственного производства газа в Европе (+1,1% г./г., до 291,5 млрд куб. м), а также увеличение потребления дешевого угля из США. Как мы полагаем, немаловажную роль сыграла и ценовая политика компании.

В 2012 г. Газпрому не удалось увеличить продажи газа ни на рынках СНГ, ни на внутреннем рынке. Экспорт газа в СНГ сократился почти на 10% г./г. до 64,4 млрд куб. м, а объемы реализации в РФ снились на 5% г./г. до 266 млрд куб. м. Падение продаж в СНГ, в первую очередь, связано с сокращением импорта газа со стороны Украины, которая намерена и дальше снижать потребление российского газа из-за высоких цен. Ценовая политика Газпрома ограничивает его возможности и в конкуренции с независимыми производителями газа на внутреннем рынке, которые готовы предоставлять скидки и более мягкие контрактные условия своим потребителям. Очевидно, однако, что здесь не все зависит от Газпрома, так как его цены определяет ФСТ, и компания не может устанавливать цены на свой газ ни выше, ни ниже уровня, определенного Правительством.

По предварительным данным, в 2012 г. в результате снижения объемов продаж выручка Газпрома сократилась на 5% г./г., до 150 млрд долл., а EBITDA "провалилась" почти на 20% г./г. до 53 млрд долл. Рентабельность по EBITDA сократилась с 42% до 36%. Падение чистой прибыли составило 15% г./г. (до 38 млрд долл.). Свободный денежный поток упал в три раза до 1 млрд долл. Но долговая нагрузка изменилась несущественно и составила 0,9х в терминах Чистый Долг/EBITDA.

Капитальные вложения существенно превзошли первоначальные оценки менеджмента и составили 44 млрд долл. В 2013 г. Газпром предполагает, что его капитальные затраты сократятся до 40 млрд долл., но мы не исключаем, что в течение года инвестиционная программа может быть пересмотрена в сторону повышения.

Сомнения у нас вызывают и планы на этот год по наращиванию экспорта в дальнее зарубежье на 9% г./г., до 151,8 млрд куб. м., так как мы не видим значительных изменений на европейском рынке, а одна Турция не сможет обеспечить такой рост. Также мы полагаем, что под давлением останутся и продажи в СНГ из-за конфликта с Украиной, которая сокращает покупки российского газа и в одностороннем порядке отказывается выполнять условия “take or pay”. При этом Газпром ожидает, что его продажи в СНГ вырастут на 16% г./г. до 74,8 млрд куб. м. Очевидно, что и на российском рынке компания столкнется с ростом конкуренции со стороны независимых производителей, что, вероятно, приведет к снижению ее доли.

Мы по-прежнему считаем, что значимых изменений стоит ждать лишь после выхода Газпрома на азиатские рынки, но пока компания так и не договорилась с китайской стороной о цене российского газа. В долгосрочной перспективе строительство заводов по сжижению газа и экспорт СПГ смогут снизить зависимость Газпрома от Европы как основного потребителя, и, вероятно, оказать существенное влияние на объемы продаж. Однако это перспектива не ближайших трех лет.

Рублевые бумаги Газпрома, также как и длинные евробонды либо имеют низкую торговую ликвидность, либо находятся на средних значениях своих спредов к суверенной кривой. На рынке евробондов Газпром пострадал сильнее Роснефти в ходе недавней коррекции и сейчас предлагает премию к нему (в частности, спред Gazprom 22 - Rosneft 22 составляет 10 б.п.). Наличие этой премии, по нашему мнению, неоправданно, учитывая потенциально высокое предложение от Роснефти.

Газпром нефть: ожидаемое снижение рентабельности

Газпром нефть (BBB-/Baa3/-) опубликовала ключевые неаудированные финансовые показатели за 4 кв. 2012 г. по МСФО, которые мы оцениваем в целом нейтрально для кредитного профиля компании. В связи с плановыми ремонтами на НПЗ объемы нефтепереработки снизились на 6% кв./кв., что вкупе с повышением экспортных пошлин в 4 кв. привело к падению EBITDA, по нашим оценкам, на 13% кв./кв. Показатель EBITDA на тонну н.э. (нефтяного эквивалента) добычи (консолидируемых компаний) снизился на 18% кв./кв. Тем не менее, соотношение Чистый Долг/EBITDA уменьшилось с 0,61х до 0,48х на фоне сокращения Чистого долга на 5% (благодаря росту операционного денежного потока и увеличению накопленных денежных средств на балансе).

Производственные результаты в 4 кв. оказались не столь впечатляющими, как кварталом ранее. Так, в upstream сегменте средняя суточная добыча нефти, с учетом долей в зависимых компаниях, немного снизилась (-0,2% кв./кв. до 1,025 млн барр.) в основном из-за негативной динамики производства зависимых компаний (Славнефти, Томскнефти и Salym Petroleum Development, -2% кв./кв.). Поддержку оказывают новые проекты, включая месторождения оренбургской группы и Приобское месторождение. В 4 кв. заметно возросли объемы добычи газа (+30% кв./кв.), что было обусловлено сезонным ростом спроса. Отметим, что план по добыче углеводородов на 2012 г. в 59,6 млн тонн н.э. был компанией выполнен. В downstream сегменте мы отмечаем снижение объемов переработки на 6% кв./кв. в связи с плановыми ремонтами на Московском и Омском НПЗ.

В результате именно downstream сегмент оказал негативный эффект на чистую выручку (за вычетом экспортных пошлин): продажи нефтепродуктов упали на 9% кв./кв. до 233 млрд руб. на фоне роста чистой выручки от продажи нефти на 4% до 68 млрд руб. и газа - на 28% до 7 млрд руб. В итоге чистая выручка снизилась на 5% кв./кв.

Сокращение объемов переработки и рост экспортных пошлин в 4 кв. стали основными факторами снижения EBITDA (-13% кв./кв. до 65 млрд руб.). Поддержку этому показателю, тем не менее, оказало сокращение расходов по НДПИ (на 2% кв./кв. до 39,4 млрд руб.) в результате снижения ставки на 2,7% кв./кв., а также акцизов - на 23,7% кв./кв. до 15,2 млрд руб. благодаря наращиванию производства топлива Класса 5.

Операционный денежный поток вырос на 30% кв./кв. до 65 млрд руб., и его было достаточно для финансирования капвложений в объеме 52 млрд руб. В целом за 2012 г. свободный денежный поток Газпром нефти составил 64 млрд руб.

Капвложения в 2012 г. (158 млрд руб.) в первую очередь были связаны с модернизацией НПЗ и разработкой новых добывающих активов. На 2013 г. компанией запланированы инвестиции в объеме 7,4 млрд долл. (~220 млрд руб.), включая 0,8 млрд долл. на сделки M&A. Мы отмечаем, что предполагается рост доли инвестиций с 30% до 48% в новые (greenfield) проекты, такие как оренбургские активы, Мессояхское месторждение, блок "Хунин 6", Новопорт, Бадра, Куюмба. В 2014 г. инвестбюджет составит 8,3 млрд долл., или ~250 млрд руб. По нашим оценкам, Газпром нефть сможет полностью профинансировать капитальные вложения за счет операционного денежного потока.

Рублевые облигации Газпром нефти имеют невысокую ликвидность и котируются со спредом к суверенной кривой в размере 180 б.п., что соответствует уровню доходностей для квазисуверенных бумаг 1-го эшелона. Лучшей альтернативой, на наш взгляд, являются недавно размещенные 7-летние ФСК-24, которые все еще котируются ниже номинала и на уровне ОФЗ + 175 б.п. при более высоком кредитном рейтинге. Еврооблигации SIBNEFT 22 неинтересны для покупки при текущей премии к кривой Газпрома на уровне 10 б.п. (справедливая, по нашему мнению, премия должна быть не менее 25 б.п.).