Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: План заимствований Минфина РФ на второй квартал выглядит амбициозно


[01.04.2015]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Мировые рынки

Неоднозначная макростатистика по США

Значение Чикагского индекса (барометр состояния бизнеса) за март оказалось заметно хуже ожиданий. В то же время индекс уверенности потребителей в марте превзошел консенсус-прогноз, что обусловлено главным образом позитивными ожиданиями, но пока это не приводит к увеличению расходов. Неоднозначные макроданные вызвали коррекцию американских индексов (-0,9%). В отсутствие роста цен на нефть суверенные бонды РФ консолидируются вблизи ранее достигнутых уровней. По итогам сбора заявок на продажу бондов VimpelCom выкупит бумаги на 1,85 млрд долл. Выкуп бондов не привел к заметному сужению кредитных спредов по ним. Лучшей альтернативой бумагам VimpelCom мы считаем AFKSRU 19 (YTM 9,23%), который все еще предлагает премию к кривой Евраза.

Рынок ОФЗ

Минфин протестирует спрос на длинную ставку

На сегодняшних аукционах Минфин предложит традиционно 2 выпуска: 5-летние ОФЗ 29011 с плавающей ставкой купона (RUONIA + 97 б.п.) и 13-летние ОФЗ 26212 на 15 млрд руб. и 5 млрд руб., соответственно.

За неделю, прошедшую с предыдущего аукциона, который встретил ажиотажный спрос, длинный конец кривой ОФЗ сместился вниз на 50-80 б.п.: в частности, длинный выпуск ОФЗ 26212 опустился на отметку YTM 11,87%. При этом кривая вновь приняла инверсионную форму (спред ОФЗ 26207 - ОФЗ 25080 снизился с +9 б.п. до -38 б.п.). Сначала этой недели на рынке госбумаг наблюдается консолидация, которая вчера переросла в небольшую коррекцию, что, скорее всего, обусловлено ослаблением рубля (на 2 рубля с локального минимума).

По нашему мнению, ОФЗ выглядят дорого: в ценах учтено агрессивное снижение ключевой ставки, по крайней мере, до 11% годовых. Мы рекомендуем сохранять спекулятивные короткие позиции в ОФЗ и ожидаем дальнейшего увеличения наклона кривой ОФЗ (рекомендуем продавать ОФЗ 26207 и покупать ОФЗ 25080, 25081, 26204).

Мы ожидаем высокий интерес к ОФЗ 29011, учитывая, что его котировки (93,45% от номинала) соответствуют фиксированной доходности 13,8% (исходя из 5-летних IRS на уровне 12,5%) и предполагают премию 175 б.п. к кривой классических ОФЗ. Для того, чтобы эта премия исчезла, цена бумаг должна вырасти до 99% от номинала или ставка 5-летнего IRS должна снизиться до 11% год.

Мы рекомендуем покупать ОФЗ 29011 вместе с продажей 5-летних IRS (и хеджированием от расширения спреда 3M MosPrime - 6M OIS). Также покупка ОФЗ 29011 позволяет получить относительно высокую маржу над ставкой RUONIA (РЕПО ЦБ) в размере 200 б.п., что может представлять интерес для казначейств банков. Отметим, что доходности классических ОФЗ сейчас имеют отрицательный спред над ставкой РЕПО ЦБ.

План заимствований Минфина на 2 кв. выглядит амбициозно

Во 2 кв. Минфин планирует разместить ОФЗ номиналом 250 млрд руб. в основном за счет коротких и среднесрочных бумаг (на них приходится 150 млрд руб.), то есть в среднем на каждом аукционе ведомство планирует реализовывать 19,2 млрд руб. Для сравнения в 1 кв., в условиях ралли на ожиданиях снижения ставки ЦБ, было размещено всего 103,4 млрд руб. по номиналу, т.е. в среднем 9,4 млрд руб. на каждом аукционе, при этом план составлял 150 млрд руб. Отметим, что львиная доля размещенных бумаг (более 80%) пришлась на ОФЗ с плавающей ставкой купона, которые несут существенную премию к классическим ОФЗ. Нежелание Минфина давать премию по ОФЗ с фиксированным купоном обусловлено, по нашему мнению, тем обстоятельством, что фиксированная ставка (в отличие от плавающей, которая для корпоративных облигаций остается экзотикой) оказывает прямое влияние на ценообразование негосударственных бумаг и в целом на стоимость рублевой ликвидности в экономике. По нашему мнению, главным образом за счет плавающей ставки Минфин сможет разместить 400-500 млрд руб. по итогам года, что несколько превысит объем погашаемых ОФЗ (378 млрд руб.). В целом агрессивного предложения госбумаг мы не ждем, учитывая возможность использовать средства Резервного фонда для покрытия бюджетного дефицита.

Рынок евробондов

Выкуп бондов ТКС и БРС: инвесторы не верят в скорый дефолт эмитентов

В ходе сбора заявок на продажу своих бондов ТКС Банк выкупил лишь 32% выпуска AKBHC 15 на 80 млн долл., при этом эмитентом была предложена некоторая премия к рынку (~1 п.п.), изначально планировалось потратить на выкуп 125 млн долл. Также без ажиотажа прошел выкуп бондов БРС (двух "старых" "субордов" RUSB15, 16 и старшего выпуска RUSB 17 (с офертой в 2015 г.)): несмотря на то, что эмитент предложил премию к рынку (но с дисконтом к номиналу - 5 п.п. по RUSB15, 10 п.п. по RUSB16, ), к выкупу было предъявлено всего 38,6 млн долл., при этом эмитент готов был выкупить бумаги на 150 млн долл. Таким образом, инвесторы не верят в то, что БРС или ТКС окажутся неспособными, по крайней мере, в течение следующих 2 лет исполнить обязательства по своему старшему долгу. В то же время тот факт, что эмитенты не готовы выкупать свои длинные "суборды", которые стоят заметно ниже номинала, говорит об отсутствии избыточного капитала. Давление на достаточность капитала оказывает высокий уровень плохих кредитов в потребкредитовании, а также насыщенность сегмента.

Норильский Никель: девальвация улучшила и без того сильные результаты

Норильский Никель (BBB-/Ba1/BBB-) опубликовал сильные финансовые результаты за 2П 2014 г., которые отражают как благоприятную ценовую конъюнктуру на рынках никеля и палладия, так и заметное сокращение издержек за счет резкой девальвации рубля в конце года. Выручка выросла на 8% п./п., EBITDA - на 28% п./п., рентабельность по EBITDA - на 8 п.п. до 52%. При стабильном уровне долга долговая нагрузка за 2П 2014 г. снизилась до 0,6х с 0,8х Чистый долг/EBITDA. Риски рефинансирования по-прежнему несущественны: денежные средства и эквиваленты в объеме 2,8 млрд долл. полностью покрывают краткосрочный долг (652 млн долл.), этих средств также достаточно для погашения задолженности в 2016 г. (1,5 млрд долл.). Кроме того, компании доступны кредитные линии на сумму 2,2 млрд долл.

Рост выручки во 2П 2014 г. на 8% п./п. был обеспечен повышением цен на никель (+4% п./п.) и палладий (+6% п./п.), а также увеличением объемов реализации по всем ключевым металлам (никель +13%, медь +9,7%, палладий +0,5%, платина +1,2%). Сдерживающим фактором для выручки во 2П 2014 г. оказало рыночное снижение цен на медь (-1,4%) и платину (-7,4%).

В 1 кв. 2015 г. по всем металлам наблюдается негативная ценовая конъюнктура (см. графики ниже) (цены на никель упали на 16,2%, на медь - на 14,5%, на палладий - на 4,6%, на платину - на 10,3%), которая окажет давление на результаты НорНикеля. Тем не менее, продолжившаяся в этом году девальвация рубля (еще в среднем на 30%) может компенсировать это падение на уровне EBITDA.

Прогнозы компании по развороту динамики цен на никель в ближайшей перспективе мы считаем достаточно оптимистичными ввиду существенных запасов металла на LME. НорНикель ожидает положительной динамики по ценам на палладий и платину в результате роста автопрома в Индии и Китае (эти металлы используются в двигателях), тем не менее, как отмечает сама компания отслеживать уровень запасов этих металлов сложно, т.к. они хранятся в закрытых хранилищах.

Сокращение себестоимости производства металлов на 9% п./п., несмотря на инфляцию, произошло преимущественно за счет девальвации рубля. В итоге показатель EBITDA вырос заметно - +28% п./п., рентабельность по EBITDA достигла 52%.

Чистая прибыль во 2П 2014 г. упала почти втрое п./п. до 544 млн долл. из-за неденежных убытков от курсовых разниц в объеме 1,5 млрд долл.

Операционный денежный поток во 2П 2014 г. вырос на 11% п./п. до 3,1 млрд долл., также продолжилось высвобождение средств из оборотного капитала - 515 млн долл. (487 млн долл. в 1П 2014 г.). За 2014 г. в целом компания сократила оборотный капитал до 1,1 млрд долл., в 4 раза с начала 2013 г. Капвложения за 2П (798 млн долл.), также как и за 2014 г. в целом (1,3 млрд долл.) были профинансированы из операционного потока. Отметим, что сокращение капзатрат в 2014 г. на 35% г./г. вкупе с ростом чистого операционного денежного поток привело к значительному увеличению свободного денежного потока (+81% г./г. до 4,7 млрд долл.).

Компания ожидает, что оборотный капитал останется на уровне 1,1 млрд долл. в дальнейшем. Капвложения на 2015-2016 гг. планируются в объеме 2 млрд долл. ежегодно (т.е. ожидается возращение к уровню 2013 г., что, скорее всего, связано с тем, что снижение капзатрат в 2014 г. произошло преимущественно в результате девальвации рубля (до 75-80% capex в рублях)).

НорНикель планирует в 2015 г. выкупить и погасить собственные акции на 500 млн долл. для поддержания котировок. Компания проводит программу реализации непрофильных активов: закрыта сделка по продаже австралийских активов, подписано соглашение на продажу африканских активов.

В течение 2014 г. были выплачены дивиденды в общем объеме 3,3 млрд долл. Дивиденды за последний отчетный период не раскрываются и будут утверждены в апреле. По информации компании, размер дивидендов будет в соответствии с акционерным соглашением (напомним, в нем указывается объем не более 50% EBITDA). С учетом выплаты дивидендов НорНикель прогнозирует показатель Чистый долг/EBITDA около 1,0х.

Среди корпоративных выпусков евробонды НорНикеля котируются с наименьшей премией к кривой суверенных бумаг РФ (с дисконтом >50 б.п. по доходности к бондам Газпрома), что отражает высокое кредитное качество эмитента и отсутствие в отношении него финансовых санкций. Инвесторам, не чувствительным к санкциям, мы рекомендуем покупать бонды Роснефти (TMENRU 18).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: