Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Пересмотр тарифов может отразиться на текущих планах по финансированию инвестиционной программы ФСК ЕЭС


[29.08.2013]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пусль рынка

Пауза в сирийском вопросе вернула аппетит к риску. Авиаударов по Сирии вчера не произошло, т.к. достоверных доказательств применения химического оружия правительством страны пока не обнаружено. Кроме того, против военного решения конфликта в Сирии (по крайней мере, до окончания расследования ООН) выступили Россия и Китай (правительство Германии сохраняет нейтралитет). Б. Обама заявил, что окончательного решения по Сирии еще не принято. Настроения на финансовых рынках немного улучшились: американские индексы акций подросли на 0,27%. Доходности 10-летних UST вернулись на отметку YTM 2,78% (+7 б.п.). Из новостей второго плана стоит отметить слабые данные по американскому рынку недвижимости: число сделок с недвижимостью, ожидающих завершения, сократилось на 1,3% м./м. в июле, что является следствием повышения ставок по ипотеке и цен на недвижимость (кстати говоря, о сокращении числа заявок на ипотеку свидетельствует снижение индекса MBA). Помимо развития событий вокруг Сирии сегодня интерес представляют уточненные данные по росту ВВП США во 2 кв.

Рубль и валюты других стран GEM: есть разница. Вчера, как и во вторник, на российском валютном рынке ощущалось достаточно сильное давление на рубль. Стоимость бивалютной корзины колебалась в диапазоне 38,15-38,30 руб., т.е. она все время находилась в подкоридоре, где ЦБ продает по 400 млн долл. в день. При этом складывается, казалось бы, парадоксальная ситуация: рубль ослабляется параллельно с ростом цен на нефть. Ожидания начала военных действий против Сирии привели к повышению стоимости барреля марки Brent до 116 долл. По нашему мнению, давление на рубль связано с общим негативным фоном на валютных рынках развивающихся стран. Среди наиболее сильно пострадавших в последнее время валют стоит выделить индийскую и индонезийскую рупию, турецкую лиру, бразильский реал. Инвесторы опасаются, что в связи со скорым сворачиванием QE3 стратегия carry-trade (игра на разнице процентных ставок в США и развивающихся странах) начнет разворачиваться в другую сторону, что будет особенно болезненно для валют стран с отрицательным текущим счетом, таких как Индия, Индонезия, Турция. Теперь к этому добавился рост цен на нефть, который для этих стран означает еще большее расширение отрицательного сальдо. Очевидно, что для нашей страны эффект от повышения нефтяных цен совершенно противоположный, а сальдо текущего счета по-прежнему находится в положительной зоне. Кроме того, приток спекулятивных долларов в Россию после кризиса 2008-2009 гг. не был таким сильным как в азиатские и латиноамериканские страны, и разворот carry-trade для нас должен быть менее опасен. Мы считаем необоснованно ставить сейчас рубль в один ряд с азиатскими и латиноамериканскими валютами и на основе простого сравнения с ними делать вывод, что рубль существенно переоценен, прогнозируя его дальнейшее ослабление. Например, в сравнении с мексиканским песо (у страны почти нулевое сальдо по счету текущих операций), рубль выглядит даже перепроданным. По нашему мнению, когда панические настроения несколько спадут давление на рубль должно ослабнуть, а интервенции ЦБ существенно снизиться.

Сбербанк: 2 кв. оказался не самым лучшим

Сбербанк (-/Baa1/BBB) опубликовал финансовые результаты по МСФО за 2 кв. 2013 г., которые произвели на нас умеренно негативное впечатление. Кредитование во 2 кв. по темпам роста ускорилось до 4,57% кв./кв. (против +1,3% в 1 кв.). Однако, по итогам 1П 2013 г. корпоративный и розничный сегменты банка заметно отстали от рынка по динамике (+3,8% и + 9,6% против +5,3% и +13,7%, соответственно). Качество кредитного портфеля ухудшилось: показатель NPL 90+ в сумме с кредитами, списанными в течение 2 кв., увеличился на 6,3% (по отношению к аналогичному показателю в 1 кв.) до 404 млрд руб., что составляет 3,45% портфеля. Однако в сравнении с чистой процентной маржой на уровне 5,8% уровень "плохих" кредитов является умеренным. Вопреки ожиданиям менеджмента, восстановления маржи во 2 кв. не произошло.

Объем потребительских кредитов во 2 кв. увеличился на 8% до 1,58 трлн руб., чуть быстрее росла ипотека (+8,4%). В целом прирост розничных кредитов заметно опередил динамику 1 кв. Также повышенная кредитная активность наблюдалась в корпоративном сегменте, что, скорее всего, отражает появление спроса на кредиты после некоторого его спада в начале года. Исключительно благодаря повышению процентных ставок по розничным кредитам (в среднем на 40 б.п. до 15,4% годовых) доходность по всему кредитному портфелю поднялась на 20 б.п. - до 11,3%. Тем не менее, по причине небольшого снижения доли кредитного портфеля в работающих активах, их доходность сократилась (на 10 б.п.) - до 10%.

Показатель NPL 90+ по корпоративным кредитам в абсолютном выражении не изменился, составив 278,3 млрд руб. (~3,25% сегмента), при этом плохие кредиты были списаны на сумму 24,3 млрд руб. (что заметно выше списаний в 1 кв. 2013 г. - 13 млрд руб.). Качество розничного портфеля не претерпело изменений: в потребительском сегменте показатель NPL 90+ находился на уровне 3,55%, однако, списания составили 5,1 млрд руб. против почти нулевого объема в 1 кв. Повышение просрочки в потребительском сегменте больше отражает насыщение рынка, а ухудшение экономической ситуации (замедление темпа роста ВВП) сказывается на качестве корпоративных кредитов. Покрытие просрочки резервами (4,98% от портфеля) снизилось до 96% (против 113% в 1 кв.). Доля NPL 90+ в реструктурированных кредитах выросла с 7,9% до 8,6%.

В 2 кв. 2013 г. портфель ценных бумаг (из которых 78% - инвестиционный портфель) увеличился на 4,8% до 1,95 трлн руб., при этом банк нарастил позицию в ОФЗ (на 13% до 810 млрд руб.). Также был получен убыток по торговому и инвестиционному портфелям ценных бумаг в размере 3,6 млрд руб. (отражается в P&L) и 35 млрд руб. (отражается в капитале), соответственно, что стало следствием, главным образом, повышения доходностей на рынке облигаций.

Отметим, что Сбербанк остается одним из самых крупных инвесторов в ОФЗ. Поскольку с начала года объем ОФЗ в его портфеле не сократился, а чистое размещение Минфина оказалось почти нулевым, увеличение позиции нерезидентов в ОФЗ произошло за счет других участников рынка (вполне возможно, из небанковского сектора). Несмотря на избыток ликвидности (о чем свидетельствует чистое размещение на МБК 440 млрд руб. во 2 кв.), Сбербанк нарастил задолженность по РЕПО с ЦБ на 118 млрд руб. до 689 млрд руб. (35% от всего портфеля ценных бумаг).

Приток средств клиентов (физлиц и юрлиц), составивший за квартал 831 млрд руб. (+8%) почти в два раза превысил прирост кредитования (+504 млрд руб.), избыток ликвидности осел на МБК (это и оказало давление на ЧПМ), большая часть из которых (333 млрд руб.) была размещена в долларах. В то же время увеличение средств клиентов в долларах (+232 млрд руб.) оказалось более скромным.

Чистые процентные доходы выросли всего на 2,9% кв./кв., отстав от динамики кредитного портфеля. Также негативно на чистую прибыль (-2,3% кв./кв. до 86 млрд руб.) повлияли операционные расходы (+13,5%), снижение которых в 1 кв. оказалось временным. Рентабельность регулятивного капитала, по нашим оценкам, просела до 16,7%, что в условиях относительно быстрого темпа RWA (+5,2%) оказало давление на достаточность капитала 1-го уровня (-0,4 п.п. до 10,5%). Включение в капитал 2-го уровня субординированного выпуска SBER 23 (удовлетворяющему Положению №395-П) номиналом 1 млрд долл., несколько поддержало достаточность общего капитала (-0,3 п.п. до 13,9%). По РСБУ достаточность основного капитала (Н1.2) на 1 августа 2013 г. составляла 7,79%, что свидетельствует об умеренном запасе капитала (при минимальной планке ЦБ по Базель 3 5,5%). До конца года Сбербанк не планирует размещение субординированных бондов.

Рублевые еврооблигации SBER 16 (YTM 7,1%) котируются с премией 60 б.п. к суверенной кривой, что ниже рынка, в частности, рублевые RSHB 16 (YTM 8,1%) предлагают заметно большую премию к ОФЗ. Субординированные бонды SBER 23 (6,7%) котируются на 12 п.п. ниже номинала и, по нашему мнению, выглядят дорого в сравнении с "субордом" SBER 22 (YTM 6,3%). Премия между выпусками не в полной мере учитывает условие "loss absorption".

ММК: все силы на снижение долга

ММК (-/Ba3/BB+) опубликовал нейтральные финансовые результаты по МСФО за 2 кв. 2013 г. Снижение выручки кв./кв. на 5,3% произошло, прежде всего, под влиянием ценового фактора при стабильных объемах продаж. По данным компании, средние цены реализации на внутреннем рынке (87% отгрузок) сократились на 4% до 672 долл./т при росте экспортных цен на 3% - до 498 долл./т.

Тем не менее, компании удалось увеличить показатель EBITDA на 14%. Рентабельность по EBITDA выросла на 2,3 п.п. до 13,5%. Напомним, что данное улучшение было в рамках более ранних ожиданий менеджмента и преимущественно связано со снижением цен на ЖРС и коксующийся уголь, а также увеличением производства продукции с высокой добавленной стоимостью (+2% кв./кв.).

Позитивное влияние оказала и проводимая программа оптимизации издержек (общехозяйственные и коммерческие расходы кв./кв. снизились более чем на 8%).Дополнительный вклад внесло завершение плановых ремонтов и увеличение объемов обычи

угля на Белоне.

По оценкам менеджмента, объемы производства в 3 кв. 2013 г. будут несколько ниже кв./кв. в связи с ремонтом доменной печи на ММК, что с учетом отсутствия позитивных изменений рыночной конъюнктуры окажет давление на выручку. При этом менеджмент отмечает, что исходя из поставок в июле-августе, а также контрактов на сентябрь, стоимость сырья (ЖРС и коксующийся уголь) в 3 кв. 2013 г. будет на 10% ниже, чем во 2 кв.

Во 2 кв. 2013 г. операционный денежный поток (152 млн долл.) заметно сократился в связи с инвестициями в оборотный капитал, однако его было достаточно для финансирования капвложений (которые снизились кв./кв. более чем на 30% до 91 млн долл.) и погашения долга. В ходе телеконференции менеджмент подтвердил намерение ограничить инвестиционную деятельность: объем капвложений во 2П 2013 г. составит 270-300 млн долл. и может быть профинансирован без привлечения дополнительного долга. Таким образом, с учетом уровня 1П 2013 г. общая величина capex не должна превысить 530 млн долл., что заметно ниже первоначального плана в 600-700 млн долл.

Мы позитивно оцениваем сохранение тенденции к сокращению размера долга. Всего за 1П 2013 г. ММК погасила финансовую задолженность на общую сумму 430 млн долл. Тем не менее, риски рефинансирования остаются высокими: в течение 12 месяцев, следующих за отчетной датой, компании необходимо погасить/рефинансировать порядка 1,4 млрд долл., тогда как остаток денежных средств на балансе на 30 июня составлял 164 млн долл. В качестве опций по рефинансированию менеджмент рассматривает кредиты в рамках уже открытых линий, а также выпуск рублевых облигаций (зарегистрировано 8 выпусков на общую сумму 45 млрд руб.).

Недавно размещенные 3-летние ММК-19 (YTP 8,6%) номиналом 5 млрд руб. котируются со спредом к кривой ОФЗ в размере 210 б.п., что является низким уровнем, учитывая относительно высокую долговую нагрузку компании. Лучшей им альтернативой в металлургическом сегменте являются выпуски Евраза, которые предлагают YTP 9,5-9,8% к оферте через 2-3 года.

ФСК: снижение инвестиций временно

Вчера ФСК (ВВВ/Ваа3/-) отчиталась за 1П 2013 г. по МСФО. Несмотря на то, что тарифы компании пересматриваются раз в год с 1 июля, а объем передачи электроэнергии снизился, ей удалось увеличить выручку п./п. на ~3%. Причина в том, что тариф ФСК применяется не к объему переданной электроэнергии, а к величине присоединенной мощности, которая выросла на 2%.

Издержки компании без учета амортизации и создания/высвобождения резервов выросли на 12,4% г./г. (+5,8% в 2012 г.). Значимое увеличение показали расходы на персонал (+14,9% г./г.), что компания объясняет двумя факторами: ростом его численности из-за ввода новых активов (линий, подстанций) и индексацией заработной платы. Кроме того, компания наняла ряд сотрудников в рамках выполнения функций управляющей компании Россетей (после их перехода в эту компанию по итогам года увеличение расходов на персонал может несколько замедлиться).

Существенный рост произошел по статьям "Налоги" и "Расходы по транзиту электроэнергии через территорию других стран" (в общей сложности +1,8 млрд руб.). Повышение налогов было ожидаемо в связи с постепенной отменой льготы по налогу на имущество: ставка для ФСК увеличилась с 0 до 0,3% и будет продолжать расти на 0,3 п.п. каждый год до 2018 г.

Основной причиной значительных неденежных расходов в 1П 2013 г. (от обесценения основных средств, активов, имеющийся для продажи и векселей - ~24 млрд руб.) стала переоценка вложений в акции ИнтерРАО, цена которых в 1П 2013 г. снизилась примерно в 2 раза.

Свободный денежный поток (с учетом капитализируемых процентов) ФСК в 1П 2013 г. составил -6,2 млрд руб., при том, что в отчетном периоде были осуществлены инвестиции лишь на ~42,2 млрд руб. при годовом плане в ~150 млрд руб., что компания объясняет сезонностью. ФСК планирует по итогам года выйти на запланированные объемы капвложений.

Компания продолжает привлекать средства для финансирования инвестиций. Размещение двух выпусков инфраструктурных облигаций со ставкой, привязанной к инфляции, позволило ФСК существенно увеличить дюрацию долгового портфеля и снизить средневзвешенную стоимость привлеченных средств на ~20 п.п. Напомним, общий лимит пенсионных средств, согласованный ВЭБом для вложения в облигации ФСК составляет 100 млрд руб., выбранный объем – 56 млрд. По расчетам ФСК, в целом привлеченных средств и доступных источников финансирования хватит для выполнения инвестпрограммы 2013-2014 гг. Напомним, что у ФСК зарегистрированы рублевые облигации на 110 млрд руб.

Мы считаем, что на текущих планах по финансированию инвестиционной программы ФСК может отразиться пересмотр тарифов. Так, предлагаемый МЭР вариант предполагает рост тарифов на уровне инфляции в 2014-2016 гг., то есть на 6%, 5% и 5%, соответственно. В случае, если регулятор исходя из этого не скорректирует инвестиционную программу ФСК, компании может потребоваться больше долга по сравнению с текущими планами.

Сейчас обращающиеся рублевые облигации эмитента котируются со спредом к кривой ОФЗ ~120-140 б.п., что соответствует корпоративным выпускам 1-го эшелона, который пока не сильно реагирует на коррекцию ОФЗ. Лучшей альтернативой являются рублевые евробонды FDGRFN 19, которые предлагают YTM 8,8% (=ОФЗ + 175 б.п.).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: