Корпоративные события

Сбербанк: нейтральные результаты в отчетности за 2К13 г., бумаги оценены справедливо

Вчера ОАО «Сбербанк» (-/Ваa1/BBB) первым из крупнейших госбанков открыл сезон отчетности по МСФО за 2К13 г. В целом консолидированные финансовые результаты не претерпели существенных изменений по сравнению с 1К13 г. и подтвердили стабильность финансового профиля банка. К значимым изменениям в отчетности можно отнести ускорение темпов роста валового кредитного портфеля до 4,5%. (+3.2 п.п. по сравнению с 1К13 г.), обусловленного, по заявлениям менеджмента банка, повышением спроса на кредитование в 2К13 г. В тоже время, учитывая нестабильную конъюнктуру рынка, прогноз руководства относительно увеличения кредитного портфеля на 2013 г. (корпоративный кредитный портфель + 10-12% и розничных кредитов + 25-30%), на наш взгляд, по-прежнему остается маловероятным, в большей степени по корпоративному сегменту. Несмотря на рост процентных и комиссионных доходов банка, Сбербанк зафиксировал снижение чистой прибыли по итогам 2К13г. до 86 млрд руб. (-2.9% к/к), что было вызвано сохраняющимся высоким уровнем резервных отчислений (cost of risk – 1.1%), ростом операционных расходов (Сost-to-Income – 0.39х), а также растущей опережающими темпами стоимости фондирования (пополнение клиентами выданных ранее более дорогих депозитов, размещение в мае суборда). Негативным моментом также явилось снижение уровня достаточности и рентабельности капитала (Достаточность совокупного капитала 13.9%; ROaE – 20.2%), давление на которые оказала отрицательная переоценка портфеля ценных бумаг.

На рынке евробондов выпуски Сбербанка не предлагают интересных идей, торгуясь со средним спрэдом около 120 бп к суверенной кривой (на уровне выпусков ВЭБа (BBB/Baa1/BBB). На наш взгляд, в сегменте госбанков наибольший интерес могут представлять выпуски ВТБ (VTB’17, VTB’18, VTB’20), обеспечивающие премию более 75 бп к спрэду сопоставимых по рейтингу Сбербанка и ВЭБа.

ФСК ЕЭС: нейтральная финансовая отчетность за 1П13 г., бумаги компании не вызывают особого интереса

Вчера ФСК ЕЭС (BBB/Baa3/-) опубликовала финансовую отчетность по МСФО за 1П13. Мы нейтрально оцениваем раскрытые показатели. В 1П13 выручка ФСК выросла на 13.3% г/г (до 75.8 млрд. руб.), а скорректированная EBITDA – на 6.9% г/г (до 40.4 млрд. руб.). В результате ФСК отразила в отчетности небольшое снижение рентабельности по EBITDA – до 53.3% (-3.2 пп г/г). Ключевое влияние на динамику финансовых результатов ФСК в 1П13 оказали повышение тарифов на передачу электроэнергии на 11% (с 1 июля 2012 г.) и увеличение располагаемой мощности на 2%, тогда как объем переданной по сетям электроэнергии в 1П13 сохранился на уровне прошлого года и составил около 257 млрд. кВт*ч. Отметим также, что снижение операционной маржи ФСК стало следствием достаточно быстрого роста сопоставимых операционных расходов (без учета амортизации и резервов по сомнительным долгам), которые увеличились в 1П13 на 12.7% г/г (до 35.2 млрд. руб.), прежде всего за счет опережающего роста затрат на ФОТ (+14.9% г/г) и уплату имущественного налога (рост отчислений почти в 3 раза г/г, предполагается постепенная полная отмена существующих льгот по налогу для компании).

По итогам 1П13 компании удалось сбалансировать расходы на капвложения и чистый операционный денежный поток и сместить значение свободного денежного потока в положительную область (0.8 млрд. руб. против -22.2 млрд. руб. в 1П12), что было несколько неожиданно. Впрочем, необходимо отметить, что это было достигнуто, в большей степени, за счет заметного сокращения инвестиций в 1П13 (объем CAPEX снизился на 28.5% г/г – до 42.7 млрд. руб. или 1.1x EBITDA) нежели увеличения поступлений от операционной деятельности (чистый операционный денежный поток вырос на 16% г/г). Кроме того, с учетом заявленного на 2013 г. общего объема капвложений на уровне 155 млрд. руб. (1.8x EBITDA LTM), большая часть инвестиций ФСК (более 112 млрд. руб.) должна быть профинансирована во 2П13, что неизбежно вновь сместит свободный денежный поток в отрицательную зону и, вероятно, заставит ФСК вновь наращивать долг, чтобы компенсировать дефицит средств. Вместе с тем, определенную поддержку денежным потокам компании окажет очередная индексация тарифов ФСК, которые были повышены на 9.4% с 1 июля 2013 г.

По состоянию на конец 1П13 величина долга ФСК показала незначительный прирост по сравнению с началом года и составила 225.6 млрд. руб. (+4.3% г/г), при этом доля краткосрочного долга выросла до 17.5% (против 10.7% на начало года). Долговая нагрузка компании в терминах Чистый долг/EBITDA LTM на конец 1П13 даже чуть снизилась по сравнению с началом года и составила 2.2x (против 2.3x на конец 2012 г.), что стало следствием заметного увеличения объема ликвидных активов на балансе (без учета вложений в акции «Интер РАО ЕЭС» и «Российских сетей»), которые выросли на конец 1П13 до 38.2 млрд. руб. (+52.8% к 2012 г.). Отметим, что в июне ФСК опробовала новый для компании долговой инструмент, разместив 2 выпуска инфраструктурных облигаций общим объемом 30 млрд. руб. и сроком обращения 35 лет, привязанные к индексу потребительской инфляции. Облигации размещались в целях финансирования инвестпрограммы, а основными покупателями бумаг, насколько мы понимаем, стали госбанки. В этом месяце компания разместила еще 2 инфраструктурных бонда также на 30 млрд. руб.

Текущий спрэд кривой ФСК к ОФЗ составляет чуть более 120 бп, бумаги компании предлагают, в среднем, минимальную премию (около 10 бп) к кривой РЖД (BBB/Baa1/BBB), а по отдельным выпускам и вовсе торгуются с дисконтом к РЖД (например, ФСК 25 и РЖД 16), что не повышает их привлекательность. У выпусков ФСК, на наш взгляд, по-прежнему есть куда более интересная альтернатива в виде бумаг Роснефти (BBB/Baa1/BBB), которые предлагают как минимум не меньший спрэд к суверенной кривой, являются более ликвидными, а кроме того, на наш взгляд, обладают лучшим потенциалом роста котировок, особенно в свете существующего навеса первичного предложения со стороны ФСК (у компании зарегистрировано рублевых выпусков еще на 120 млрд. руб. помимо уже размещенных в этом году бумаг на 60 млрд.) и перспектив дальнейшего ухудшения кредитных метрик в свете продолжения реализации инвестпрограммы в объемах, превышающих собственные возможности компании, что будет продолжать оказывать давление на кредитные рейтинги ФСК.

ММК: нейтральные финансовые результаты по итогам 1П13, бумаги компании оценены справедливо

Вчера ММК (-/Ba3/BB+) опубликовала финансовый отчет за 1П13, который мы оцениваем нейтрально. Компания отразила в отчетности уменьшение выручки на 10.1% г/г (до 4 444 млн. долл.), при этом EBITDA снизилась на 17.4% г/г (до 547 млн. долл.), что привело к небольшому сокращению рентабельности по EBITDA, которая по итогам 1П13 составила 12.3% (-1.1 пп г/г). Динамика выручки г/г в 1П13 была обусловлена как снижением объемов реализации металлургической продукции (консолидировано по Группе ММК – на 3.8% г/г), так сохранением слабой рыночной конъюнктуры и снижением цен на ключевые виды продукции. Так, в 1П13 средняя цена реализации тонны горячекатаного проката производства ММК сократилась на 8.1% г/г, сортового проката – на 5.3% г/г, толстого листа – на 6.8% г/г, холоднокатаного проката – на 15.7% г/г. Отметим, что снижение выручки в 1П13 оказало минимальное влияние на маржу EBITDA: себестоимость продаж снижалась в 1П13 сопоставимыми с выручкой темпами, сохранив валовую маржу на уровне прошлого года. Снижение рентабельности по EBITDA было обусловлено, в первую очередь, увеличением SG&A-расходов на 3.2% г/г (до 584 млн. долл.).

По итогам 1П13 компания заметно сократила величину свободного денежного потока, которая снизилась на 60.5% г/г – до 198 млн. долл. Сокращение свободного денежного потока стало следствием снижения операционных поступлений (чистый операционный денежный поток в 1П13 снизился более чем в 2 раза г/г – до 423 млн. долл.), которое компания попыталась смягчить за счет сопоставимого по масштабам сокращения капвложений. Объем CAPEX в 1П13 снизился на 38.5% г/г и составил 225 млн. долл. или весьма умеренные 0.4x EBITDA. Отметим, что в условиях сохранения неблагоприятной конъюнктуры на рынках металлургического сырья и конечной продукции и неочевидной перспективы их восстановления ММК продолжает придерживаться разумной политики снижения инвестиций, стремясь поддержать собственную ликвидность. Так, компания пересмотрела в сторону снижения план по инвестициям на 2013 г., которые теперь ожидаются на уровне 500 млн. долл. (0.4x EBITDA LTM) вместо озвученных ранее 650-700 млн. долл. (0.5x EBITDA LTM).

Поддержание высокой ликвидной позиции является достаточно актуальной в краткосрочной перспективе задачей для ММК, учитывая достаточно высокую долю краткосрочных обязательств в структуре долга компании, которая на конец 1П13 составила 43.5% (+1.3 пп к началу года). Отметим, вместе с тем, что по итогам 1П13 компания снизила долг на 13.8% по сравнению с началом года (до 3 332 млн. долл.), направив на эти цели свободный денежный поток, часть поступлений от продажи ММК-Транс и часть накопленных на балансе денежных средств. В результате, долговая нагрузка компании в терминах Долг/EBITDA снизилась до 2.7x (против 2.9x на начало года), однако в терминах Чистый долг/EBITDA сохранилась на уровне 2x, поскольку снижение долга было частично профинансировано за счет ликвидных активов, объем которых на конец 1П13 снизился на 11.5% по сравнению с началом года (до 1 022 млн. долл.). В целом же, риски рефинансирования ММК, на наш взгляд, можно оценить как невысокие: менеджмент последовательно реализует разумную финансовую политику, а объем ликвидных активов компании примерно на 70% покрывает ее краткосрочный долг. Кроме того, ММК уже начала работу по удлинению дюрации долгового портфеля, проведя в прошлом месяце весьма успешное размещение 3-летнего облигационного выпуска на 5 млрд. руб., который пользовался повышенным спросом со стороны инвесторов, обеспечивших займу почти 3-кратную переподписку, что, вероятно, позволяет рассчитывать на новые размещения в рамках этого года.

Наиболее ликвидные выпуски ММК торгуются со спрэдом около 200 бп к ОФЗ и предлагают около 40-50 бп премии к сопоставимым по дюрации бумагам НЛМК, что, на наш взгляд, выглядит справедливо. Более интересной идеей в рамках сектора, на наш взгляд, по-прежнему являются бумаги Евраза (B+/Ba3/BB-). Так, выпуски Сибметинвест 01/02 с годовой дюрацией обеспечивают около 80 бп премии к сопоставимым по дюрации бумагам ММК, притом, что кредитные метрики и рейтинги обоих металлургов сопоставимы, а окончательная интеграция бизнеса Распадской, завершение которой ожидается в течение этого года, на наш взгляд, заметно укрепит операционный профиль Евраза.

Группа ЛСР (-/B2/B): ослабление денежных потоков компенсировано сильными операционными показателями и стабильной ценовой конъюнктурой на рынках присутствия компании

Вчера Группа ЛСР (-/B2/B), один из крупнейших девелоперов коммерческой и жилой недвижимости, опубликовала финансовые итоги деятельности за 1П13. Представленные данные выглядят довольно сильно с точки зрения роста, что, тем не менее, не уберегло компанию от некоторого ослабления денежных потоков и снижения кредитных метрик. В части выручки ЛСР показала существенный рост в сегментах девелопмента и строительства, чуть хуже выглядели результаты сегмента «стройматериалы», но здесь ЛСР имеет неплохой потенциал для роста на фоне запуска новых мощностей по производству кирпича и железобетонных изделий. Рентабельность на уровне EBITDA компании не изменилась и осталась на привычном уровне – вблизи 20%, а рост маржи на уровне операционной и чистой прибыли был в основном обусловлен факторами разовых сделок, имевшими место

в 1П12. Вместе с тем стоит помнить, что специфика бизнеса и особенности учетной политики ЛСР подразумевают невысокую «синхронность» признания доходов и реального движения денежных средств. Поэтому на фоне сильного отчета о прибылях и убытках компания отразила кратное снижение чистого операционного денежного потока, которое, насколько мы понимаем, было обусловлено уменьшением темпов поступлений предоплат по недвижимости, находящейся в процессе строительства. Капвложения компании также снизились более чем в 2 раза, но все равно оказались значительно выше собственных возможностей компании. В итоге, ЛСР завершила полугодие в области отрицательного свободного денежного потока, дефицит которого был покрыт за счет привлечения нового долга: его совокупный размер с начала года увеличился на 9%. Срочная структура долга компании при этом несколько ухудшилась, а доля краткосрочных обязательств превысила уровень 20%. Показатели долговой нагрузки также немного подросли, но при этом сохранились в комфортных для компании пределах. С точки зрения рейтинговых агентств наблюдаемый рост долга, вероятно, будут компенсирован хорошими операционными показателями бизнеса и стабильной ценовой конъюнктурой на рынках присутствия компании.

Группа ЛСР широко представлена на рублевом рынке, а ее выпуски относительно ликвидны. Займы ЛСР в пределах годовой дюрацией торгуются со спрэдом около 320 бп к ОФЗ, а выпуски на участке к кривой с дюрацией в пределах 1-2 лет – со спрэдом в районе 350 бп к ОФЗ, что, на наш взгляд, выглядит справедливо, учитывая single-B рейтинг Группы ЛСР и повышенные риски, присущие девелоперам. Вместе с тем, в рамках строительного сектора в качестве возможной альтернативы бумагам ЛСР мы отмечаем более длинный выпуск ЛенСпецСМУ 02, имеющий сопоставимый рейтинг и предлагающий по биду 410 бп к ОФЗ, что дает премию к кривой ЛСР на уровне 50 бп за дополнительные 1.5 года дюрации.