Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ќслабление денежных потоков √руппы Ћ—– компенсировано сильными операционными показател€ми и стабильной ценовой конъюнктурой на рынках присутстви€


[29.08.2013]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€

 орпоративные событи€

—бербанк: нейтральные результаты в отчетности за 2 13 г., бумаги оценены справедливо

¬чера ќјќ «—бербанк» (-/¬аa1/BBB) первым из крупнейших госбанков открыл сезон отчетности по ћ—‘ќ за 2 13 г. ¬ целом консолидированные финансовые результаты не претерпели существенных изменений по сравнению с 1 13 г. и подтвердили стабильность финансового профил€ банка.   значимым изменени€м в отчетности можно отнести ускорение темпов роста валового кредитного портфел€ до 4,5%. (+3.2 п.п. по сравнению с 1 13 г.), обусловленного, по за€влени€м менеджмента банка, повышением спроса на кредитование в 2 13 г. ¬ тоже врем€, учитыва€ нестабильную конъюнктуру рынка, прогноз руководства относительно увеличени€ кредитного портфел€ на 2013 г. (корпоративный кредитный портфель + 10-12% и розничных кредитов + 25-30%), на наш взгл€д, по-прежнему остаетс€ маловеро€тным, в большей степени по корпоративному сегменту. Ќесмотр€ на рост процентных и комиссионных доходов банка, —бербанк зафиксировал снижение чистой прибыли по итогам 2 13г. до 86 млрд руб. (-2.9% к/к), что было вызвано сохран€ющимс€ высоким уровнем резервных отчислений (cost of risk – 1.1%), ростом операционных расходов (—ost-to-Income – 0.39х), а также растущей опережающими темпами стоимости фондировани€ (пополнение клиентами выданных ранее более дорогих депозитов, размещение в мае суборда). Ќегативным моментом также €вилось снижение уровн€ достаточности и рентабельности капитала (ƒостаточность совокупного капитала 13.9%; ROaE – 20.2%), давление на которые оказала отрицательна€ переоценка портфел€ ценных бумаг.

Ќа рынке евробондов выпуски —бербанка не предлагают интересных идей, торгу€сь со средним спрэдом около 120 бп к суверенной кривой (на уровне выпусков ¬ЁЅа (BBB/Baa1/BBB). Ќа наш взгл€д, в сегменте госбанков наибольший интерес могут представл€ть выпуски ¬“Ѕ (VTB’17, VTB’18, VTB’20), обеспечивающие премию более 75 бп к спрэду сопоставимых по рейтингу —бербанка и ¬ЁЅа.

‘—  ≈Ё—: нейтральна€ финансова€ отчетность за 1ѕ13 г., бумаги компании не вызывают особого интереса

¬чера ‘—  ≈Ё— (BBB/Baa3/-) опубликовала финансовую отчетность по ћ—‘ќ за 1ѕ13. ћы нейтрально оцениваем раскрытые показатели. ¬ 1ѕ13 выручка ‘—  выросла на 13.3% г/г (до 75.8 млрд. руб.), а скорректированна€ EBITDA – на 6.9% г/г (до 40.4 млрд. руб.). ¬ результате ‘—  отразила в отчетности небольшое снижение рентабельности по EBITDA – до 53.3% (-3.2 пп г/г).  лючевое вли€ние на динамику финансовых результатов ‘—  в 1ѕ13 оказали повышение тарифов на передачу электроэнергии на 11% (с 1 июл€ 2012 г.) и увеличение располагаемой мощности на 2%, тогда как объем переданной по сет€м электроэнергии в 1ѕ13 сохранилс€ на уровне прошлого года и составил около 257 млрд. к¬т*ч. ќтметим также, что снижение операционной маржи ‘—  стало следствием достаточно быстрого роста сопоставимых операционных расходов (без учета амортизации и резервов по сомнительным долгам), которые увеличились в 1ѕ13 на 12.7% г/г (до 35.2 млрд. руб.), прежде всего за счет опережающего роста затрат на ‘ќ“ (+14.9% г/г) и уплату имущественного налога (рост отчислений почти в 3 раза г/г, предполагаетс€ постепенна€ полна€ отмена существующих льгот по налогу дл€ компании).

ѕо итогам 1ѕ13 компании удалось сбалансировать расходы на капвложени€ и чистый операционный денежный поток и сместить значение свободного денежного потока в положительную область (0.8 млрд. руб. против -22.2 млрд. руб. в 1ѕ12), что было несколько неожиданно. ¬прочем, необходимо отметить, что это было достигнуто, в большей степени, за счет заметного сокращени€ инвестиций в 1ѕ13 (объем CAPEX снизилс€ на 28.5% г/г – до 42.7 млрд. руб. или 1.1x EBITDA) нежели увеличени€ поступлений от операционной де€тельности (чистый операционный денежный поток вырос на 16% г/г).  роме того, с учетом за€вленного на 2013 г. общего объема капвложений на уровне 155 млрд. руб. (1.8x EBITDA LTM), больша€ часть инвестиций ‘—  (более 112 млрд. руб.) должна быть профинансирована во 2ѕ13, что неизбежно вновь сместит свободный денежный поток в отрицательную зону и, веро€тно, заставит ‘—  вновь наращивать долг, чтобы компенсировать дефицит средств. ¬месте с тем, определенную поддержку денежным потокам компании окажет очередна€ индексаци€ тарифов ‘— , которые были повышены на 9.4% с 1 июл€ 2013 г.

ѕо состо€нию на конец 1ѕ13 величина долга ‘—  показала незначительный прирост по сравнению с началом года и составила 225.6 млрд. руб. (+4.3% г/г), при этом дол€ краткосрочного долга выросла до 17.5% (против 10.7% на начало года). ƒолгова€ нагрузка компании в терминах „истый долг/EBITDA LTM на конец 1ѕ13 даже чуть снизилась по сравнению с началом года и составила 2.2x (против 2.3x на конец 2012 г.), что стало следствием заметного увеличени€ объема ликвидных активов на балансе (без учета вложений в акции «»нтер –јќ ≈Ё—» и «–оссийских сетей»), которые выросли на конец 1ѕ13 до 38.2 млрд. руб. (+52.8% к 2012 г.). ќтметим, что в июне ‘—  опробовала новый дл€ компании долговой инструмент, разместив 2 выпуска инфраструктурных облигаций общим объемом 30 млрд. руб. и сроком обращени€ 35 лет, прив€занные к индексу потребительской инфл€ции. ќблигации размещались в цел€х финансировани€ инвестпрограммы, а основными покупател€ми бумаг, насколько мы понимаем, стали госбанки. ¬ этом мес€це компани€ разместила еще 2 инфраструктурных бонда также на 30 млрд. руб.

“екущий спрэд кривой ‘—  к ќ‘« составл€ет чуть более 120 бп, бумаги компании предлагают, в среднем, минимальную премию (около 10 бп) к кривой –∆ƒ (BBB/Baa1/BBB), а по отдельным выпускам и вовсе торгуютс€ с дисконтом к –∆ƒ (например, ‘—  25 и –∆ƒ 16), что не повышает их привлекательность. ” выпусков ‘— , на наш взгл€д, по-прежнему есть куда более интересна€ альтернатива в виде бумаг –оснефти (BBB/Baa1/BBB), которые предлагают как минимум не меньший спрэд к суверенной кривой, €вл€ютс€ более ликвидными, а кроме того, на наш взгл€д, обладают лучшим потенциалом роста котировок, особенно в свете существующего навеса первичного предложени€ со стороны ‘—  (у компании зарегистрировано рублевых выпусков еще на 120 млрд. руб. помимо уже размещенных в этом году бумаг на 60 млрд.) и перспектив дальнейшего ухудшени€ кредитных метрик в свете продолжени€ реализации инвестпрограммы в объемах, превышающих собственные возможности компании, что будет продолжать оказывать давление на кредитные рейтинги ‘— .

ћћ : нейтральные финансовые результаты по итогам 1ѕ13, бумаги компании оценены справедливо

¬чера ћћ  (-/Ba3/BB+) опубликовала финансовый отчет за 1ѕ13, который мы оцениваем нейтрально.  омпани€ отразила в отчетности уменьшение выручки на 10.1% г/г (до 4 444 млн. долл.), при этом EBITDA снизилась на 17.4% г/г (до 547 млн. долл.), что привело к небольшому сокращению рентабельности по EBITDA, котора€ по итогам 1ѕ13 составила 12.3% (-1.1 пп г/г). ƒинамика выручки г/г в 1ѕ13 была обусловлена как снижением объемов реализации металлургической продукции (консолидировано по √руппе ћћ  – на 3.8% г/г), так сохранением слабой рыночной конъюнктуры и снижением цен на ключевые виды продукции. “ак, в 1ѕ13 средн€€ цена реализации тонны гор€чекатаного проката производства ћћ  сократилась на 8.1% г/г, сортового проката – на 5.3% г/г, толстого листа – на 6.8% г/г, холоднокатаного проката – на 15.7% г/г. ќтметим, что снижение выручки в 1ѕ13 оказало минимальное вли€ние на маржу EBITDA: себестоимость продаж снижалась в 1ѕ13 сопоставимыми с выручкой темпами, сохранив валовую маржу на уровне прошлого года. —нижение рентабельности по EBITDA было обусловлено, в первую очередь, увеличением SG&A-расходов на 3.2% г/г (до 584 млн. долл.).

ѕо итогам 1ѕ13 компани€ заметно сократила величину свободного денежного потока, котора€ снизилась на 60.5% г/г – до 198 млн. долл. —окращение свободного денежного потока стало следствием снижени€ операционных поступлений (чистый операционный денежный поток в 1ѕ13 снизилс€ более чем в 2 раза г/г – до 423 млн. долл.), которое компани€ попыталась см€гчить за счет сопоставимого по масштабам сокращени€ капвложений. ќбъем CAPEX в 1ѕ13 снизилс€ на 38.5% г/г и составил 225 млн. долл. или весьма умеренные 0.4x EBITDA. ќтметим, что в услови€х сохранени€ неблагопри€тной конъюнктуры на рынках металлургического сырь€ и конечной продукции и неочевидной перспективы их восстановлени€ ћћ  продолжает придерживатьс€ разумной политики снижени€ инвестиций, стрем€сь поддержать собственную ликвидность. “ак, компани€ пересмотрела в сторону снижени€ план по инвестици€м на 2013 г., которые теперь ожидаютс€ на уровне 500 млн. долл. (0.4x EBITDA LTM) вместо озвученных ранее 650-700 млн. долл. (0.5x EBITDA LTM).

ѕоддержание высокой ликвидной позиции €вл€етс€ достаточно актуальной в краткосрочной перспективе задачей дл€ ћћ , учитыва€ достаточно высокую долю краткосрочных об€зательств в структуре долга компании, котора€ на конец 1ѕ13 составила 43.5% (+1.3 пп к началу года). ќтметим, вместе с тем, что по итогам 1ѕ13 компани€ снизила долг на 13.8% по сравнению с началом года (до 3 332 млн. долл.), направив на эти цели свободный денежный поток, часть поступлений от продажи ћћ -“ранс и часть накопленных на балансе денежных средств. ¬ результате, долгова€ нагрузка компании в терминах ƒолг/EBITDA снизилась до 2.7x (против 2.9x на начало года), однако в терминах „истый долг/EBITDA сохранилась на уровне 2x, поскольку снижение долга было частично профинансировано за счет ликвидных активов, объем которых на конец 1ѕ13 снизилс€ на 11.5% по сравнению с началом года (до 1 022 млн. долл.). ¬ целом же, риски рефинансировани€ ћћ , на наш взгл€д, можно оценить как невысокие: менеджмент последовательно реализует разумную финансовую политику, а объем ликвидных активов компании примерно на 70% покрывает ее краткосрочный долг.  роме того, ћћ  уже начала работу по удлинению дюрации долгового портфел€, провед€ в прошлом мес€це весьма успешное размещение 3-летнего облигационного выпуска на 5 млрд. руб., который пользовалс€ повышенным спросом со стороны инвесторов, обеспечивших займу почти 3-кратную переподписку, что, веро€тно, позвол€ет рассчитывать на новые размещени€ в рамках этого года.

Ќаиболее ликвидные выпуски ћћ  торгуютс€ со спрэдом около 200 бп к ќ‘« и предлагают около 40-50 бп премии к сопоставимым по дюрации бумагам ЌЋћ , что, на наш взгл€д, выгл€дит справедливо. Ѕолее интересной идеей в рамках сектора, на наш взгл€д, по-прежнему €вл€ютс€ бумаги ≈враза (B+/Ba3/BB-). “ак, выпуски —ибметинвест 01/02 с годовой дюрацией обеспечивают около 80 бп премии к сопоставимым по дюрации бумагам ћћ , притом, что кредитные метрики и рейтинги обоих металлургов сопоставимы, а окончательна€ интеграци€ бизнеса –аспадской, завершение которой ожидаетс€ в течение этого года, на наш взгл€д, заметно укрепит операционный профиль ≈враза.

√руппа Ћ—– (-/B2/B): ослабление денежных потоков компенсировано сильными операционными показател€ми и стабильной ценовой конъюнктурой на рынках присутстви€ компании

¬чера √руппа Ћ—– (-/B2/B), один из крупнейших девелоперов коммерческой и жилой недвижимости, опубликовала финансовые итоги де€тельности за 1ѕ13. ѕредставленные данные выгл€д€т довольно сильно с точки зрени€ роста, что, тем не менее, не уберегло компанию от некоторого ослаблени€ денежных потоков и снижени€ кредитных метрик. ¬ части выручки Ћ—– показала существенный рост в сегментах девелопмента и строительства, чуть хуже выгл€дели результаты сегмента «стройматериалы», но здесь Ћ—– имеет неплохой потенциал дл€ роста на фоне запуска новых мощностей по производству кирпича и железобетонных изделий. –ентабельность на уровне EBITDA компании не изменилась и осталась на привычном уровне – вблизи 20%, а рост маржи на уровне операционной и чистой прибыли был в основном обусловлен факторами разовых сделок, имевшими место

в 1ѕ12. ¬месте с тем стоит помнить, что специфика бизнеса и особенности учетной политики Ћ—– подразумевают невысокую «синхронность» признани€ доходов и реального движени€ денежных средств. ѕоэтому на фоне сильного отчета о прибыл€х и убытках компани€ отразила кратное снижение чистого операционного денежного потока, которое, насколько мы понимаем, было обусловлено уменьшением темпов поступлений предоплат по недвижимости, наход€щейс€ в процессе строительства.  апвложени€ компании также снизились более чем в 2 раза, но все равно оказались значительно выше собственных возможностей компании. ¬ итоге, Ћ—– завершила полугодие в области отрицательного свободного денежного потока, дефицит которого был покрыт за счет привлечени€ нового долга: его совокупный размер с начала года увеличилс€ на 9%. —рочна€ структура долга компании при этом несколько ухудшилась, а дол€ краткосрочных об€зательств превысила уровень 20%. ѕоказатели долговой нагрузки также немного подросли, но при этом сохранились в комфортных дл€ компании пределах. — точки зрени€ рейтинговых агентств наблюдаемый рост долга, веро€тно, будут компенсирован хорошими операционными показател€ми бизнеса и стабильной ценовой конъюнктурой на рынках присутстви€ компании.

√руппа Ћ—– широко представлена на рублевом рынке, а ее выпуски относительно ликвидны. «аймы Ћ—– в пределах годовой дюрацией торгуютс€ со спрэдом около 320 бп к ќ‘«, а выпуски на участке к кривой с дюрацией в пределах 1-2 лет – со спрэдом в районе 350 бп к ќ‘«, что, на наш взгл€д, выгл€дит справедливо, учитыва€ single-B рейтинг √руппы Ћ—– и повышенные риски, присущие девелоперам. ¬месте с тем, в рамках строительного сектора в качестве возможной альтернативы бумагам Ћ—– мы отмечаем более длинный выпуск Ћен—пец—ћ” 02, имеющий сопоставимый рейтинг и предлагающий по биду 410 бп к ќ‘«, что дает премию к кривой Ћ—– на уровне 50 бп за дополнительные 1.5 года дюрации.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: