Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Падение реальных зарплат в РФ будет продолжаться большую часть года


[22.03.2016]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Мировые рынки

Заявления представителей FOMC охладили игру на повышение

Рост финансовых рынков вчера замедлился почти до нуля (так, американские индексы акций прибавили всего 0,1%), доходности UST скорректировались вверх. Возможно, это стало реакцией на "ястребиные" высказывания не голосующих в этом году членов FOMC Д. Локхарт и Дж. Уильямс (глав ФРБ Атланты и Сан-Франциско) о необходимости повышения ключевой долларовой ставки, по крайней мере, на одном из двух последующих заседаний (экономические данные свидетельствуют о достаточных темпах роста, в то время как есть признаки появления инфляционных рисков). Тем не менее, опубликованная вчера макростатистика не свидетельствует в пользу улучшений: в феврале произошел спад продаж жилых домов на первичном рынке (на 7,1% м./м. против ожидавшихся -3% м./м.). Отметим, что участники рынка пока не верят в повышение ставки на апрельском заседании (вероятность события оценивается всего в 10%), также большинство (57,6%) не ожидает повышения ставки и в июне. Нефть продолжила рост, превысив отметку 41,5 долл./барр., Brent (в ожидании апрельской встречи стран-производителей нефти и сохранения мягкой политики ФРС). Произошедшая сегодня серия взрывов в Брюсселе, скорее всего, ухудшит конъюнктуру на рынках, однако заметной коррекции мы не ждем.

Экономика

Экономическая статистика февраля: рост зарплат ускорился, но реакции потребителей пока нет

Как мы уже упоминали, эффект високосного дня в феврале 2016 г., а также эффект низкой базы оказали существенное влияние на большинство экономических показателей февральской статистики. На наш взгляд, данные о зарплатах были искажены в наименьшей степени (у большей части работников зарплата не зависит от количества дней в месяце). По данным Росстата, темпы роста номинальных зарплат в январе-феврале 2016 г. были на уровне 5,5% г./г., таких высоких темпов не наблюдалось с лета прошлого года. Подобная динамика может указывать на индексацию заработных плат, прежде всего, в частном секторе, что должно несколько обеспокоить ЦБ. Вместе с тем, реальные зарплаты продолжают падать, хотя и меньшими темпами (- 3,1% г./г. в январе-феврале по сравнению с -10% в 2015 г.). Мы прогнозируем, что падение реальных зарплат будет продолжаться большую часть года, т.к. полномасштабная индексация как в частном, так и, тем более, государственном секторе в 2016 г. вряд ли возможна. Необходимо отметить, что розничные продажи пока никак не отреагировали на относительное улучшение динамики зарплат. Хотя их темпы падения в феврале снизились с 7,3% г./г. до 5,9% г./г., на наш взгляд, это полностью объясняется эффектом високосного года. Мы ожидаем, что, начиная со 2 кв. на фоне снижения инфляции падение розничных продаж все-таки будет замедляться, однако, остановку падения можно ожидать лишь к концу года.

Рынок корпоративных облигаций

Совкомфлот (BB+/Ba2/BB): штиль после высокого сезона

Компания опубликовала нейтральные результаты за 4 кв. 2015 г. ТЧЭ-выручка от перевозок нефти выросла на 14% кв./кв. до 139,6 млн долл. (несмотря на то, что традиционно 4 кв. является низким сезоном), от обслуживания шельфовых проектов - повысилась на 7% до 59,2 млн долл. Однако это было нивелировано падением ТЧЭ-выручки от перевозок нефтепродуктов (-13% кв./кв. до 52,9 млн долл.) и прочей выручки (-91% кв./кв. до 4,9 млн долл.). В результате общая ТЧЭ-выручка сократилась на 11% кв./кв. до 293 млн долл., EBITDA – на 14% кв./кв. до 176 млн долл., а операционный денежный поток – на 19% кв./кв. до 171 млн долл. Капвложения выросли незначительно с 32 млн долл. в 3 кв. до 46 млн долл. и по-прежнему остаются существенно ниже суммы за 1П 2015 г. (487 млн долл.). Долговая нагрузка продолжила сокращаться, достигнув 3,5х Чистый долг/LTM EBITDA против 3,7х в 3 кв. Евробонды SCFRU 17 продемонстрировали заметный ценовой рост с начала этого года: их доходность снизилась с YTM 6,2% до YTM 4,5%, при этом дисконт к EVRAZ 18 расширился со 123 б.п. до 197 б.п. Среди коротких бумаг SCFRU 17 предлагают все еще интересную доходность.

Х5 заплатила дорогую цену за свой прошлогодний успех

Вчера ритейлер Х5 (BB-/Ba3/BB) опубликовал финансовые результаты по МСФО за 2015 г. Отчетность компании принесла большой сюрприз - на 4 кв. пришлись выплаты менеджменту в общем объеме около 4 млрд руб. (за год 4,2 млрд руб., или около 7% скорр. EBITDA). В результате фактическая рентабельность по EBITDA за 2015 г. составила 6,8% (-0,2 п.п. г./г.). Эти выплаты были обусловлены программой долгосрочного стимулирования менеджмента (двухэтапная программа, рассчитанная до 2019 г.), которая предполагает вознаграждение топ-менеджерам по результатам реализации операционных преобразований и роста доли Х5 на рынке, а также выплатой выходных пособий. Мы полагаем, что хотя программа служит цели повышения мотивации ключевых управленцев в реализации агрессивной стратегии Х5 по возвращению лидерства на рынке (по доле рынка и эффективности), она может также стать источником риска с точки зрения стабильности команды менеджмента, а также устойчивости и сбалансированности роста компании.

Между тем, финансовые показатели Х5, очищенные от влияния выплат вознаграждения менеджменту, оказались сильными. Валовая маржа в 4 кв. 2015 г. составила 24,5% (-0,1 п.п. г./г.), что отражает тот факт, что более агрессивное ценообразование (для поддержания покупательской активности) было компенсировано улучшением закупочных условий у поставщиков, а также повышением операционной эффективности (улучшением в логистике, оптимизацией транспортных издержек). Общие, коммерческие и административные расходы (без учета амортизации) в 4 кв. снизились до 17,9% от продаж (-0,3 п.п. г./г.), что главным образом объясняется ускорением темпов роста выручки, а также программой оптимизации издержек. В результате рентабельность по скорр. EBITDA в 4 кв. 2015 г. достигла 7,6% (+0,1 п.п. г./г.) и по итогам 2015 г. - 7,3% (на уровне 2014 г.).

По итогам 2015 г. Чистый долг/EBITDA составил 2,45х. Весь долг ритейлера номинирован в рублях и представлен займами с фиксированной процентной ставкой. Доля краткосрочного долга составила около 30%. Эффективная процентная ставка по итогам года составила около 12,7% (+2,7 п.п. г./г.).

Модель Х5 имеет преимущества в текущих кризисных условиях, поскольку ключевым форматом для ритейлера являются дискаунтеры Пятерочка (~73% розничной выручки за 2015 г.). Во время телефонной конференции менеджмент Х5 раскрыл операционные результаты за 2 месяца 2016 г. - рост выручки по итогам января и февраля составил 26,5% г./г. и 30,5% г./г., соответственно, а рост сопоставимых продаж (LFL) - 10,1% г./г. и 8,2% г./г., соответственно, что можно назвать сильными показателями. В 2016 г. Х5 намерена органически нарастить свои торговые площади на 600 тыс. кв. м (+18% г./г.), не исключая при этом сделок M&A, а также сохранить рентабельность по EBITDA выше 7%.

Недавно Х5 завершила размещение 2,5-летнего выпуска БО-5 с YTM 11,2%, который сейчас котируется на 50 б.п. выше номинала с YTM 10,96%. Такая динамика свидетельствует о наличии у участников рынка сильных ожиданий по снижению ставки RUONIA. Мы разделяем эти ожидания, считая, что RUONIA опустится в результате увеличения избыточной ликвидности у банков вследствие бюджетного дефицита, которая не может быть полностью абсорбирована ЦБ РФ за счет урезания лимитов по рублевому рефинансированию. В сегменте бумаг розничных сетей нам нравится выпуск Магнит 1Р02 с YTM 10,95% @ февраль 2018 г.

МТС: будущее в светлых тонах

МТС (ВВ+/Ва1/ВВ+) опубликовала сильные результаты за 2015 г., превзойдя показатели основных конкурентов, и предоставила оптимистичный прогноз на 2016 г., который подразумевает рост свободного денежного потока. При этом, судя по намерениям компании сохранить высокий уровень дивидендных выплат, практически весь свободный денежный поток должен пойти на выплаты акционерам. В таком случае, долговая нагрузка должна остаться на нынешнем, достаточно комфортном уровне.

Консолидированная выручка МТС в 4 кв. 2015 г. выросла на 5,7% г./г., что превзошло показатели конкурентов, однако основным драйвером роста, как и в прошлом квартале, стал сегмент розничных продаж телефонов и оборудования, за счет которого МТС пытается устранить отставание в дистрибуции от конкурентов и который вырос почти на 50% г./г. Выручка от основного бизнеса предоставления услуг сотовой связи повысилась на 0,4% г./г., что также оказалось несколько лучше, чем у конкурентов. Рентабельность по OIBDA в 4 кв. 2015 г. снизилась на 3 п.п., однако оказалась лучше ожиданий рынка, в первую очередь, за счет выхода узбекского подразделения на положительную рентабельность ранее запланированного срока. Снижение рентабельности г./г. обусловлено ростом доли розничного сегмента и падением рентабельности украинского подразделения в результате повышения сборов за частоты, прекращением операций в Крыму и снижением доходов в восточных областях Украины.

Чистая прибыль снизилась на 17% г./г. из-за роста амортизации в результате расширения розничной сети, роста процентных расходов и единоразового списания 3,5 млрд руб. в счет обесценения гудвила в Армении.

Инвестиции без учета приобретения лицензий немного превысили годовой прогноз - 96 млрд руб. против прогноза в 92 млрд руб., однако руководство МТС отметило, что отношение капвложений к выручке составило 19,6%, впервые за достаточно значительное время оказавшись ниже 20%. Соотношение чистого долга к OIBDA не изменилось кв./кв. и осталось на уровне 1,8х, а по определению МТС, которое помимо денежных средств включает в себя кратко- и долгосрочные вложения, а также валютное хеджирование, соотношение Чистый долг/LTM OIBDA составило 1,2х.

На 2016 г. менеджмент МТС прогнозирует рост выручки не менее чем на 4% г./г. в результате продолжения расширения розничной сети и зарубежных подразделений. Динамика OIBDA прогнозируется в диапазоне от -2% г./г. до +1% г./г., а капвложения - на уровне 85 млрд руб., что подразумевает рост свободного денежного потока. В ходе телеконференции менеджмент охарактеризовал конкуренцию на рынке дистрибуции как иррациональную, но подтвердил готовность отвечать на агрессивные действия конкурентов. При этом недавние снижения тарифов со стороны конкурентов не вызывают опасений руководства, которое называет эти снижения корректировкой до уровня самой МТС. Компания планирует 7 апреля рекомендовать дивиденды за 2015 г. и обнародовать новую дивидендную политику, и в материалах к отчетности было подтверждено намерение сохранить высокий уровень дивидендных выплат. Если предположить, что абсолютный уровень дивидендов останется на уровне прошлого года (52 млрд руб.), долговая нагрузка в терминах Чистый долг/OIBDA должна остаться на уровне 2015 г. Кроме того, менеджмент заявил о намерении погасить валютную часть краткосрочного долга, которая не должна превысить 100-200 млн долл. США. Руководство МТС также подтвердило отсутствие намерения продать башенную инфраструктуру, а комментариев по поводу антикоррупционного расследования в Узбекистане предоставлено не было.

Евробонды MOBTEL 20, 23 котируются с премией 20 б.п. к кривой Газпрома, которую мы считаем низкой. Лучшей альтернативой являются бонды AFKSRU 19, спред которых к кривой МТС выглядит расширенным (60 б.п.). Среди высококачественных бумаг интерес представляет TMENRU 20 тем инвесторам, которые не чувствительны к санкциям.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
31 1 2 3 4 5 6
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: