Перспектива начала сворачивания QE продолжает давить на рынки. Данные по розничным продажам в США за ноябрь оказались лучше ожиданий (+0,7% м./м. против +0,6% в октябре), что стало следствием всплеска продаж автомобилей (+1,8% м./м.). Наряду с достижением договоренности по бюджету (сегодня голосование в Палате представителей) это увеличило ожидания скорого сворачивания QE3: американские индексы просели на 0,7%, доходность 10-летних UST поднялась на 3 б.п. до YTM 2,88%. Рост доходностей базовых активов и ослабление рубля сегодня могут усилить давление продавцов на рынок ОФЗ.

Еще 3 банка ушли с рынка. Вчера ЦБ отозвал лицензии сразу у 3 относительно крупных банков: БПФ (проведение сомнительных операций), Смоленский (вывод активов) и ИнвестБанк (неудовлетворительное качество активов), что для многих участников рынка не стало сюрпризом. В связи с этим АСВ испытает очередной крупный отток средств для покрытия застрахованных вкладов (их общий размер в этих банках - 67,1 млрд руб. по итогам 3 кв. 2013 г.), в результате размер фонда сократится до 122,5 млрд руб. (с учетом недавнего случая Мастер-банка - 31,1 млрд руб.). Если регулятор продолжит отзыв лицензий текущими темпами, то уже в начале следующего года АСВ придется привлекать кредиты от ЦБ РФ (а также сократить свои вложения в ОФЗ). Отзыв лицензий у относительно крупных банков создает напряженность на денежном рынке, а также на рынке долговых ц/б. Позиция в долговых ценных бумагах у 3 указанных банков была относительно небольшой (~12,2 млрд руб.), но у банков за пределами TOP-100 по размеру активов вложения в долговые бумаги составили 570 млрд руб. (в ожидании отзыва лицензии ряд банков могут начать распродавать свои портфели).

Заседание ЦБ: снижения ключевой ставки не ждем, но не исключаем иных решений. С фундаментальной точки зрения, несмотря на ухудшение динамики основных макропоказателей, снижение ставки недельного РЕПО (5,5%) сейчас выглядело бы неоправданно, т.к. ЦБ нацелен на минимизацию инфляционных рисков, а они - на повышенном уровне: инфляция ускорилась до 6,5% и по итогам года должна превысить ориентир регулятора (6%). В то же время это не означает, что сегодняшнее заседание не преподнесет сюрпризов. Короткие ставки денежного рынка уже подошли к верхней границе ЦБ (6,5%), а прогнозируемый нами на 20-е числа декабря пик дефицита может привести к ее превышению. Учитывая, что регулятор по-прежнему обеспокоен ухудшением ситуации с ликвидностью, а также активизировавшийся отзыв лицензий у банков (затрудняет переток средств на МБК), мы считаем, что ЦБ может сегодня принять нетривиальные смягчающие меры для упреждения всплеска ставок. Из изменений, затрагивающих более отдаленную перспективу, мы не исключаем сегодня решения о частичном отказе от приостановки длинного рефинансирования ЦБ по фиксированным ставкам (планировалось с 1 февраля 2014 г.) или о новых инструментах, способных его заменить (со слов К. Юдаевой).

Одно из последних интересных предложений этого года в 1-м эшелоне. После затишья в связи с коррекцией ОФЗ вслед за базовыми активами на "первичке" вновь появилось предложение в 1-м эшелоне: ВЭБ (BBB/Baa1/BBB) вышел в маркетинг с 5-летним выпуском (мин. 10 млрд руб.). Ориентир по ставке квартального купона (8,35-8,60% год.) соответствует YTM 8,62-8,88% (=ОФЗ + 142-168 б.п.). В сравнении с близкими по дюрации БО-14 (YTM 8,35% @ сентябрь 2018 г. = ОФЗ +120 б.п.) новые бумаги предполагают заметную премию - 22-48 б.п. Премия по нижней границе оправдана относительно высокой дюрацией в условиях неопределенности перспектив QE3. Поддержку спросу может оказать ожидаемый во 2-й половине декабря приход последнего транша пенсионных накоплений (~100 млрд руб.) до того, как они будут заморожены в ПФР.

Качество кредитного портфеля КБ Ренессанс Кредит (B+/B2/-) не устроило S&P. Прогноз по рейтингу был изменен со стабильного на негативный из-за высокой стоимости фондирования (выше ожидавшейся агентством), а также худшего, чем у конкурентов, качества кредитов. Рейтинг от Moody's также имеет негативный прогноз. По отчетности за 1П 2013 г. по МСФО отчисления в резервы "съели" почти весь чистый процентный доход, а комиссионного дохода едва хватило, чтобы покрыть операционные издержки, в результате прибыль за период составила лишь 209 млн руб. (капитал - 20,4 млрд руб.). По РСБУ объем просрочки составил 9,4% портфеля (при этом по МСФО плохие кредиты были списаны в размере 6% в 1П). В то же время банк сохраняет относительно комфортный запас капитала: Н1.2 (достаточность капитала 1-го уровня) составил 8,5% на 1 ноября 2013 г. (при нормативе 5,5%, вступающим в силу с 1 января 2014 г.). На рынке евробондов мы отдаем предпочтение "суборду" AKBHC 18 (без loss-absorption).

СИБУР: запас прочности сохраняется

СИБУР (-/Ba1/BB+), ведущий российский частный вертикально-интегрированный нефтехимический холдинг, представил финансовые результаты по МСФО за 3 кв. 2013 г., которые мы оцениваем нейтрально. Долговая нагрузка (Чистый долг/EBITDA LTM) по-прежнему остается низкой - 1,1х. Отметим, что по итогам 3 кв. существенно увеличилась краткосрочная часть долга до 37,8 млрд руб. (+40%), а накопленные денежные средства составляют всего 6,7 млрд руб. При этом, по информации менеджмента, компании доступны кредитные линии в объеме 71,8 млрд руб. (из них подтвержденные - 21,2 млрд руб.), что снижает риски рефинансирования.

Выручка кв./кв. выросла на 6% до 67,6 млрд руб. в результате повышения доходов в сегменте топливно-сырьевых продуктов на 11% до 35,9 млрд руб., при небольшом сокращении этого показателя в сегменте нефтехимии (-0,5% до 29,5 млрд руб.). В топливно-сырьевых продуктах выручка росла практически по всем видам, кроме нафты и ШФЛУ, при этом объемы внешних продаж снижались только по СПГ и ШФЛУ. В сегменте нефтехимии мы по-прежнему отмечаем неблагоприятную конъюнктуру на рынке синтетических каучуков: несмотря на повышение объемов реализации на 8% кв./кв., выручка сократилась на 3% кв./кв., также она снижалась в пластиках и продукции органического синтеза (-5% кв./кв.). Однако этот негативный эффект был почти нивелирован продажами базовых полимеров и других продуктов этого сегмента. Более того, необходимо отметить, что увеличению общего показателя выручки способствовало продолжающееся ослабление рубля в 3 кв.

Ценовая конъюнктура в топливно-сырьевом сегменте в 3 кв. была благоприятна - в основном из-за повышения цен на нефть; в нефтехимии цены оставались неизменными (за исключением их снижения на синтетические каучуки). Показатель EBITDA в 3 кв. рос, немного опережая выручку - на 7% кв./кв. до 18,9 млрд руб., рентабельность кв./кв. практически не изменилась - 27,9%. При этом маржа топливно-сырьевого сегмента выросла с 39,4% до 48,5%, а у нефтехимического - просела с 11,5% до 3,8%.

По информации менеджмента, в 4 кв. наблюдается положительная ценовая динамика на СПГ и дальнейшее снижение цен на синтетические каучуки, а в целом по сегментам цены остались на тех же уровнях. При этом международные отраслевые агентства в 2014 г. прогнозируют некоторое снижение или стабильность цен на топливно-сырьевые продукты, постепенное улучшение конъюнктуры на рынке полимеров и возможное улучшение ситуации с синтетическими каучуками, но не ранее 2П 2014 г.

Значительное различие в динамике EBITDA и операционной прибыли (она упала на 23% кв./кв.) объясняется учетом в последней "бумажных" расходов (4,1 млрд руб.) по опционному плану вознаграждения менеджмента в связи с увеличением доли топ-менеджмента в капитале компании с 5,5% до 17,5%. Соответственно, на эту же сумму был увеличен капитал в балансовом отчете. В ходе телеконференции было озвучено, что эти расходы не отражаются в реальных денежных потоках компании.

Высвобождение средств из оборотного капитала продолжилось и в 3 кв. (4 млрд руб. против 1,4 млрд руб. и 3,5 млрд руб. во 2 кв. и 1 кв., соответственно), и операционный денежный поток вырос на 45% кв./кв. до 20,2 млрд руб., его было достаточно для финансирования капвложений (16,6 млрд руб.).

Напомним, что на 2013 г. программа капвложений утверждена на уровне 2012 г. - 74 млрд руб. и за 9М освоено более 70% плана. Наиболее крупные проекты – строительство трубопровода для ШФЛУ Пуровск-Пыть-Ях-Тобольск (завершение в 2015 г.) и завода Тобольск-Полимер, которое было завершено в этом году. По нашим оценкам, капвложения могут быть в основном профинансированы из собственного операционного денежного потока, при этом возможно небольшое повышение долговой нагрузки, что, тем не менее, некритично.

Бонды SIBRSE 18 котируются на одном уровне с NLMKRU 18 и с дисконтом к EUCHEM 17 в размере 20 б.п., что выглядит справедливым, учитывая разницу в кредитных рейтингах.