Пульс рынка

Moody's понизило рейтинги 15 из 17 крупнейших глобальных банков (они находились на пересмотре с 15 февраля 2012 г.). Несмотря на то, что в настоящий момент действия рейтинговых агентств уже не являются шокирующими для рынков, в краткосрочной перспективе это оказывает дополнительное давление на и без того неспокойную ситуацию на финансовых рынках. Вчера в фокусе также были данные по индексу деловой активности ФРС Филадельфии, который оказался значительно ниже ожиданий и показал самое значительное снижение за год. В результате, индекс S&P снизился за день на 2,3%, а нефть марки Brent опустилась ниже 90 долл./барр., что означает падение более чем на 30% с пика в марте этого года. На европейских рынках позитивной новостью стали результаты стресс-теста по испанским банкам, которые показали, что им понадобится от 16 до 62 млрд евро для докапитализации. Это покрывается суммой в 100 млрд евро, которая была запрошена Испанией ранее у партнеров по еврозоне. На этом фоне доходность десятилетних испанских бондов снизилась до 6,6% год. с пика 7,2% год. тремя днями ранее. Любопытными выглядят значения CDS по крупнейшим итальянским и испанским банкам: так, 5-летние CDS на UniCredit, Intesa и Santander сейчас торгуются на уровне 530, 480 и 439 б.п., соответственно, что почти вдвое превышает CDS на Сбербанк - 270 б.п.

Со слов министра экономического развития А. Белоусова, отток капитала в мае сократился до менее 6 млрд долл. против ~7 млрд долл. в апреле и в среднем 13 млрд долл. в месяц в 1 кв. 2012 г. Хотя оценки МЭР выглядят чуть более пессимистичными, чем аналогичные показатели ЦБ, в целом, они отражают наблюдаемую в последние месяцы тенденцию и не противоречат нашим прогнозам, когда в апреле и мае 2012 г. мы оценивали отток капитала примерно в 5 и 4 млрд долл., соответственно. То, что курс рубля, тем не менее, падал (в мае более 7% против бивалютной корзины), мы склонны связывать с постепенным снижением притока валюты по текущему счету, а также низкими интервенциями ЦБ. Переход ЦБ от покупок валюты к ее продажам (с 25 мая), которые продолжаются и по сей день, свидетельствует об ухудшении состояния платежного баланса. Однако, учитывая, что объемы интервенций остаются небольшими (1,3 млрд долл. с начала месяца), мы предполагаем, что отток капитала в июне не сильно превысит профицит текущего счета и может составить, предположительно, около 5 млрд долл.

На первичный рынок евробондов выстроилась очередь эмитентов. Вслед за размещением бондов РСХБ (-/Baa1/BBB), об успешности которого свидетельствует как 5-кратное превышение спроса над предложением, так и рост цены на вторичном рынке выше номинала, Сбербанк (- /Baa1/BBB) и ГПБ (BB+/Baa3/-) вышли на первичный рынок. ГПБ разместил годовые ECP номиналом 400 млн долл. с YTM 3,75%, что предполагает премию к близким по дюрации бондам GPB 13 в размере 50 б.п. Покупка ECP вместе с продажей валютных форвардных контрактов на руб./долл. принесет в рублевой доходности ~10% год. Сбербанк разместил 7-летние евробонды номиналом 1 млрд долл. со ставкой купона 5,18% годовых, что ниже начального ориентира 5,25- 5,3% и по номиналу предполагает премию ~20 б.п. к более длинным бондам SBER 22 (YTM 5,42%) в терминах G-спредов. Тот факт, что евробонды российских госбанков собрали высокий спрос, несмотря на падение цен на нефть, свидетельствует о невысоких ожиданиях существенной просадки нефтяных котировок.

Транснефть: потребности в долге нет

Транснефть (BBB/Baa1/-) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2012 г. по МСФО, которые мы оцениваем позитивно. Согласно данным компании, рентабельность по EBITDA (без учета операций по реализации нефти в Китай) увеличилась с 50% в 4 кв. 2011 г. до 59,8%. Операционного денежного потока оказалось достаточно для финансирования инвестиционной деятельности: свободный денежный поток за исключением операций с векселями составил 23,5 млрд руб. (+24% кв./кв.). В 1 кв. движения денежных средств по кредитам и займам не наблюдалось, сокращение долга на балансе на 6% до 567 млрд руб. произошло по причине укрепления рубля (>70% долга номинировано в долларах). Долговая нагрузка в терминах отношения Чистый долг/LTM EBITDA снизилась за квартал с 1,6х до 1,4х.

Снижение выручки в 1 кв. на 19% кв./кв. было обусловлено более чем двукратным падением выручки от реализации нефти (которая включает поставки сырой нефти, приобретенной у Роснефти, в КНР), в то время как выручка от предоставления услуг по транспортировке нефти не претерпела заметных изменений.

Мы считаем, что деятельность по реализации сырой нефти не стоит рассматривать как операционную, так как компания не намерена получать/генерировать прибыль за счет перепродажи нефти. Поставки в КНР являются лишь гарантийным обеспечением по кредиту, полученному от китайских партнеров. По этому виду деятельности в 1 кв. 2012 г. Транснефть получила незначительный убыток в размере -0,8 млрд руб.

Улучшение операционной эффективности (рост рентабельности по EBITDA) было обусловлено, главным образом, сокращением расходов на оплату труда и пенсионные начисления (-35% кв./кв.) в сравнении с высокой базой конца года (когда были сформированы резервы на оплату неиспользуемых отпусков).

Операционный денежный поток сократился на 6% кв./кв. до 58 млрд руб. в связи с инвестициями в оборотный капитал (в том числе запасы), при этом показатель EBITDA вырос на 22% кв./кв. до 84 млрд руб. Основное позитивное влияние на свободный денежный поток оказало сокращение капитальных инвестиций на 22% кв./кв. до 33,7 млрд руб., что мы связываем с завершением строительства нефтепровода БТС-2, который был запущен в коммерческую эксплуатацию в марте 2012 г. Образовавшийся избыток ликвидности был направлен на покупку векселей в объеме 30,6 млрд руб., при этом денежные средства на балансе сократились на 10 млрд руб. до 135 млрд руб. Ликвидные активы (денежные средства в сумме с краткосрочными финансовыми активами) на конец 1 кв. составляли 332 млрд руб., покрывая 59% всего долга.

Низкая подверженность операционной деятельности компании цикличности (а также наличие потенциала для роста тарифов, которые заметно отстают от РЖД) будет способствовать снижению долговой нагрузки в 2012 г., принимая во внимание, что общий объем капитальных затрат на 2012 г. на 29% ниже, чем в прошлом году, и составляет 107,6 млрд руб.).

Ориентируясь на поток от операционной деятельности в 2011 г. (~172 млрд руб.), мы оцениваем потенциал сокращения долга в течение 12 месяцев после отчетной даты в 60-70 млрд руб., что больше объема краткосрочного долга (52 млрд руб.). В 2013 г. компании необходимо погасить долг на сумму лишь 20 млрд руб. Таким образом, Транснефть не имеет потребности для привлечения нового долга: по информации менеджмента, компания не планирует выходить на публичный рынок в ближайшие несколько лет.

На текущих ценовых уровнях мы нейтрально смотрим на бонды Транснефти, которые можно рассматривать как защитные инструменты, учитывая отсутствие потребности в новом долге в отличие от других квазисуверенных эмитентов (в частности, Газпром недавно объявил о намерении выпустить в июле евробонды в объеме 2 млрд долл.). Рублевые облигации Транснефти имеют низкую торговую ликвидность.

АЛРОСА: продажа газовых активов выходит на первый план

АЛРОСА (BB-/Ba3/BB-), крупнейший в мире производитель алмазов, опубликовала финансовые результаты по МСФО за 1 кв. 2012 г., которые мы оцениваем нейтрально. Заметное улучшение финансовых показателей относительно "провального" 4 кв. связано с восстановлением спроса на продукцию компании. В сравнении же с более схожим по рыночным условиям 1 кв. 2011 г. мы отмечаем, что в части рентабельности по EBITDA АЛРОСА не смогла достичь уровня начала прошлого года (-3,9 п.п.), что в большей мере было обусловлено запланированным повышением заработных плат и прочих вознаграждений, на которые приходится до 41% всех производственных затрат компании. Кроме того, в результате обратного выкупа газовых активов у ВТБ в марте 2012 г. произошел существенный рост краткосрочного долга компании, что транслируется в повышение рисков рефинансирования в случае незавершения сделки по перепродаже активов до конца этого года.

В 1 кв. 2012 г. объемы добычи алмазов остались практически на том же уровне, что и кварталом ранее (-3%, 8,1 млн карат), но снизились г./г. на 19%. В связи с восстановлением спроса после заметного падения в 4 кв. компания реализовала 9,5 млн карат (частично из накопленных запасов), что почти вдвое больше, чем в 4 кв. и на 4% превышает объемы реализации 1 кв. 2011 г. Ценовая конъюнктура была также благоприятна: ювелирные алмазы (64% физических объемов продаж и 98% в выручке) подорожали на 5% кв./кв. и на 24% г./г., технические алмазы - на 66% кв./кв. и в 2 раза г./г.

В 2012 г. компания не планирует наращивать объемы добычи по сравнению с 2011 г. (34,6 млн карат). В целом менеджмент прогнозирует, что объемы продаж во 2 кв. останутся на уровне 1 кв. 2012 г., также как и средняя цена реализации, которая, по ожиданиям компании, останется стабильной на протяжении всего 2012 г.

На фоне повышения цен и объемов реализации выручка в 1 кв. возросла на 22% кв./кв. и на 26% г./г. до 37,2 млрд руб. Тем не менее, опережающий рост г./г. заработных плат и прочих выплат сотрудникам (+2,0х, вследствие запланированного повышения в 4 кв. 2011 г.), а также прочих операционных расходов, в частности почти двукратного повышения затрат на геологоразведку, оказали давление на EBITDA, в результате чего рентабельность по этому показателю составила 43,5% против 47,4% годом ранее.

Сокращение операционного денежного потока даже относительно слабого показателя предыдущего квартала (-14%) связано, среди прочего, с увеличением дебиторской задолженности в результате закупок материалов в преддверии летней навигации, а также временным предоставлением покупателям в РФ отсрочки по уплате НДС (во 2П ожидается отмена такой отсрочки).

Хотя операционный денежный поток ощутимо снизился (-40% г./г.), его в целом было достаточно для осуществления капвложений. Для финансирования обратного выкупа 90%- участия в газовых активах у ВТБ в 1 кв. 2012 г. были выпущены 9-12-месячные еврокоммерческие бумаги ECP на 1,04 млрд долл. (30,3 млрд руб.). Оставшиеся 10% были приобретены у миноритариев за счет собственных средств (на 2,9 млрд руб.).

В результате на конец 1 кв. 2012 г. общий долг компании составил 126,9 млрд руб. (+33%), в частности, краткосрочный долг из-за выпуска ECP вырос почти втрое до 55,6 млрд руб. В связи с существенно возросшим объемом краткосрочного долга мы отмечаем повышение рисков рефинансирования (в случае если компания не сможет перепродать газовые активы до конца этого года) при текущей волатильности на рынках капитала.

В ходе телеконференции менеджмент как и ранее подтвердил, что до конца 2012 г. планируется сократить общий долг до 2,7 млрд долл. (~81 млрд руб.), что, на наш взгляд, выполнимо только в случае продажи контрольного пакета в газовых активах в этом году. Менеджментом было озвучено, что переговоры с Зарубежнефтью, как с потенциальным покупателем этих активов, продолжаются, также рассматриваются другие претенденты на данные активы (в частности, Лукойл). В случае несовершения сделки, компания планирует до конца 2012 г. подключение к системе Газпрома с целью начала реализации газа. Прибыльность активов (рентабельность по EBITDA) оценивается менеджментом на уровне 70% при объеме капвложений 400 млн долл. в ближайшие 4 года.

План капитальных вложений на 2012 г. был подтвержден на уровне 2011 г. (~21 млрд руб.), что, на наш взгляд, даже при неблагоприятном развитии событий, может быть профинансировано из операционных денежных потоков компании. Разработка железорудного месторождения Тимир (совместно с Евразом) сейчас находится в стадии составления документации. Инвестиции в проект в 2012 г. составят не более 1 млрд руб. В целом в связи с начальной стадией реализации проекта в ближайшие 3 года капвложения в него будут относительно невысокими.

Несмотря на существенный рост долга, кредитное качество компании остается весьма высоким: соотношение Чистый долг/EBITDA LTM по итогам 1 кв. составило 1,65х. Мы обращаем внимание, что в части погашения краткосрочного долга АЛРОСА достаточно сильно зависит от внешних, не зависящих от компании факторов. Тем не менее, мы полагаем, что, в крайнем случае, компании вполне доступно финансирование от госбанков.

На наш взгляд, обращающиеся рублевые выпуски выглядят неинтересно в силу их низкой ликвидности. В длинных евробондах компании мы также не видим торговых идей на текущих ценовых уровнях.