Payrolls не оставляют шанса QE3? Вышедший в прошлую пятницу отчет по рынку труда в США превзошел самые смелые ожидания: прирост рабочих мест в несельскохозяйственных отраслях в ноябре составил 203 тыс. (консенсус-прогноз предполагал всего 180 тыс.). Также произошло заметное снижение уровня безработицы с 7,3% до 7,0%, что является минимумом с ноября 2008 г. (хотя в основном за счет продолжающегося снижения доли экономически активного населения). Напомним, что на прошлой неделе также вышли уточненные данные по ВВП США, которые предполагают рост экономики г./г. в 3 кв. на 3,6% (предварительная оценка была на уровне 3,1%, а во 2 кв. ВВП прибавил 2,5%). Пересмотр ВВП в сторону повышения был обусловлен ростом оценки запасов (а это, скорее всего, окажет давление на ВВП в 4 кв.), при этом объем чистого экспорта был снижен (как за счет снижения экспорта, так и повышения импорта). Таким образом, практически все макроданные свидетельствуют об ускорении американской экономики, что говорит об очень высокой вероятности сворачивания QE3 на ближайшем заседании ФРС 17-18 декабря. Рынок UST на данные по ВВП отреагировал заметным повышением доходностей 10-летних бондов на 9 б.п. до YTM 2,87%, но отчет по рынку труда был воспринят нейтрально (бумаги откатились на отметку YTM 2,85%). Глава PIMCO считает, что сворачивание QE3 произойдет в декабре лишь с вероятностью 50%, отмечая наличие структурных проблем в США. Американский рынок акций не пугает перспектива скорого сворачивания объема покупок активов на баланс ФРС: индексы в пятницу прибавили 1% и теперь вновь близки к максимуму. По-видимому, инвесторы в акции уже не слишком боятся такого шага американского регулятора, считая, что экономика США находится в хорошей форме и сможет пережить сокращение денежных стимулов. Сегодня интерес представляют высказывания представителей ФРС, которые могут дать оценку влияния payrolls на QE3.

Денежный рынок: в надежде на помощь от ЦБ. В первой половине прошлой недели, как мы и ожидали, произошло умеренное улучшение ситуации с ликвидностью (в среду ставка RUONIA даже опустилась с 6,4% до 6,05%), но оно было недолгим: уже в четверг-пятницу напряженность снова возросла (ставки вернулись к 6,5%). Мы отмечаем нетипичную ситуацию во второй половине недели: сильно сократив задолженность по РЕПО с ЦБ (с 2,6 до 2,3 трлн руб., ставка 5,5%), банки нарастили задолженность по более дорогим валютным свопам в не менее внушительных объемах (с 58 до 240 млрд руб., ставка 6,5%). Мы склонны связывать это с высокой фрагментированностью рынка и недостаточно эффективным перетоком средств внутри системы. Не исключено, что РЕПО погасили более крупные банки, в то время как часть других участников, уже не имеющих достаточного обеспечения по РЕПО, были вынуждены обратиться к более дорогому фондированию от ЦБ. Кроме того, ухудшению ситуации способствовал неожиданный отток средств в бюджет в четверг (120 млрд руб.), в связи с чем задолженность по РЕПО к концу недели поднялась с 2,3 до 2,4 трлн руб. Как мы и ожидали, ввиду окончания периода усреднения уровень корсчетов за неделю снизился с 1 трлн до 650 млрд руб., компенсируя продолжающийся отток. Мы прогнозируем, что на этой неделе ситуация с ликвидностью продолжит ухудшаться, что уже традиционно для декабря: 1) в связи с началом нового периода усреднения банки будут вынуждены снова увеличить корсчета (при этом в декабре уровень корсчетов обычно заметно выше, чем в среднем по году); 2) отток ликвидности усилится за счет характерного для конца года увеличения наличности в обращении, что лишь отчасти может быть компенсировано притоком из бюджета. При этом ускорение расходования бюджетных средств заставляет Казначейство сильно сокращать объем размещаемых депозитов: на этой неделе ведомство предлагает только 295 млрд руб. на неделю при погашении 488 млрд руб., что предполагает отток на счета Казначейства не менее 190 млрд руб. По нашим оценкам, все эти факторы приведут к оттоку из банковской системы на неделе не менее 400 млрд руб. Как следствие, наши опасения, что объем РЕПО и валютных свопов с ЦБ должен достичь максимальных значений в этом году, а краткосрочные ставки, скорее всего, незначительно превысят 6,5%, могут полностью подтвердиться, если ЦБ не предпримет срочных мер по удешевлению альтернативного рефинансирования. Без этого, по нашим оценкам, ухудшение ситуации будет продолжаться до 25-26 декабря, что создает риски неконтролируемого всплеска ставок в этот период.

Транснефть: риск увеличения капвложений при нулевом росте тарифов

В пятницу Транснефть (BBB/Baa1/-) опубликовала финансовые результаты по МСФО по итогам 3 кв. 2013 г., которые мы оцениваем нейтрально. Более важным событием для нее может стать пересмотр инвестиционной программы из-за масштабных планов нефтяных компаний. Из-за этого Транснефть может прибегнуть к новым заимствованиям (ранее увеличение долговой нагрузки не планировалось), в случае если правительство откажется сделать исключение для компании и не увеличит ее тарифы для финансирования расширения ВСТО. Исходя из текущих параметров инвестпрограммы компания не нуждается в дополнительном долге (свободный денежный поток за 9М 2013 г. составил почти 105 млрд руб.).

Последняя индексация тарифов Транснефти проводилась более года назад – 6 ноября 2012 г., на 5,5%. Поэтому в 2013 г. выручка кв./кв. меняется несущественно, а колебания в большей степени связаны с неоперационной деятельностью. Так, в 3 кв. рост цен на нефть стал основной причиной увеличения общей выручки на 4% кв./кв.: доходы от реализации нефти в Китай выросли на 16% кв./кв. Без учета этих операций выручка повысилась лишь на 0,8% кв./кв. на фоне роста объемов сдачи нефти и нефтепродуктов (+1,9% кв./кв.). При этом стоит отметить сохранение тенденции сокращения поставок сырой нефти на экспорт в пользу загрузки НПЗ в РФ (-2,7% кв./кв. и + 6,4% кв./кв., соответственно). Именно это и стало причиной отставания роста выручки (+0,8% кв./кв.) от динамики объемов транспортировки (+1,9% кв./кв.). Мы полагаем, что не стоит ждать существенного роста доходов Транснефти в 2014 г., так как правительство одобрило "заморозку" тарифов естественных монополий на следующий год.

Операционные расходы возросли на 7,3% кв./кв. почти до 131 млрд руб., что привело к небольшому сокращению рентабельности по EBITDA. Рост издержек обусловлен значительным увеличением затрат на персонал +12,6% кв./кв. (+3,6 млрд руб.) и расходов на услуги по ремонту (+1,5 млрд руб.). Это было частично компенсировано сокращением затрат на услуги по транспортировке нефти ж/д транспортом (-0,5 млрд руб. до 1,3 млрд руб.). Напомним, в декабре 2012 г. Транснефть запустила вторую очередь ВСТО, которая позволяет поставлять нефть до порта Козьмино без использования ж/д транспорта. По итогам 3 кв. 2013 г. рентабельность по EBITDA (без учета операций по реализации нефти в Китай) сократилась с 58,6% во 2 кв. 2013 г. до 56,1% в 3 кв. 2013 г., а EBITDA - на 3,3% до 85 млрд руб. При этом чистая прибыль даже увеличилась на 1,5% кв./кв. до 43,5 млрд руб. за счет дополнительной прибыли по курсовым разницам в 177 млн руб. (по сравнению с убытком 3,7 млрд руб. во 2 кв. 2013 г.).

Несмотря на относительно стабильные результаты, операционный денежный поток сократился на 16% кв./кв., но причиной этого стало увеличение инвестиций в оборотный капитал. Без учета этого эффекта, снижение операционного потока составило лишь 3% кв./кв. Капитальные вложения после резкого сокращения в 1П 2013 г. вслед за завершением строительства ВСТО- II выросли на 45% кв./кв. до 61 млрд руб. В результате свободный денежный поток сократился более чем в два раза до 16 млрд руб. Напомним, Транснефть планирует инвестировать в ряд проектов, общая стоимость которых оценивается в 646 млрд руб. Более того, компании придется понести дополнительные расходы на расширение ВСТО и строительство дополнительных нефтепроводов в связи с планами Роснефти по наращиванию экспорта в Китай и строительству нового крупного нефтехимического комплекса на Дальнем Востоке. Компания предлагала повысить тарифы на ее услуги по транспортировке по ВСТО для финансирования расширения этого нефтепровода, однако предложение не было одобрено правительством. Кроме того, Минэнерго рекомендовало Транснефти увеличить свою инвестиционную программу, несмотря на "заморозку" тарифов, и ускорить расширение ВСТО.

На текущих ценовых уровнях мы нейтрально смотрим на евробонды Транснефти. Мы не исключаем появление эмитента на публичных рынках, в случае если правительство не одобрит повышение тарифов монополии для финансирования инвестпрограммы. Рублевые облигации Транснефти имеют низкую торговую ликвидность.