Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Отчетность Газпрома за 1К13 по МСФО - сильные результаты на разовых эффектах


[04.09.2013]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Чаша весов вновь склонилась в пользу военных действий. Намерения Б. Обама провести точечные авиаудары по Сирии (в течение 60-90 дней) вчера нашли поддержку среди ключевых представителей как демократов, так и республиканцев, что оказало негативное влияние на финансовые рынки (американские индексы растеряли почти весь ценовой рост на открытии, европейские индексы закрылись в минусе). Военное вмешательство США может привести к заметному росту цен на нефть. Выход очередной порции позитивной макростатистики по США (значение ISM оказалось лучше ожиданий) способствовал повышению доходностей 10-летних UST на 5 б.п. до YTM 2,88%.

Минфин вновь заходит с короткого конца. В ответ на негативный внешний фон (который не позволил сформировать спрос на 10-летние бумаги в прошлую среду) Минфин вновь сместил предложение в пользу коротких бумаг, предложив на сегодняшнем аукционе ОФЗ 25082 в объеме 13,6 млрд руб. (весь остаток выпуска, запланированного к размещению в 3 кв.). Ориентир, озвученный в пределах YTM 6,45-6,50%, не предполагает заметной премии ко вторичному рынку: последние сделки в близких по дюрации бумагах 26203 проходили на уровне YTM 6,48%, на том же уровне находились и котировки ОФЗ 25082. За последнюю неделю цены на ОФЗ практически не изменились (в частности, длинные ОФЗ 26207 остались около YTM 8,0%), что, скорее всего, обусловлено снижением доходностей базовых активов. В условиях неопределенного внешнего фона нерезиденты не проявляют интерес к ОФЗ. Спрос на аукционе могут сформировать лишь внутренний участники, располагающие избытком рублевой ликвидности. Кстати говоря, об улучшении ситуации с ликвидностью после налоговых платежей свидетельствует снижение ставок междилерского o/n РЕПО на 25 б.п. до 6,0% годовых.

Снижение ставок на ближайшем заседании ЦБ под большим вопросом. Вчера Э. Набиуллина сделала ряд важных заявлений: 1) "смягчение денежной политики … облегчит боль на какое-то время, но практически никак не повлияет на долгосрочные темпы экономического роста"; 2) если рост тарифов выйдет за пределы недавно введенных более жестких ограничений (6% в 2014 г., 5% в 2015-2016 гг.) "ЦБ придется ужесточить политику … либо повысить прогноз инфляции", при этом оптимальный уровень на 2014 г. теперь составляет 4,5%; 3) сокращение ставок будет происходить лишь по факту снижения инфляционных рисков. Эти высказывания, по нашему мнению, сокращают вероятность снижения ключевых ставок на ближайшем заседании ЦБ 13 сентября (в том числе потому, что текущая инфляция (6,4%) выше целевого уровня 6% на 2013 г.). Таким образом, спекулятивный интерес для покупки краткосрочных ОФЗ в настоящий момент отсутствует.

АТБ (-/B2/B+): высокая прибыльность на плохом рынке. Финансовые результаты по МСФО за 2 кв. 2013 г. произвели на нас позитивное впечатление. Темп кредитования немного ускорился: +11,9% против +7,2% в 1 кв. за счет корпоративного сегмента (+13,3%) и потребкредитов (+11,6%). Рост кредитного портфеля в 1П 2013 г. (+20%) согласуется с планами банка по увеличению активов в 2013 г. на 35%. Показатель NPL 90+ в сегменте потребительских кредитов (который имеет наибольшую концентрацию кредитного риска) вырос еще на 0,4 п.п. до 10,2%, при умеренном объеме списаний (около 0,5% сегмента во 2 кв.). Стоит отметить, что, судя по динамике NPL 1-90 дней (~5,6% сегмента), признаков дальнейшего ухудшения качества в этом сегменте не наблюдается. Качество остальных сегментов не претерпело изменений, при этом показатель NPL 90+ в целом по портфелю составил 6,7% (+0,3 п.п. кв./кв.), что выглядит все еще комфортно в сравнении с чистой процентной маржой - 9,6% (-0,6 п.п. кв./кв.). Давление на нее, по-видимому, оказало увеличение портфеля ценных бумаг (на 8,2 млрд руб. до 23,5 млрд руб. за счет ОФЗ и корпоративных облигаций с рейтингом не ниже BB-) с использованием РЕПО от ЦБ (+5 млрд руб.). Рентабельность капитала (ROAE) за 1П 2013 г. составила 27% (+6 п.п. кв./кв.), что сопоставимо с планируемым ростом кредитования. Достаточность капитала 1-го уровня по Базель 1 осталась на уровне 12,8%. Тем не менее, показатель Н1.2 по РСБУ во 2 кв., по нашим оценкам, просел на 1,38 п.п. до 8,72% (до 8,65% на 1 августа 2013 г.), что мы считаем комфортным для универсального банка. Мы полагаем, что выпуск АТБ БО1 (YTM 9,3% @ август 2014 г.) справедливо оценен.

Газпром: сильные результаты на разовых эффектах

Вчера Газпром (BBB/Baa1/BBB) опубликовал финансовые результаты по итогам 1 кв. 2013 г. по МСФО, которые мы оцениваем нейтрально. Показатели существенно улучшились г./г. за счет неоперационных статей и ретроспективных корректировок. Мы полагаем, что рост рентабельности носит разовый характер. Общий долг Газпрома увеличился на 3% кв./кв., а долговая нагрузка (Чистый долг/EBITDA) сократилась до 0,5х на фоне роста EBITDA.

В 1 кв. объемы продаж продолжили сокращаться г./г. Так, реализация газа упала на 5 % г./г. до 153,9 млрд куб. м. Продажи в России снизились на 9% г./г. до 90,3 млрд куб. м. Поставки в СНГ также упали - на 9% г./г. до 18,2 млрд куб. м. При этом Газпрому удалось увеличить экспорт в страны дальнего зарубежья на 6% г./г. до 45,4 млрд куб. м. Снижение поставок газа на внутреннем рынке стало следствием возросшей конкуренции со стороны независимых производителей, которые расширяют свою производственную базу и наращивают прямые продажи конечным потребителей. Если в 1 кв. 2012 г. НОВАТЭК продавал около 25% процентов газа оптовым покупателям (очевидно, группе Газпром), то уже в 1 кв. 2013 г. эта доля упала до 11%. Мы считаем, что такая тенденция сохранится, и доля Газпрома на российском рынке продолжит сокращаться, в особенности после выхода Роснефти на газовый рынок.

Что касается экспорта российского газа в Европу, то здесь мы наблюдаем восстановление потребления газа Газпрома после существенного провала в предыдущие периоды. Рост продаж, по нашему мнению, связан со скидками, которые компания предоставила своим европейским потребителям. В результате, по стоимости российский газ сопоставим с ценами на спотовом рынке Европы. Так, в 1 кв. средняя цена реализации газа в дальнее зарубежье составила 390 долл. за 1 тыс. куб. м., тогда как на спотовом рынке он стоил примерно 380 долл. за 1 тыс. куб. м. Напомним, в июле Газпром увеличил прогноз по экспорту в дальнее зарубежье с 151,8 млрд куб. м до 160 млрд куб. м. Мы считаем, что компании будет достаточно трудно выполнить текущий план, и многое будет зависеть от температур в зимний период. Мы полагаем, что под давлением останутся и продажи в СНГ из-за конфликта с Украиной, которая сокращает покупки российского газа и в одностороннем порядке отказывается выполнять условие “take or pay”.

Валовая выручка от продаж газа увеличилась на 3,4% до 965 млрд руб. в основном за счет роста цен на внутреннем рынке на 15% г./г. - до 3,1 тыс. руб. за 1 тыс. куб. м. При этом чистая выручка (за вычетов экспортных пошлин) от реализации газа возросла на 25% г./г. до 904 млрд руб. Существенный рост связан с положительным эффектом от ретроспективных корректировок цены а газ (73,4 млрд руб.), при этом в 1 кв. 2012 г. ретроспективные убытки составили 78,5 млрд руб. Выручка от других видов деятельности возросла на 11% г./г. до 558 млрд руб., главным образом, за счет доходов Газпром нефти от продаж нефти и нефтепродуктов.

Показатель EBITDA вырос на 60% г./г., а рентабельность по EBITDA - с 32% до 42,5%, что также связано с вышеуказанными ретроспективным платежами и корректировками, которые существенно сократили чистую выручку в 1 кв. 2012 г. и увеличили показатель 1 кв. 2013 г. Дополнительное позитивное влияние оказало сокращение убытков от производных финансовых инструментов (-70% г./г., до 6,4 млрд руб.), снижение расходов на транспортировку теплоэнергии (-68% г./г., до 3,8 млрд руб.) и курсовая прибыль по операционным статьям (5,3 млрд руб. по сравнению с убытком в 33,7 млрд руб. в 1 кв. 2012 г.). В связи с этим мы считаем, что существенный рост рентабельности носит разовый характер.

Несмотря на значительный рост EBITDA, чистая прибыль увеличилась лишь на 5% г./г. до 388 млрд руб. из-за дополнительных убытков по курсовым разницам в 22,6 млрд руб. по сравнению с прибылью в 119,4 млрд руб. в 1 кв. 2012 г.

По итогам 1 кв. Газпрому удалось продемонстрировать положительный свободный денежный поток в размере 96 млрд руб. Чистый операционный денежный поток сократился на 15% г./г. из-за увеличения инвестиций в оборотный капитал (69 млрд руб. по сравнению с высвобождением средств на 248 млрд руб. в 1 кв. 2012 г.). Капитальные вложения возросли на 7% г./г. до 423 млрд руб.

На телеконференции менеджмент компании подтвердил планы по инвестициям в газовый сегмент в размере 705 млрд руб., включая капвложения – 655,2 млрд руб. По планам компании, озвученным в феврале 2013 г, общие капвложения группы Газпром должны составить 40 млрд долл. в 2013 г. Но компания уже рассматривает вопрос по их увеличению. Менеджмент отметил, что программа заимствований на 2013 г. еще не выполнена. Газпром имеет возможность при необходимости выйти на рынок евробондов, но решение пока не принято. Что касается ожидаемого подписания контракта с Китаем, который планировалось заключить до конца года, то какой-либо новой информации представлено не было. Газпром все еще находится в процессе переговоров, и мы считаем, что он может затянуться. Об этом косвенно свидетельствует перенос проекта строительства газопровода в Китай с 2013 г. на 2014 г.

Рублевые облигации Газпром-4,5,6 имеют низкую ликвидность и котируются с премией к суверенной кривой всего в 100 б.п., минимальной для бумаг 1-го эшелона (сужение спреда произошло по причине опережающего роста доходностей ОФЗ). По нашему мнению, потенциал для ценового роста облигаций Газпрома отсутствует. Несколько выбивается из кривой доходностей нефтегазовых евробондов 1-го эшелона выпуск GAZPRU 19, который котируется с чуть более высокой доходностью, чем бумаги GAZPRU 20.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: