Пульс рынка

На рынках короткая передышка от негатива. Высокий рост продаж в День Благодарения в США, а также продвижение в вопросе более тесной фискальной политики между лидерами (Германии, Франции и Италии стали катализатором закрытия коротких позиций в рисковых активах – индексы акции подросли на 1-2%, доходность 10Y UST поднялась выше YTM 2,0%. Сообщение итальянской газеты La Stampa о выделении Италии льготного кредита со стороны МВФ в размере 400-600 млрд евро было опровергнуто. По мнению агентства Moody's политическая воля лидеров стран еврозоны для разработки эффективного плана появится только после серии шоков, которые приведут к потере доступа на рынок капитала для большего числа стран в течение продолжительного времени.

Расширение каналов рефинансирования ЦБ начал с Ломбардного списка. Регулятор внес изменения в положение №2134-У " О перечне ценных бумаг, входящих в Ломбардный список Банка России", ослабив рейтинговые требования для включения в него ценных бумаг. Нововведения вступят в силу 5 декабря. В частности, для попадания в этот список выпуск/эмитент облигаций (в том числе, юрлиц-резидентов/нерезидентов РФ, субфедеральных образований, ипотечных агентств) должен иметь кредитный рейтинг в иностранной валюте хотя бы от одного агентства (S&P, Moody's, Fitch) как минимум на уровне B-/B3 (с июля действовало ограничение по рейтингу на уровне В+/В1). В отношении бумаг с ипотечным покрытием рейтинг должен быть не ниже BB-/Ba3. По нашим оценкам, ослабление критериев может пополнить Ломбардный список рублевыми облигациями на сумму 65 млрд руб. и евробондами на сумму 1,7 млрд долл. (~51 млрд руб.). Перечень бумаг, которые потенциально могут оказаться в списке, включает, в частности, все выпуски ТКС Банка, Черкизово БО-3, Кокс БО-2, ЛСР БО-5 и БО-3, ТатФондБанк БО-1, а также евробонды Koks 16, TatFondBank 12, LenSpecSMU 15. Наиболее сильный положительный эффект могут испытать котировки облигаций ТКС Банка, которые предлагают наибольшую доходность (более YTW 16,5% при дюрации менее 1,5 года) среди бумаг категории B2/B. Поскольку общая задолженность банков по ломбардным кредитам составляет сейчас всего лишь 10 млрд руб., эффект от расширения списка скорее всего будет нейтральным. Больший эффект для рынка облигаций оказало бы аналогичное расширение списка РЕПО ЦБ, для включения в который присутствие бумаги в Ломбардном списке является лишь необходимым условием, а достаточным служит положительное решение комитета (который, в частности, устанавливает дисконты). Также с 1 декабря ЦБ РФ снизил дисконт по ОФЗ и ОБР, учитываемый в операциях РЕПО сроком до 6 дней, с 1,25% до нуля. Максимальное увеличение ликвидности от этой меры мы оцениваем в 35 млрд руб. (исходя из текущего рынка ОФЗ по рыночной стоимости в объеме 2,8 трлн руб.).

Ослабление бюджетных поступлений и возврат депозитов создают спрос на РЕПО с ЦБ. Завтра Минфин предложит банкам 46 млрд руб. под мин. 5,9% на 21 день, которых достаточно для пролонгации предстоящих к погашению в среду 36 млрд руб. депозитов. Однако мы ожидаем, что большая часть этих депозитов будет рефинансирована менее дорогим недельным РЕПО с ЦБ (мин. ставка 5,25%). Приостановка бюджетных поступлений вызвала прирост РЕПО с ЦБ (+259 млрд руб. до 744 млрд руб.). Этих средств едва хватило для покрытия налогов (НДПИ, акцизы, на прибыль) и продаж валюты ЦБ, которые, по нашим оценкам, привели к чистому изъятию ликвидности в пятницу ~185 млрд руб., сократив остатки в ЦБ до 816 млрд руб. С учетом этих факторов, в ближайшие дни мы не ожидаем ослабления спроса на РЕПО с ЦБ.

ХКФБ увеличивает присутствие в cash-кредитовании

ХКФБ (-/Ba3/BB-), входящий, по данным Интерфакса, в ТОП-40 и ТОП-5 российских банков по размеру активов и кредитов физлицам, соответственно, опубликовал финансовые результаты за 9М 2011 г., которые произвели на нас позитивное впечатление. Кредитный портфель вырос на 28% г./г. до 104 млрд руб. при сохранении чистой процентной маржи на высоком уровне - 21,96% (+12 б.п. к 2010 г.). Об улучшении качества кредитного портфеля свидетельствует снижение показателя NPL (90+) с 6,9% в 2010 г. до 6,2%. Некоторым негативным моментом стало сокращение общей достаточности капитала (CAR) на 1,4 п.п. кв./кв. до 22,9%, но, тем не менее, показатель остается на высоком уровне и не препятствует дальнейшему развитию.

С начала года банк продемонстрировал опережающий рынок рост кредитного портфеля. Для сравнения, увеличение чистого кредитного портфеля Банка Русский Стандарт, далее БРС (B+/Ba3/B+), составило 22,3% по итогам 9М 2011 г. В разрезе продуктов рост портфеля был обеспечен развитием cash-кредитования, или кредитов наличными (+126% до 41,6 млрд руб.), доля которых выросла с 23% до 37%, практически сравнявшись с исторически ключевым POS-кредитованием. При этом в остальных сегментах (ипотека, автокредиты и POS-кредиты) наблюдался спад.

Стоит отметить, что диверсификация портфеля остается на высоком уровне, о чем свидетельствует меньшее в сравнении с динамикой сегмента cash-кредитования увеличение среднего размера кредита (на 38% до 73,6 тыс. руб.). По мнению менеджмента банка, изменение структуры кредитного портфеля в пользу кредитов наличными произошло естественным образом – из-за насыщения рынка POS-кредитов.

Покрытие NPL резервами в целом по портфелю увеличилось со 107% до 114%, что, по-видимому, отражает повышение стоимости риска (cost of risk, отношение списаний к чистому портфелю розничных кредитов) с 5,6% в 2010 г. до 6,9%. Об улучшении качества кредитного портфеля также свидетельствует снижение показателя NPL в сумме с размером списанных кредитов за 9М 2011 г. на 1,7 млрд руб. г./г. до 10,9 млрд руб. Среди негативных факторов стоит отметить, что при сокращении портфеля POS-кредитов показатель NPL по этому сегменту вырос с 5,7% до 7,7%.

Прирост кредитного портфеля был профинансирован преимущественно за счет привлечения клиентских средств (+43,6% до 34,15 млрд руб.), тогда как выпуск долговых ценных бумаг и банковских кредитов позволили восполнить сокращение капитала в результате выплаты дивидендов (объемом 13,2 млрд руб. в 1 кв. 2011 г.). С начала года доля клиентских средств в обязательствах выросла на 2,4 п.п. до 37,4%. Банк не исключает выхода на рынок первичных облигаций (общий объем зарегистрированных облигаций составляет 21 млрд руб.) в случае улучшения рыночной конъюнктуры, однако, основным источником фондирования в 4 кв. останутся депозиты физлиц. Для сравнения, доля средств клиентов в обязательствах БРС за 9М 2011 г. выросла до 67%. Таким образом, в случае закрытия первичного рынка облигаций рост потребительского кредитования ХКФБ может обеспечить за счет розничных источников ликвидности.

Чистый процентный и комиссионный доходы выросли пропорционально увеличению кредитного портфеля, при этом наибольший вклад также внес сегмент cash-кредитов (на 74% г./г. до 7 млрд руб.). Мы не исключаем, что в 2012 г. чистая процентная маржа банка может оказаться под давлением из-за повышения стоимости фондирования в условиях стабилизации спроса на потребительские кредиты. По уровню чистой процентной маржи ХКФБ опережает БРС, однако дистанция между ними за 3 кв. сократилась. БРС смог увеличить ЧПМ за этот период на 90 б.п. кв./кв. до 18,7%.

В следующие 12 месяцев после отчетной даты банку необходимо пройти через оферту по двум выпускам облигаций ХКФБ БО-1 (3 млрд руб., апрель 2012 г.) и ХКФБ-7 (5 млрд руб., май 2012 г.), не учитывая выпуски ХКФБ-5 (4 млрд руб.), который был выкуплен в объеме 90% в ходе оферты в октябре, и ХКФБ-4 (3 млрд руб.), который был погашен. Закрытие сделки в августе по привлечению синдицированного кредита объемом 200 млн долл. решает вопрос краткосрочного рефинансирования оптовых источников фондирования. Как и для большинства банков, специализирующихся на потребительском кредитовании, ликвидная позиция ХКФБ сохраняется на высоком уровне по причине фондирования краткосрочных кредитов более длинными и/или диверсифицированными источниками ликвидности. На отчетную дату банк имел чистую ликвидную позицию в размере 43,7 млрд руб. на горизонте 12 месяцев. Таким образом, потребность в фондировании вызвана, в основном, быстрым ростом кредитного портфеля.

На рынке рублевых облигаций выпуски эмитента имеют низкую торговую ликвидность и, по нашему мнению, не интересны для покупки на текущих ценовых уровнях. В частности, БО-3 предлагает лишь YTP 9,6% @ октябрь 2013 г. в то время как близкие по кредитному качеству БО-1 БРС котируются с YTP 10,4% @ ноябрь 2012 г. Евробонды HCFB14 также не отличаются торговой ликвидностью, котируясь в пределах YTM 8,95-7,5%, что, на наш взгляд, выглядит слишком дорого в сравнении с более длинным выпуском RSB15 (YTM 11,8%).

МКБ: рекордный рост может закончиться без нового капитала

МКБ (-/B1/B+), занимающий 21-е место среди российских банков по размеру активов, опубликовал финансовые результаты по МСФО за 9М 2011 г., которые мы оцениваем нейтрально. Банк продолжает наращивать кредитный портфель высокими темпами, однако достаточность капитала остается на низком уровне, что ставит под сомнение возможность дальнейшего агрессивного роста без привлечения дополнительного капитала.

За 3 кв. 2011 г. кредитный портфель МКБ вырос на 10% до 162 млрд руб. Увеличение произошло как в корпоративном сегменте (+8,9%), так и в рознице (+15,3%). Показатель NPL (90+) остался на уровне 1П 2011 г. (0,9% от общего кредитного портфеля), а начисленные резервы покрывают его почти в 2,5 раза. МКБ продолжает фондировать рост кредитного портфеля в основном за счет депозитов физических лиц, которые за 3 кв. 2011 г. увеличились на 15% (+10,3 млрд руб.).

Столь быстрое развитие отрицательно сказывается на маржинальности банка: чистая процентная маржа за 9М 2011 г. сократилась на 20 б.п. по сравнению с 1П 2010 г. до 4,6%, что, вероятнее всего, было связано с опережающим удорожанием фондирования. В мае 2011 г. МКБ повысил процентную ставку по некоторым видам вкладов населения на 0,25-0,75 б.п. 16 ноября банк снова увеличил ставку по ряду депозитных продуктов на 0,5%. Мы не исключаем дальнейшего снижения процентной маржи в случае, если банк не сможет переложить этот рост на заемщиков. Сокращение ЧПМ сказалось также на других показателях: ROAE снизился на 3 п.п. до 16,6%, а показатель Расходы/Доходы - на 3,8%, тем не менее оставаясь на хорошем уровне (39,6%).

Портфель ценных бумаг за 3 кв. 2011 г. увеличился на 24% до 29,7 млрд руб. (+5,9 млрд руб.). В то же время, в связи с коррекцией на финансовых рынках убыток от переоценки за 3 кв. 2011 г. составил чуть более 1 млрд руб.

В отчетности банка отсутствует анализ активов и пассивов по срокам погашения, однако мы не ожидаем возникновения серьезных сложностей с ликвидностью в краткосрочном периоде, учитывая, что до конца года у банка нет крупных погашений публичных долговых инструментов.

На наш взгляд, основной угрозой для дальнейшего активного роста МКБ может стать невысокая достаточность капитала: несмотря на то, что в 1П 2011 г. банк осуществил допэмиссию акций в пользу основного собственника, увеличив уставный капитал на 4,5 млрд руб., показатели достаточности капитала остаются на пограничном уровне: коэффициент общей достаточности капитала на 30.09.2011 г. составлял 13,3% (15,2% на конец 1П 2011 г.), а Н1 на 01.11.2011 г. - всего 11,7%.

Мы полагаем, что допэмиссия в размере 215 млн руб., осуществленная в октябре в пользу Черноморского Банка Развития и Реконструкции, не решит проблем с капиталом. В текущих условиях мы видим 2 основных варианта дальнейшего развития событий:

1. Если действующие акционеры банка больше не смогут финансировать его бурный рост, то наиболее вероятным сценарием может стать вхождение нового акционера в капитал (например, IFC), чего не исключает и менеджмент;
2. В противном случае, бурный рост портфеля завершится, и банк будет вынужден сконцентрироваться на оптимизации и повышении прибыльности текущего кредитного портфеля.

Из обращающихся бумаг эмитента мы обращаем внимание на выпуск МКБ БО-4 (YTP 13,5% к оферте октябрь 2012 г.), доходность которого является, по нашему мнению, интересной в сравнении с его дюрацией и кредитными рейтингами. Включение данного выпуска в список

РЕПО ЦБ (необходимые требования по рейтингу выполнены, а остальные небиржевые выпуски эмитента уже в списке) может привести к его спекулятивному ценовому росту. В то же время мы не исключаем предложения на первичном рынке облигаций со стороны эмитента: объем зарегистрированных двух выпусков составляет 7 млрд руб.

Лукойл: рентабельность падает вслед за снижением добычи

В пятницу Лукойл (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовал финансовые результаты за 3 кв. по US GAAP, которые оказались невпечатляющими с точки зрения операционных показателей и рентабельности. Рентабельность по EBITDA снижается из-за роста затрат на покупку нефти у сторонних производителей на фоне падения собственной добычи, а также увеличения расходов по налогам, экспортным пошлинам и акцизам. В то же время долговая нагрузка компании остается очень низкой: соотношение Чистый долг/EBITDA находится на уровне 0,27х (0,55х на начало года).

Объемы добычи нефти и производства нефтепродуктов продолжают снижаться (за 9М 2011 г. -5,3% г./г. и -1,6% г./г., соответственно). На этом фоне фактором, определяющим динамику выручки, остается цена реализации нефти и нефтепродуктов.

В 3 кв. 2011 г. при существенно более высоком уровне цен в сравнении с аналогичным периодом прошлого года (в среднем, +47% для нефти на экспорт и +45-48% и +26-37% для нефтепродуктов на экспорт и на внутренний рынок, соответственно) выручка компании выросла на 30% г./г. Снижение выручки на 1% по сравнению со 2 кв. 2011 г. было обусловлено небольшой коррекцией цен на нефть (-2% кв./кв.).

В 3 кв. 2011 г. компания продемонстрировала некоторое замедление падения добычи: среднедневной объем снизился на 1,2% кв./кв. против 1,5% кв./кв. во 2 кв. 2011 г. Тем не менее, надеяться на стабилизацию добычи в 2012 г. пока преждевременно в связи с сокращением добычи на Южно-Хыльчуюсском месторождении в Тимано-Печоре из-за обводнения скважин. Не стоит также забывать и о неудаче в Гане (вторая разведочная скважина не оправдала надежд, а третья оказалась сухой).

Рентабельность по EBITDA в 3 кв. 2011 г. снизилась до 13,4% с 17,2% годом ранее, в связи с ростом на 37% г./г. расходов на покупку нефти, газа и продуктов их переработки, расходов по уплате НДПИ в России - на 64%, экспортных пошлин - на 35% (рост ставок был частично компенсирован снижением объемов экспорта на 13%), а также увеличением вдвое ставки акцизов. Также в 3 кв. были списаны затраты по бурению ранее упоминавшихся 2-х разведочных скважин в Гане в размере 161 млн долл.

Инвестиции Лукойла за 9М 2011 г. (7,6 млрд долл.) были полностью профинансированы из операционных денежных потоков (13,3 млрд долл.). При этом капвложения в размере 5,6 млрд долл. были связаны преимущественно с разведкой и добычей нефти в России. Еще около 1,8 млрд долл. зарезервировано компанией на приобретение ряда добывающих активов, информация о которых не раскрывается (сделки пока не закрыты).

В ходе телеконференции руководство компании объявило о том, что капзатраты в 2012 г. превысят 8 млрд долл. Наращивание капвложений объясняется необходимостью стабилизации добычи на месторождениях в Западной Сибири, а также ускорением работ на месторождении Западная Курна-2 в Ираке (планируется инвестировать до 4,5 млрд долл. в следующем году) и разработкой месторождения им. Филановского на Каспии. В целом при благоприятной рыночной конъюнктуре эти затраты могут быть профинансированы из операционного потока компании.

Долг Лукойла по итогам 9М 2011 г. составил 9,7 млрд долл. (-13% с начала года), в т.ч. 6,4 млрд долл. - 6 выпусков евробондов и 9 выпусков рублевых облигаций. Погашения по ним составят 251 млн долл. в декабре 2011 г. и свыше 1 млрд долл. в 2012 г.

Чистый долг сократился на 40% с начала года до 5,3 млрд долл. за счет увеличения запаса денежных средств почти вдвое до 4,4 млрд долл., соответственно, соотношение Чистый долг/EBITDA снизилось до отметки 0,27х с 0,55х на начало года.

Мы нейтрально относимся к обращающимся выпускам эмитента, которые торгуются на одном уровне с кривой Газпрома.