Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: На этой неделе в Европе ожидается ряд аукционов по размещению гособлигаций


[28.11.2011]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

Отраслевые торговые идеи по рублевым облигациям: «облигации повышенного риска»

Розничная торговля:

• Аптечная сеть 36,6, 2 (-/-/-) (98,81/24,52%/0,27): по-прежнему рекомендуем для покупки ниже номинала короткий бонд рамках стратегии buy&hold. Мы отмечаем некоторое улучшение кредитного качества эмитента – по итогам II кв. 2011 г. показатель чистый долг/EBITDA составил 4,8х при рефинансировании части кредитов Сбербанком (4,15 млрд. руб. на 5 лет).

Банки:

• ТКС Банк (B2/-/B): мы отмечаем диверсификацию ресурсной базы Банка, высокую управляемость ликвидностью портфеля при низком уровне постоянных издержек. Вместе с тем помимо кредитного риска мы выделяем риск ужесточения законодательства, а также рост конкуренции со стороны Сбербанка, в связи с чем отдаем предпочтение короткому выпуску ТКС Банк, БО-03 (98,36/17,0%/0,71).

Суверенные облигации:

• Беларусь, 1 (B2/B/-) (90,09/20,56%/1,02): мы по-прежнему рекомендуем накапливать выпуск – на наш взгляд, рынок переоценивает риски дефолта рублевых облигаций РБ, т.к. погашение коротких бондов наступает до пиковых выплат по внешнему долгу в 2013 г. Кроме того, создание единого таможенного пространства России, Белоруссии и Казахстана при явном потеплении отношений между соседями должно благоприятно сказаться на выплате, по крайней мере, рублевых долгов РБ.

Строительство:

• Стройтрансгаз, 02 (-/-/-) (97,0/13,98%/0,62): после смены собственника (на Г.Тимченко) компания продолжила диверсифицировать портфель заказов, усиливая рыночные позиции. Хотя по отчетности РСБУ за I п/г 2011 г. показатель чистый долг/EBITDA составил 5,2х, 93% долга – длинные амортизационные кредиты (основной кредитор – Газпромбанк). Основные риски мы связываем с отсутствием МСФО-отчетности. Вместе с тем риски дефолта по коротким бондам, учитывая структуру долга эмитента, выглядят умеренными.

Мировые рынки

На прошлой неделе

Несмотря на скачок в доходностях гособлигаций европейских стран и ослабление евро до $1,32, Германия и ЕЦБ не стремятся заливать пожар ликвидностью до принятия бюджетных реформ в периферийных экономиках ЕС. Снижение деловой активности в Китае в ноябре вновь вызвало опасения замедления экономики страны на фоне снижения спроса в развитых странах. Провал «суперкомитета» Конгресса США, не сумевшего договориться о структуре сокращений бюджетного дефицита и продлить действие текущих стимулирующих фискальных мер, добавил негатива на прошедшей неделе. На этом фоне продолжались продажи рисковых классов активов и укрепление спроса на treasuries.

По итогам недели индекс широкого рынка США S&P 500 потерял 4,69%, европейские индексы Eurostoxx 50 и DAX упали на 5,61% и 5,3% соответственно. Доходность UST’10 закрепилась ниже уровня в 2%. Доходности гособлигаций стран ЕС продолжают расти. Так, итальянские, испанские 10-летние облигации торгуются на уровне 7,2% и 6,9% по доходности, что является для них локальным максимумом, доходности бондов Франции также находятся вблизи максимумов. Спрэды к Bundes несколько сократились после неудачного аукциона немецких гособлигаций, спровоцировавшего всплеск стоимости заимствования для лидирующей экономики ЕС. Обозначив, таким образом, тенденцию к распространению рисков периферийных стран на ключевые экономики еврозоны.

В Европе

На прошлой неделе неопределенность в ЕС усилилась, на фоне бездействия европейских политиков. Сегодня в основе кризиса лежит страх того, что готовящиеся меры по сокращению расходов будут не в состоянии стабилизировать дефицитные бюджеты европейских стран. Кроме того, периферийные страны Европы воспринимаются как страны с неконкурентоспособными экономиками, которые требует существенных структурных реформ. Их проведение, в свою очередь, может дать побочные эффекты в виде существенного сокращения ВВП и роста социальной напряженности прежде, чем они принесут какие-либо плоды.

Позиция Германии по вопросу стабилизации долгового кризиса не изменилась, страна выступает за расширение полномочий ЕС в плане контроля бюджетной дисциплины членов союза и против стабилизации за счет баланса ЕЦБ или введения единых еврооблигаций. Представитель ЕЦБ Хосе Мануэль Гонсалес-Парамо предупредил правительства стран ЕС о том, что ЕЦБ не станет финансировать дефициты бюджетов их стран и призвал политиков к решительным действиям по борьбе с кризисом. Он также признал, что единые еврооблигации должны появиться в будущем, несмотря на то, что выпуск такого инструмента не соответствует нынешней степени интеграции европейских стран. По его мнению, единые еврооблигации не могут появиться без единого бюджета Евросоюза.

На этой неделе

В Европе ожидается ряд аукционов по размещению гособлигаций. В понедельник и вторник на рынок будут выходить Италия, Бельгия и Франция. На четверг запланированы размещения долгосрочных облигаций Испании и Франции. На сегодняшний день отсутствуют предпосылки к тому, чтобы размещения прошли удачно, таким образом, данные аукционы несут в себе существенные риски для глобального рынка.

Сегодня президент Евросоюза Херман ван Ромпей и председатель Еврокомиссии Жозе Мануэл Баррозу встретятся с Бараком Обамой в рамках саммита США-ЕС в Вашинтоне. Ожидается, что одной из основных тем для обсуждения станут проблемы мировой экономики и, в частности, европейский долговой кризис.

Инвесторы возлагают надежды на саммит министров финансов ЕС во вторник. Встреча предшествует саммиту лидеров ЕС, который пройдет 9 декабря. Как ожидается, министры финансов согласуют механизм увеличения гарантий фонда EFSF и обсудят усиление интеграции внутри ЕС путем изменения правил принятия решений в Еврозоне.

На этой неделе ожидается завершение переговоров Греции с МВФ по вопросу предоставления очередного транша помощи стране. Марио Монти до 5 декабря представит план сокращения бюджетного дефицита. По слухам, МВФ может предоставить Италии кредит на 400-600 млрд. евро, которых должно хватить для рефинансирования долга в течение 2012 года.

Также инвесторы будут следить за заявлениями европейских лидеров по мере приближения даты саммита ЕС, на котором велика вероятность согласования договора усиленной интеграции (прежде всего, в плане бюджетной дисциплины). Не факт, что новое соглашение будет распространяться на все нынешние 27 стран-членов Евросоюза.

В плане макроэкономической статистики обратим внимание на публикацию индексов деловой активности в Европе в четверг, которые могут подтвердить спад экономики в IV квартале, а также на месячный отчет по состоянию рынка труда в США.

Сохраняются существенные риски негативных рейтинговых действий, прежде всего, в отношении суверенных рейтингов европейских стран и банков.

Евробонды развивающихся стран

Суверенный сегмент

В связи с праздничным днем в США активные торги наблюдались только в первой половине недели На фоне распродаж рисковых классов активов на прошлой неделе котировки евробондов развивающихся стран заметно просели. Снижение цен на нефть (Brent на прошлой неделе опускался до $105, а завершил неделю у $107) ослабило гособлигации сырьевых экономик. По итогам недели выпуск RUS’30 (YTM — 4,82%) поднялся по доходности на 40 б.п., в пятницу закрывшись 114,75-114,875 В целом кривая доходности российских евробондов за неделю поднялась вверх в среднем на 30 б.п.

Спрэд по индексу EMBI+ прибавил 29 б.п. — до 403 б.п., приблизившись к шоковым значениям начала октября. Российская составляющая индекса (+35 б.п. за неделю) выглядела существенно хуже основных развивающихся экономик Бразилии (+16 б.п.) и Мексики (+17 б.п.), спрэды к которым вновь расширились до 78 б.п. и 115 б.п. по индексу EMBI+, переводя российскую экономику в другую лигу. Напомним также, что Бразилия недавно получила повышение рейтинга до «BBB» со стабильным прогнозом от рейтингового агентства Standard & Poor’s.

На рынке CDS также отмечается негативная динамика. Стоимость 5-летних CDS России взлетела до 297 б.п. (+58 б.п. за неделю), стоимость годовой страховки выросла на 49 б.п. — до 197 б.п. Аппетит к риску по-прежнему слабый, фокус внимания сохраняется на европейских проблемах. На этой неделе мы можем зацепиться за результаты саммита министров финансов ЕС, который пройдет в пятницу, а также ожидать решений европейских лидеров по вопросу реформирования еврозоны и усилению бюджетной интеграции.

Корпоративный сегмент

В корпоративном сегменте евробондов активность торгов затихала на протяжении недели Продажи проходили по всему рынку без серьезных оборотов. Инвесторы сохраняют интерес преимущественно в коротких выпусках.

Большинство длинных выпусков — VIP-22 (YTM-10,3%), Gazpru-37 (YTM-7,3%), Sberru-21 (YTM-6,45%) — поднялись по доходности к уровням начала октября. Спрэды расширились.

Сегодня Газпромбанк (Baa3/BB+/—) проведет ряд встреч с инвесторами по вопросу размещения долларовых евробондов. Ожидается, что книга заявок будет закрыта в среду 30 ноября, а выпуск будет 5-летним. Таким образом, можно предположить, что доходность выпуска окажется в диапазоне 7%-7,5%. Принимая во внимание негативную рыночную конъюнктуру, вероятно, что размещение пройдет ближе к верхней границе обозначенного диапазона.

В конце месяца совет директоров РусГидро (Ba1/BB+/BB+) рассмотрит вопрос о привлечении заимствований в иностранной валюте.

Оферта по выпуск Rusb-16 объявлена не была, таким образом, выпуск остается в обращении до еще на 5 лет. Купон будет объявлен завтра, ожидается на уровне 7,6%.

Высокая неопределенность судьбы Евросоюза продолжает давить на рынки. Мы ожидаем, что проблемы в определенной мере должны быть локализованы в течение двух недель (до саммита лидеров ЕС 9 декабря), пока мы не видим причин для коррекции на рынке и роста активности торгов.

Рублевые облигации

Ситуация на денежном рынке

Ситуация на денежном рынке в течение прошлой недели (21-27 ноября) демонстрировала позитивные сигналы к стабилизации. Вместе с тем, как и ожидалось, пик нагрузки на МБК придется на текущую неделю, о чем свидетельствует возросшая потребность банков в ликвидности в пятницу.

На прошлой неделе банки с достоинством прошли первые ноябрьские налоговые платежи – объемы сделок на аукционах РЕПО ЦБ стабилизировались на уровне 200 млрд. руб. в день после рекордных заимствований на уровне 500-800 млрд. в середине месяца, а спрос на деньги Минфина снизился до минимальных уровней за последнее время.

Сегодня пройдет уплата налога на прибыль, в результате чего потребность банков в ликвидности снова начала увеличиваться – в пятницу (25 ноября) банки привлекли в ЦБ РФ через механизм РЕПО почти 450 млрд руб а индикативная ставка MosPrime Rate o/n подскочила до 5,74% годовых.

В пятницу по итогам заседания Банка России ключевые процентные ставки были оставлены без изменений. При этом ЦБ снизил требования по рейтингам для включения в ломбардный список облигаций до уровня B-/B3 (решение вступит в силу с 5 декабря).

На наш взгляд, это позитивное решение для облигаций эшелона, который пребывает в забвении последнее время. Однако, как мы отмечали ранее, это вряд ли существенно повлияет на текущую непростую ситуацию с ликвидностью, т.к. потенциал механизма РЕПО ЦБ используется банками всего на 20%. Вместе с тем включение в ломбардный список облигаций III эшелона должно несколько облегчить жизнь небольшим банкам, которые вынуждены включать в свои портфели более доходные облигации при более дорогом фондировании.

В целом мы ожидаем, что банки без потрясений завершат ноябрьские выплаты и пройдут отчетную дату, после чего в декабре стоит ожидать более активного прихода бюджетных средств в банковскую систему РФ.

Облигации федерального займа

Активность инвесторов в секторе госбумаг на прошлой неделе была минимальной – в отсутствие большинства американских инвесторов несколько дней ориентиры для рынка были потеряны. Сегодня торги начинаются на мажорной ноте – по итогам недели рынок может немного подрасти.

На прошлой неделе инвесторы ушли в глухую оборону при практически ежедневном негативе, поступающем из Европы, торговая активность инвесторов на российском рынке ОФЗ была минимальной.

При этом мы отмечали, что рынок российских госбумаг смог удержаться от «пролива» благодаря стабильным ставкам по валютным и процентным свопам, которые на прошлой неделе демонстрировали иммунитет к европейскому негативу. Отчасти это говорило о преобладании умеренно «бычьих» настроений на рынке на фоне ожидания прихода бюджетных средств на рынок и предвкушения предновогоднего ралли.

Внешний фон сегодня выглядит позитивным, однако Европа по-прежнему остается основным источником беспокойств инвесторов: во вторник пройдет встреча министров финансов стран ЕС, что добавит волатильности торгам.

С технической точки зрения текущие уровни доходности ОФЗ поддерживаются достаточно высокими ставками NDF при весьма привлекательном спрэде доходностей госбумаг и ставкой РЕПО ЦБ.

В результате мы ожидаем увидеть умеренный рост котировок ОФЗ по итогам недели при снижении ставок по валютным свопам.

Корпоративные облигации и облигации РиМОВ

Прошедшая неделя для корпоративного сегмента облигаций также выдалась малоактивной и безыдейной. Новые выпуски I-II эшелонов продолжают торговаться с существенными премиями, фактически формируя отдельный «субрынок», подверженный влиянию внешнего фона; остальные бонды продолжают торговаться в боковике с узкими спрэдами к кривой ОФЗ.

Фактически с момента новой волны размещений корпоративных бумаг, которые проходят с заметными премиями к рынку, мы рекомендовали постепенно «заменять старые выпуски на новые»: РСХБ, 15 (Baa1/-/BBB), ФСК, 15 (Baa2/BBB/-), Банк Русский стандарт, БО-01 (Ba3/B+/ B+), НЛМК, БО-07 (Baa3/BBB-/BBB-), Росбанк, БО-3, (Baa2/BB+/BBB+), Газпром Капитал, 1 (Baa1/BBB/BBB). Вместе с тем ситуация на рынке не меняется, что явно противоречит теории эффективности рынка.

Безусловно, пока новые бумаги не включены в ломбардный список ЦБ на фоне стабильно высокого спроса на РЕПО в Банке России, премии к ломбардным выпускам должны сохраняться. Однако текущий уровень премий достигает 60-100 б.п. для I эшелона, что выглядит неоправданно широко.

Другим объяснением сложившейся ситуации на рынке является несовершенство самого рынка, в частности, ограниченный круг основных маркет-мейкеров. Банки с крупными позициями по ранее размещенным выпускам не стремятся наращивать отрицательную переоценку по бумагам, поддерживая котировки на текущих уровнях и получая ликвидность под данные выпуски через РЕПО ЦБ.

При этом число достаточно крупных инвесторов в «новых» бумагах велико, в результате чего данные выпуски демонстрируют ощутимую волатильность, несмотря на «подушку безопасности» в виде широких рыночных спрэдов к кривой госбумаг.

Для примера, новые выпуски РСХБ, 15 и ФСК, 15 попрежнему торгуются около номинала в узком диапазоне bid/offer – 100,0/100,05, что предполагает премию к кривой ОФЗ на уровне 160 б п и 100 б п соответственно при спрэдах по «старым» выпускам 80 б.п. и 60 б.п. соответственно.

Крайне привлекательно по-прежнему выглядит выпуск Газпром Капитал, 1, который, также торгуясь около номинала, дает премию к ОФЗ 116 б.п. при 0-20 б.п. по ранее размещенным выпускам Газпрома.

Анти-рекордсменом можно считать новый выпуск Росбанк, БО-3, который ушел ниже номинала при доходности около 9,5% годовых (премия к ОФЗ – 250 б.п.!). Новый выпуск попал под спекулятивную атаку относительно возможных проблем материнской структуры SG. В то же время выпуск Росбанк, БО2 с примерно аналогичной дюрацией торгуется на рынке с доходностью около 8,0% годовых.

Данные рыночные «перекосы» вряд ли будут быстро ликвидированы – крупные участники рынка будут удерживать позиции вторичного рынка по «старым» бумагам для «закрытия» года. Вместе с тем встречное движение старых и новых выпусков было бы вполне логичным. В результате мы сохраняем свою рекомендацию накапливать новые бумаги, предлагающие существенные премии к рынку.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: