Однозначные доходности ОФЗ - недалекое будущее или иллюзия?

В настоящий момент покупка длинных ОФЗ на ожиданиях дальнейшего снижения доходностей в диапазон однозначных значений является основной торговой идеей на рынке. Эти ожидания связаны, прежде всего, с заявлениями представителей ЦБ, а также укреплением рубля. Последнее, по нашему мнению, оказывает более существенный эффект (т.к. именно с девальвацией увязываются инфляционные риски). Поскольку динамика валюты традиционно оказывает сильное влияние на рублевые ставки, мы решили сопоставить доходности 10-летних ОФЗ с 12-месячным изменением курса рубля к доллару за период с начала 2008 г. по настоящее время.

Результат сопоставления показывает, что в периоды относительно стабильного валютного рынка (абсолютное изменение г./г. рубля к доллару не превосходит 20%) зависимость между динамикой курса и доходностями проявляется довольно слабо. Однако периоды сильного обесценения/укрепления рубля (>20%) совпадают с периодами существенного повышения/снижения доходностей 10-летних ОФЗ. При этом если привести динамику рубля и доходностей госбумаг к одному масштабу, то мы получим и близкие значения "глубин" коррекции. Это дает нам некоторое основание (более-менее статистически оправданное) для использования ситуации 2008-2009 гг. (тогда также наблюдался всплеск доходностей госбумаг, сопровождавшийся обесценением рубля) для оценки текущих доходностей ОФЗ и понимания их дальнейшей динамики.

Отклонение пар точек (доходность, 12М изменение курса рубля) за указанный период наблюдения (с начала 2008 г.) от построенной линейной регрессии оказался невысоким, при этом текущее положение соответствует полученной регрессии (ошибка близка к нулю). Это говорит о том, что 10-летние ОФЗ в настоящий момент справедливо оценены, т.е. соответствуют текущей динамике валютного рынка (ослабление рубля г./г. составляет 52%, против 70% в начале этого года, когда доходности ОФЗ превышали YTM 13%).

В дальнейшем ОФЗ, скорее всего, продолжат двигаться в сторону снижения доходностей вслед за снижением 12М изменения рубля к доллару в диапазон 20-40% (главным образом, за счет эффекта высокой базы в конце прошлого года). К концу 1 кв. 2016 г. это значение опустится ниже 30%, даже если доллар укрепится к рублю до 70 руб. к концу года (прогнозы большинства банков не предполагают значительно более высокие оценки), что, исходя из полученной регрессии, соответствует доходности 10-летних ОФЗ ниже YTM 10% (с текущих YTM 11-11,2%). Конечно, если курс будет находиться ниже 55 руб./долл. в конце этого/начале следующего года, то доходности ОФЗ уйдут даже ниже YTM 9%.

Тем не менее, не исключено, что снижение доходностей ОФЗ не будет столь высоким. На это указывает регрессия, построенная по данным за период 2008-2009 гг. Согласно ей, доходности ОФЗ не опустятся ниже YTM 11%. Тем не менее, не в пользу этой оценки говорит тот факт, что нерезиденты в 2008-2009 гг. имели в разы более низкую долю на рублевом рынке госбумаг (это тогда существенно завышало доходности на 100-200 б.п.).

Выбирая среднее между трендами 2008-2009 гг. и 2008-2015 гг., мы получаем оценку 10-летних ОФЗ к концу 1 кв. 2016 г. около YTM 10,5%, что предполагает возврат от 12-месячной инвестиции в них порядка 14-15% годовых (рост цены на 6,5-7 п.п. и купонный доход 7-8,5% годовых в зависимости от выпуска). В сравнении с доходностями краткосрочных рублевых корпоративных облигаций (например, рублевый бонд RSHB 16 c YTM 14,3%, SBERRU 16 c YTM 13,8% и АФК Система БО-1 с YTP 15,6%) такая доходность от инвестирования в ОФЗ не выглядит высокой, учитывая существенный рыночный риск.

Таким образом, мы считаем, что:

1. большая часть ралли в ОФЗ уже позади (конечно, при условии, если рубль не останется ниже 55 руб./долл. до конца года, что не является нашим базовым сценарием);
2. ставка на снижение доходностей ОФЗ в диапазон однозначных значений может не реализоваться, несет в себе существенный валютный риск;
3. лучшей альтернативой ОФЗ (в терминах соотношения риска и ожидаемого возврата от инвестиции в течение следующих 12 месяцев) является покупка с удержанием до погашения/оферты краткосрочных и среднесрочных негосударственных выпусков, которые имеют положительный спред к ставке РЕПО (позволяют получать положительный carry в отличие от ОФЗ).