Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Одним из основных факторов продолжающейся игры на повышение является политика QE, проводимая как ФРС, так и ЦБ Японии


[15.05.2013]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Рынки вновь под влиянием "быков". После небольшой паузы американские рынки акций продолжили рост, обновив исторические максимумы, а доходность 10-летних UST подросла до YTM 1,96% (свопы поднялись до YTM 2,10%). Одним из основных факторов продолжающейся игры на повышение является политика QE, проводимая как ФРС, так и ЦБ Японии (ослабление иены создало ожидание повышения выручки экспортеров). Кроме того, благодаря сокращению бюджетного дефицита быстрее ожиданий (по последним данным, на 458 млрд долл. до 642 млрд долл., или до 4% ВВП, в то время как в 2012 г. он составлял 7% ВВП) вопрос повышения потолка госдолга США технически откладывается (по оценкам экспертов, до октября-ноября). Дефицит в 1 кв. сократился за счет роста поступлений налогов в условиях позитивных изменений в экономике, а также секвестра в начале года. Улучшение ситуации на рынке недвижимости позволило ипотечным агентствам Fannie Mae и Freddie Mac повысить отчисления в казну. Также произошло снижение долговой нагрузки домохозяйств (при этом NPL 90+ уменьшился c 6,3% до 6,0%). Создается впечатление, что во всю работающий "печатный станок" позволит в этом году финансовым рынкам пережить май без традиционной коррекции. Из сегодняшней статистики интерес представляют данные по промпроизводству США за апрель, а также ВВП по еврозоне за 1 кв.

Премия по ОФЗ оправдана слабой конъюнктурой. Сегодня Минфин проведет два аукциона по 10-летним ОФЗ 26211 (30 млрд руб.) и 5-летним ОФЗ 25081 (10 млрд руб.). Ориентиры по доходности были озвучены в диапазоне YTM 6,60-6,65% и YTM 6,18-6,23%, соответственно, с заметной премией к рынку по длинному выпуску 26211 (последние сделки вчера проходили по YTM 6,58-6,62%). По 5-летним бумагам премия также присутствует (по нашим оценкам, 2 б.п.). Стоит отметить, что с начала мая рынок ОФЗ в целом продемонстрировал негативную ценовую динамику (доходность 10-летних бумаг выросла на 8 б.п.), что обусловлено спадом спроса со стороны нерезидентов (в условиях повышения доходностей базовых активов). Кроме того, усилилась неопределенность относительно снижения ключевых процентных ставок ЦБ РФ (инфляция за апрель (7,2%) оказалась выше ожиданий). В результате мы считаем, что наличие премии оправдано риском продолжения коррекции и рекомендуем участвовать ближе к верхним границам ориентиров (в рамках краткосрочной спекулятивной стратегии).

ОТП Банк: розничная модель дала сбой. OTP Bank представил финансовые результаты за 1 кв. 2013 г., которые оказались негативными как в целом по группе, так и России. Прибыль до уплаты налога российского ОТП Банка (-/Ba2/BB) упала на 45% кв./кв., что стало следствием высоких отчислений в резервы для покрытия проблемных кредитов (показатель cost of risk увеличился на 70% до 12,1%). Покрытие резервами NPL 90+ возросло на 4 п.п. до 96%, при этом качество кредитного портфеля продолжило ухудшаться: рост NPL 90+ составил 2,1 п.п. до 18,7%, что, помимо прочего, связано с замедлением темпов роста кредитования (с 13% в 4 кв. 2012 г. до 2%). Объем потребительских кредитов (55% портфеля) увеличился лишь на 4%. Стоит отметить расхождение данных в отчетности ОТП Банка по МСФО за 2012 г. с показателями, указанными в презентации OTP Group: так, NPL 90+ по отчетности составил порядка 20,6%, а в презентации - 16,6%. Исходя из этого, скорее всего, в 1 кв. значение NPL 90+ по МСФО превысило 22%, что является высоким уровнем кредитного риска в сравнении с прибыльностью (чистая процентная маржа - 19%). В результате достаточность капитала (показатель Н1) снизилась на 1,3 п.п. до 14,9% на 1 апреля 2013 г., что все еще является комфортным значением. Еще одним источником риска (давления на капитал) является повышенное кредитование связанных банков (из OTP Group), объем которого в 2012 г. увеличился почти в 6 раз до 10,65 млрд руб., что составляет ~40% собственного капитала. По нашему мнению, по качеству модели бизнеса ОТП Банк заметно уступает ведущим игрокам на рынке потребительского кредитования РФ (даже тем из них, которые имеют более слабый набор кредитных рейтингов, например, ТКС и БРС). Обращающиеся выпуски ОТП Банка имеют низкую ликвидность, котируясь со спредом к кривой ОФЗ на уровне 270-320 б.п. к погашению/оферте через <1,5 года. Лучшей альтернативой являются ТКС БО-4 (YTM 10,4% @ апрель 2015 г.). Сегодня начался маркетинг 1,5-годовых ТКС БО-12 номиналом 3 млрд руб. с ориентиром YTP 10,51% – 11,04%.

РУСАЛ: временная передышка

РУСАЛ опубликовал финансовые результаты по МСФО за 1 кв. 2013 г. На фоне временного повышения цен на алюминий на LME (+0,3% кв./кв., а фактически, по нашим оценкам, +3-4% из-за лага отражения цен) и дальнейшего роста премии, получаемой компанией к цене на LME, выручка выросла на 2% кв./кв., однако рост себестоимости производства несколько опередил выручку (+3% кв./кв.), что привело к незначительному снижению валовой рентабельности - на 0,4 п.п. При этом показатель EBITDA вырос на 11% кв./кв., рентабельность по EBITDA составила 9,2% против 8,4% кварталом ранее. Долговая нагрузка остается на высоком уровне -11,9х Чистый долг/LTM EBITDA при стабильном размере Чистого долга (+1% кв./кв.). Компания предпринимает шаги по его снижению: в частности, после отчетной даты были реализованы ~2% акций НорНикеля за 620 млн долл., эти средства были направлены на досрочное погашение части кредита Сбербанка (4,59 млрд долл. до 2016 г.).

Краткосрочный долг на конец 1 кв. 2013 г. повысился до 1,3 млрд долл. (в марте 2014 г. предстоит оферта по облигациям РУСАЛ, 7 номиналом 15 млрд руб. (~485 млн долл.)). До конца 2013 г. компании необходимо рефинансировать до 600 млн долл. (по кредитам российских банков), и, по данным РУСАЛа, у него имеется договоренность с ВТБ и Газпромбанком о предоставлении кредитных линий. Более того, по информации менеджмента, после отчетной даты были получены дивиденды по акциям НорНикеля в размере ~600 млн долл., что значительно снижает риски рефинансирования для компании. Дополнительно в этом году возможно получение еще 600 млн долл. в качестве дивидендов в соответствии с рекомендацией СД НорНикеля (если они будут утверждены Общим собранием акционеров 6 июня 2013 г.).

Напомним, что в соответствии с заключенным соглашением, сумма дивидендов, выплачиваемых РУСАЛу в 2014 г. составит около 800 млн долл. (дополнительно +278 млн долл. в случае продажи непрофильных активов), в 2015 г. - также ~800 млн долл. В последующем дивиденды, выплачиваемые НорНикелем, будут составлять 50% от EBITDA компании по МСФО.

Объемы производства алюминия в 1 кв. снизились на 3% относительно предыдущего квартала до 1 млн т, при этом физические объемы реализации сократились на 1,7% кв./кв. до 994 тыс. т. Объемы продаж глинозема, напротив, выросли, однако их влияние на выручку компании незначительно (доля в выручке около 5%).

Несколько опережающий рост себестоимости продаж был обусловлен (1) укреплением рубля (+2,1% кв./кв.), (2) ростом затрат на сырье (+6% кв./кв.) в связи с большими объемами продаж глинозема и повышением цены его закупки (+4,3% кв./кв.) и (3) увеличением тарифа на э/энергию из-за недостаточного уровня воды на сибирских ГЭС в течение зимнего сезона. Непосредственно денежные затраты на производство алюминия (cash cost) выросли до 1 971 долл./т (1 934 долл./т в 4 кв. 2012 г.), при этом цена реализации алюминия составила 2 306 долл./т, а средняя спот-цена на LME - 2 003 долл./т. При этом сокращение коммерческих и общехозяйственных затрат поддержало EBITDA, рентабельность по этому показателю повысилась на 0,8 п.п. кв./кв. до 9,2%.

По нашим оценкам, на результаты 2 кв. окажет давление продолжающееся с марта снижение цен на алюминий (-7% кв./кв. на LME, -3-4% кв./кв. с учетом временного лага). Тем не менее, некоторую поддержку может оказать снижение цен на э/энергию (поскольку в контрактах компании они "привязаны" к ценам на алюминий), а также наблюдаемое ослабление рубля.

В 2013 г. в целом, по прогнозам РУСАЛа, мировой рынок алюминия останется сбалансированным. При этом текущее сокращение производственных мощностей по-прежнему недостаточно для роста цен на алюминий. В частности, в Китае запланировано закрытие неэффективных мощностей (уже происходит) с целью балансировки спроса и предложения.

Операционный денежный поток РУСАЛа в 1 кв. 2013 г. снизился до 84 млн долл. (против 183 млн долл. в 4 кв.) в результате инвестиций в оборотный капитал (142 млн долл.). Капвложения в 1 кв. составили 108 млн долл. По прогнозам менеджмента, капзатраты в 2013 г. останутся на уровне 2012 г. (~500 млн долл.). Основные проекты в 2013 г. - выведение Богучанской ГЭС на полную мощность к концу года (в марте начались первые продажи э/энергии на оптовом рынке), а также запуск Богучанского алюминиевого завода в 3 кв. 2013 г.

Облигации РУСАЛ Братск-7,8 (YTP 13% к оферте через 1-2 года) заметно отстают от динамики рынка, что обусловлено отсутствием улучшений в кредитном профиле эмитента, который по-прежнему характеризуется высокой долговой нагрузкой (операционного потока едва хватает для осуществления процентных платежей). Мы считаем, что при текущем уровне доходностей бумаг РУСАЛа на рублевом рынке существуют более интересные альтернативы с точки зрения кредитного риска (в частности, банковский сектор предоставляет большой выбор, в том числе на первичном рынке). Мы не ожидаем повышения котировок облигаций РУСАЛа ввиду сохраняющейся неопределенности развития рынка алюминия и высокой долговой нагрузки.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: