Рынок UST не верит в то, что QE надолго. Рынки акций продолжают спекулятивный рост на ожиданиях сохранения монетарных стимулов, по крайней мере, до начала следующего года (американские индексы прибавили еще 0,5%). Позитив рынка акций не в полной мере разделяют инвесторы на долговых рынках: доходности 10-летних UST остались около YTM 2,7%. Не исключено, что речь Дж. Йеллен в пользу сохранения QE является лишь "предвыборным обещанием". На этой неделе интерес представляет стенограмма с последнего заседания FOMC, которая будет опубликована в среду.

Щедрость Казначейства удержит ставки МБК от заметного повышения. Начало нового периода усреднения сопровождалось довольно заметным ростом задолженности по РЕПО с ЦБ: с 1,97 до 2,35 трлн руб. Благодаря такому притоку на корсчета (выросли до 990 млрд руб.) RUONIA до пятницы оставалась ниже 6%. На предстоящей неделе основным источником опасности для ставок может быть не столько выплата НДС (до 20 ноября, наша оценка <100 млрд руб.), а то, насколько банки продолжат сокращать задолженность перед Казначейством РФ (оно предлагает 325 млрд руб. под погашение 299 млрд руб.). В случае, если банки привлекут на депозитных аукционах Казначейства <200 млрд руб., существует риск, что РЕПО с ЦБ достигнет "порогового" уровня в 2,5 трлн руб., а это может привести к росту o/n ставок до 6,5%. Но, учитывая достаточно большой лимит со стороны Казначейства, мы не рассматриваем данный сценарий как базовый и прогнозируем, что o/n ставки к концу недели поднимутся лишь до 6,1%-6,2%.

РСХБ получит лишь половину необходимого. По сообщению замминистра финансов, РСХБ будет докапитализирован на 30 млрд руб. за счет бюджетных средств (готовится соответствующая поправка в бюджет на 2013 г.). Напомним, что потребность в новом капитале, по оценкам менеджмента банка, составляет 60 млрд руб. (по-видимому, без учета создания резервов по плохим кредитам), или 31% от собственных средств на 1 октября 2013 г., что, при прочих равных, позволило бы увеличить достаточность капитала на 2 п.п. Таким образом, выделенные средства позволят поднять Н1 лишь на 1 п.п. (12,77% на 1 октября), что обеспечит рост кредитного портфеля темпом +9% г./г. (против текущих 18% г./г.), принимая во внимание нулевую прибыльность банка (весь доход "съедается" административными издержками). Из обращающихся бондов РСХБ мы по-прежнему предпочитаем выпуск RSHB 21 (YTC 5,6% @ июнь 2016 г.), субординированному по старым правилам (без условия loss-absorption), который предлагает избыточную премию 150 б.п. к старшим выпускам. Этот выпуск является лучшей альтернативой суборду RSHB 23 (YTM 8,6%), который, по нашим оценкам, несет премию всего 100 б.п. за условие loss-absorption.

Облигации ТКС Банка упали по ошибке. Высокую волатильность в котировки как акций, так и облигаций банка внесла опечатка (о ней сообщила глава комитета Госдумы по финансовому рынку), допущенная в законопроекте о потребительском кредитовании. Она привела к неверному его толкованию (получалось, что поправка запрещала доставку карт с помощью курьеров). В результате рублевые облигации полностью восстановили ценовые потери, понесенные в первой половине дня, чего не скажешь о субординированных евробондах AKBHC 18 (YTM 11,4%), которые в пятницу подешевели на 5 п.п. (до 109% от номинала). Мы считаем эти бумаги спекулятивно перепроданными (в сравнении с бондами RCCF 18).

БРС (B+/B2/B+) опять "промахнулся" по ставке. В ходе оферты в пятницу по выпуску БО-1 номиналом 5 млрд руб. эмитенту пришлось выкупить 80% выпуска. Таким образом, инвесторов не устроила ставка купона 8,8% годовых к погашению через год (= ОФЗ +300 б.п.). Напомним, что ставка предыдущего купона составляла 9,4% к годовой оферте. Недавно закрылась книга заявок по размещению 2-летних БО-7 банка Центр-инвест (Moody's: Ba3) со ставкой купона 9,2% годовых, что соответствует премии 305 б.п. к ОФЗ. Учитывая разницу в кредитных рейтингах, мы считаем, что облигации БРС должны давать премию к выпускам Центр-инвест в 50 б.п., что транслируется в справедливую доходность БО-1 на уровне 9,3% годовых.

Восточный Экспресс: оптимизация затрат дала прибыль

КБ Восточный Экспресс (Moody's: B1/Стабильный), 30-й по величине активов российский банк (по данным Интерфакса на 1 октября 2013 г.), опубликовал финансовые результаты за 9М 2013 г. по МСФО. Рост кредитного портфеля (+1% в 3 кв. - до 209 млрд руб.) заметно замедлился (для сравнения: +10% в 1П 2013 г.), отстав от рынка (розничный сегмент по системе прибавил в среднем 7%). Негативным моментом стало продолжающееся ухудшение качества кредитов: NPL 90+ увеличился с 10% в 1П 2013 г. до 12%, что все еще покрывается чистой процентной маржой, которая, по данным менеджмента, составила 19,1% за 9М 2013 г. (что на 90 б.п. выше, чем в 2012 г.). Прибыль, полученная в 3 кв. в объеме 519 млн руб., позволила компенсировать убыток 1П, в результате за 9М она составила 155 млн руб. На фоне стагнации кредитного портфеля это позволило повысить достаточность капитала 1-го уровня по МСФО - на 1 п.п. до 13%. По РСБУ достаточность капитала (Н1) увеличилась всего на 8 б.п. до 11,76%.

Основная кредитная активность по-прежнему сосредоточена в сегменте потребительских кредитов, объем которых в 3 кв. увеличился на 4,9%, а за 9М - на 29% (с долей в розничном портфеле 62%). В то же время сегмент кредитных карт продолжил снижаться (на 3,7% в 3 кв. и 15,8% за 9М с долей в розничном портфеле 19%), что выглядит естественным, принимая во внимание уровень кредитного риска. В остальных сегментах значительных изменений не произошло. За 9М 2013 г. в результате оптимизации сети, по размеру которой банк уступает лишь Сбербанку и РСХБ, число точек продаж сократилось с 1 647 до 957, при этом число отделений увеличилось с 739 до 780.

Показатель NPL 90+ по розничным кредитам в абсолютном выражении продолжил расти (на 21,4% до 24,8 млрд руб.), при этом в 3 кв. плохие кредиты были проданы, как минимум, на сумму 3,6 млрд руб. (для сравнения, в 1П на 4,6 млрд руб.). NPL 90+ в сумме с проданными кредитами достиг 13,8% портфеля, что на 1,5 п.п. выше аналогичного показателя в 1П. По сегменту кредитных карт, на который приходится наибольшая концентрация кредитного риска, произошла стабилизация NPL 90+ на уровне 19,7%. В сумме со списаниями этот показатель достиг ~23,5%, что ниже процентной ставки по кредитным картам (33%-39% годовых). Рост просрочки в потребкредитовании (основном сегменте), где средняя ставка составляет 23-47% годовых, продолжился (с 8,5% в 1П 2013 г. до 10,6%) при относительно высоком объеме продаж "плохих" кредитов - 1,4%. Об отсутствии признаков существенного ухудшения качества кредитов в 4 кв. 2013 г. свидетельствует стабилизация NPL 30-90 дней на уровне 4,4% розничного портфеля.

Менеджмент банка ожидает стабилизацию объема "плохих" кредитов (частоты дефолтов) на текущем уровне, а показателя CoR - в районе 12-13%.

Резерв под обесценение не покрывает в полном объеме NPL 90+ ни в одном сегменте необеспеченного розничного кредитования (в потребительском кредитовании - на 88%, в кредитных картах - на 86%). Досоздание резервов до полного покрытия NPL 90+ потребовало бы 2,7 млрд руб., что сократило бы достаточность капитала 1-го уровня на 1,3 п.п. до 11,7% (по МСФО) и ниже 10% (по РСБУ). Однако, учитывая уровень возврата по NPL 90+ в 8-10% (=2-3% по NPL 90-365 дней + 6-7% от продажи NPL 365+), такая норма резервирования (покрытие резервами NPL 90+) не выглядит низкой.

Размещение БО-7 номиналом 5 млрд руб. (в июле этого года с купоном 10,4% годовых) в условиях стагнации кредитного портфеля позволило банку сократить объем средств, привлеченных у клиентов (на 2,2 млрд руб.), при этом денежные средства и их эквиваленты увеличились на 4 млрд руб.

На фоне более-менее стабильного процентного дохода от кредитования (чистый процентный доход за вычетом отчислений в резервы в 3 кв. оказался на среднем уровне за 1 и 2 кв.) прибыль удалось получить в основном за счет 1) сокращения расходов на маркетинг и рекламу (на 118 млн руб.), 2) получения агентских комиссий от страхования кредитных рисков (в размере 162 млн руб.), что связано в большей степени с бухгалтерским эффектом. Следствием оптимизации операционных расходов стало снижение отношения Расходы/Доходы с 39,9% в 2012 г. до 33,8%.

Облигации эмитента предлагают одну из наибольших доходностей среди выпусков розничных банков за пределами 1-го эшелона, в частности, БО-10 котируются с YTP 10,3% @ декабрь 2014 г. (=ОФЗ + 415 б.п.). Мы считаем эти бумаги недооцененными в сравнении с выпусками ОТП Банка (в частности, БО-3 с YTP 9,4% @ октябрь 2014 г.), который имеет более слабое автономное кредитное качество (в частности, у него выше просрочка, которая при этом превышает уровень чистой процентной маржи.). Мы считаем, что бумаги КБ Восточный Экспресс являются лучшей альтернативой и выпускам БРС, предлагая большую доходность при близких кредитных рисках (например, БО-7 с YTP 9,3% @ февраль 2015 г.).