Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Облигации госбанков: осторожность в выборе не помешает


[24.07.2012]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Вероятно развитие европейского кризиса по негативному сценарию. Как мы уже неоднократно отмечали, отсутствие доверия (формирование фискального союза остается в рамках обсуждений), не позволяющее проводить антикризисные меры, обуславливает высокие ожидания рынком распада еврозоны (возвращения стран к своим национальным валютам). Вопрос, который сейчас обсуждают многие, состоит в том, будет ли этот распад управляемым (выход будет растянут во времени и предсказуем) или неуправляемым. В последнем случае внешние источники ликвидности на какое-то время окажутся недоступными для большинства стран, при этом сильнее пострадают те государства, которые имеют наибольший бюджетный дефицит (прежде всего, Испания, Греция). Вчерашний рост доходностей 10-летних бондов Испании до отметки YTM 7,45% свидетельствует о том, что рынки закладывают в цену определенную вероятность развития событий по негативному сценарию. Поскольку неуправляемый распад может вызвать эффект домино, последствия которого могут оказаться непредсказуемыми, "центр" еврозоны, по нашему мнению, продолжит оказывать избирательную поддержку периферийным странам. По-видимому, предполагая неизбежность такого субсидирования в будущем, агентство Moody's вчера снизило прогноз по рейтингу Германии (AAA) на негативный. Рынок BUNDS отреагировал небольшим повышением доходностей: 10-летние бонды поднялись на 3 б.п. до YTM 1,21%, что, возможно, и удержало евро от провала на отметку 1,20 долл. (которая является целевым уровнем в нашей рекомендации на продажу евро против доллара, которая была дана 18 мая). При этом доходности UST устремились к новым историческим минимумам: доходность 10-летних бумаг опускалась ниже YTM 1,40%. Индексы акций просели на 1,5%, при этом в лидерах снижения стали акции европейских банков и сырьевого сектора.

Российские долговые бумаги как локальные, так и внешние растеряли оптимизм. Снижение цен на нефть (котировки Brent просели на 3 долл. за последние два дня ниже 104 долл./барр) в условиях усилившегося бегства в качество привело к полномасштабной коррекции на рынке российских евробондов. Так, цены Russia 42 и Russia 30 просели на 3 п.п. и 2 п.п. до 113% и 122%, соответственно. Помимо ослабления рубля (вчера корзина подорожала на 67 копеек до 35,84 руб.) снижению котировок рублевых облигаций способствовал высокий объем спекулятивных длинных позиций в ОФЗ, открытых локальными участниками вслед за покупками со стороны нерезидентов. Принимая во внимание сохраняющуюся напряженность на денежном рынке (в связи с налоговыми платежами) и негативный внешний фон, сегодня мы ожидаем негативную ценовую динамику рынка облигаций.

Напряжение на денежном рынке растет по мере уплаты налогов. Завтра банкам предстоит завершить уплату НДС, объем которого, по нашим оценкам, может достигать 200 млрд руб., что будет сопровождаться не менее весомым ростом спроса на фондирование. Не за горами выплата НДПИ и акцизов (до 240 млрд руб. суммарно, до 30 июля, наша оценка). Приближение очередных налоговых дат, на наш взгляд, создает предпосылки для увеличения спроса на недельное РЕПО. Неслучайно, при текущей задолженности по этому инструменту около 1 трлн руб., ЦБ сегодня расширил лимит по недельным операциям до 1,6 трлн руб. Существенно расширен лимит и по o/n сделкам - до 370 млрд руб., притом что уже вчера банки привлекли на этих аукционах 329 млрд руб. против 272 млрд руб. двумя днями ранее. По нашим наблюдениям, встречный приток бюджетных средств во второй половине месяца существенно ослаб, что предполагает увеличение давления на ставки денежного рынка до конца месяца.

ДельтаКредит (Moody's: Baa3) делает интересное предложение. Ориентир по годовым облигациям ДельтаКредит в пределах YTP 9,46-9,99% предполагает спред к кривой ОФЗ на уровне 300-350 б.п. Отметим, что премия новых бумаг ДельтаКредит к близким по дюрации выпускам Росбанка составляет 85-140 б.п. (в частности, БО-1 котируются с YTM 8,6% @ июль 2013 г.), при этом автономные рейтинги эмитентов находятся на одном уровне - ba2. По нашей оценке, предлагаемые бумаги являются лучшей альтернативой в сегменте коротких бумаг банков такой категории, даже по нижней границе ориентира.

Облигации госбанков: осторожность в выборе не помешает

В последнее время на первичном рынке еврооблигаций наблюдается ажиотаж со стороны российских эмитентов, при этом наибольшую активность проявляют крупнейшие госбанки (Сбербанк, ВТБ, РСХБ, ГПБ). Так, с начала июня из всего объема размещенных бумаг (евробонды и рублевые облигации) (~10,9 млрд долл.) на их долю пришлось порядка 60%, из них почти треть занимает ГПБ (2 млрд долл.). Из последних сделок мы отмечаем доразмещения на прошлой неделе выпусков GPB 17 и SBER 22 в объеме 500 млн долл. и 750 млн долл., соответственно. Также пятницу РСХБ реализовал бумаги в объеме 10 млрд руб. в рамках доразмещения обращающегося выпуска RSHB 17 (@ 8,625%). Кроме того, вчера была открыта книга заявок на покупку облигаций ВТБ в объеме 25 млрд руб. Также сейчас проходит маркетинг "вечных" евробондов этого банка (объем пока не известен).

Тот факт, что наибольший объем предложения сформирован именно госбанками, по нашему мнению, не случаен и связан, прежде всего, с дефицитом длинной рублевой ликвидности, размер которого в последнее время только увеличивается.

Показательными с этой точки зрения являются данные о сильном росте объемов задолженности банковского сектора перед ЦБ. С начала июня долг банков перед ЦБ возрос на 617 млрд руб. при общем объеме фондирования, достигшем сейчас почти 2,0 трлн руб. Причем эту отметку можно считать психологически важным рубежом - больше банки занимали у регулятора только в 2008-09 гг.

Несмотря на то, что львиная часть такого увеличения объясняется сделками РЕПО (75%), как мы и предполагали, роль кредитов под нерыночные активы в общем приросте задолженности продолжает возрастать (их доля уже достигла 25%). Такой переход на более дорогостоящие и более длинные кредиты (1-3 мес. 7%, 3-6 мес. 7,5%, до 1 года - 8%) подтверждает нашу мысль о постепенном исчерпании залога для сделок РЕПО.

Детальный анализ структуры задолженности перед ЦБ по этому инструменту доказывает, что наши более ранние предположения верны, и проблема с ликвидностью характерна лишь для трех крупных госбанков - Сбербанка, ВТБ и Газпромбанка. Согласно отчетности кредитных организаций на 1 июля 2012 г., 70% кредитов под нерыночные активы приходится именно на эти банки. Причем в июне, когда наблюдалось внушительное увеличение этого вида кредитования (+197 млрд руб. до 541 млрд руб.), более 91% прироста всей задолженности приходилось только на ВТБ (150 млрд руб.) и Газпромбанк (30 млрд руб.) со сроками преимущественно до 90, 180 дней и 1 года. При этом Сбербанк не просто не нарастил задолженность по этом инструменту в июне, а даже сократил ее - чистое погашение исчисляется примерно 6,6 млрд руб.

Основными факторами роста спроса госбанков на длинное фондирование, на наш взгляд, является прирост кредитования темпами, опережающими приток клиентских средств, в условиях внушительного оттока ликвидности в бюджет. Так, согласно последней доступной отчетности по МСФО за 1 кв. 2012 г., у Сбербанка, ВТБ и ГПБ дефицит (рост кредитов минус рост срочных депозитов) составил 161, 225 и 142 млрд руб., соответственно. Делая поправки на размер активов этих банков, видно, что набольший дефицит наблюдался у ГПБ.

Кроме того, стоит принять во внимание, по данным, отчетности по МСФО за 2011 г., в 2012 г. общий объем погашений выпущенных долговых ценных бумаг госбанков составляет ~585 млрд руб., из которых большая часть приходится на ВТБ (286 млрд руб.) и ГПБ (124 млрд руб.). Более свежая информация о структуре обязательств по срокам погашения у большинства банков, к сожалению, отсутствует.

Таким образом, мы ожидаем высокого навеса предложения на первичном рынке со стороны госбанков (прежде всего, ВТБ и ГПБ) из-за сохраняющегося дефицита фондирования. Поэтому мы считаем, что не стоит ожидать ценового роста их бондов быстрее рынка. При прочих равных условиях при одинаковом уровне публичного долга в отношении к активам наибольшее давление на кредитный спред может испытать тот эмитент, который имеет больший объем долговых ценных бумаг к рефинансированию. В этой связи облигации ВТБ и ГПБ выглядят наиболее уязвимыми.

Кстати говоря, сдерживающий эффект на цены обращающихся бумаг уже наблюдается в выпусках ГПБ: евробонды GPB17 выросли в цене за последний месяц всего на 0,6 п.п. (до 101,6%), в то время как близкий по дюрации выпуск Russia 17 подорожал на 3,3 п.п. (до 103,3%). Мы рекомендуем снижать долю торгового портфеля в банковском секторе (прежде всего, ВТБ и ГПБ) в пользу суверенных и корпоративных бумаг.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: