Всплеск инфляционных рисков в условиях замедляющейся американской экономики, такое сочетание обычно служит сигналом для роста "медвежьих" настроений на финансовых рынках, что и наблюдалось вчера: американские индексы акций потеряли 0,9%, доходность 10-летних UST опустилась на 5 б.п. до YTM 2,49%, свидетельствуя о значительном снижении аппетита к риску. Данные по потребительской инфляции за апрель указывают на ее заметное ускорение с 1,5% до 2,0% в годовом выражении (соответствует целевому уровню ФРС). При этом рост цен обеспечила и топливная компонента: так, бензин подорожал на 2,3% м./м. (после снижения на 1,7% в марте). Возможно, ускорение базовой инфляции является следствием превышения темпа роста зарплат над производительностью труда продолжительное время (косвенное проявление негативного эффекта QE). Столь быстрое повышение инфляционных рисков может воспрепятствовать сохранению на длительный период ключевых ставок ФРС на низком уровне, как об этом еще на прошлой неделе заявляла Дж. Йеллен. С другой стороны, экономике США еще требуются стимулы для поддержания роста: объем промышленного производства в апреле упал на 0,6%, при этом его основная компонента, обработка, просела на 0,4% (консенсус предполагал рост), что сопровождалось падением загрузки мощностей с 79,2% до 78,6%. На некоторое восстановление промпроизводства в мае указывают опережающие индикаторы (в частности, Empire State Mfg.). Ситуация на рынке жилой недвижимости в США в мае остается негативной (объем продаж продолжает падать из-за высоких цен и низкого предложения на первичном рынке). Неплохие данные по рынку труда (число первичных заявок, так же как и число продолжающих получать пособия по безработице, снизилось сильнее ожиданий) не смогли улучшить настроения инвесторов. Динамика базовых активов оказала небольшую поддержку российским евробондам: премия длинных бондов Russia 42 к бразильским бумагам сократилась до 45 б.п.

Успех Мегафона способствует увеличению предложения на "первичке". Вслед за Мегафоном, который нашел высокий спрос на годовые бумаги, на рынок вышел ГПБ (BBB-/Baa3/BBB-), предложив годовые БО-8 номиналом 10 млрд руб. с ориентиром YTP 9,99%-10,25%. В сравнении с новыми облигациями Мегафона, которые были реализованы с YTP 9,7%, ориентир от ГПБ предполагает премию 30-55 б.п. Учитывая, что при прочих равных банки обычно несут премию 25-50 б.п. к бумагам нефинансовых эмитентов, мы считаем предложенную премию оправданной. Тем не менее, рублевый евробонд GPBRU 15 (@ 8,617%), торгующийся на уровне YTM 10,75% @ декабрь 2015 г. и включенный в список РЕПО ЦБ, является более интересной альтернативой маркетируемым бумагам. С другой стороны, мы не исключаем, что приобрести рублевые евробонды ГПБ в большом объеме без существенного снижения доходности не представляется возможным. Также неплохой альтернативой новым бумагам ГПБ является рублевый бонд RSHB 16 (YTM 11,5%).

Новый официальный макропрогноз: рост "вопреки". В ближайшие дни Правительство должно одобрить новую версию макропрогноза на 2015-2017 гг. Из рассматриваемых МЭР прежде 3 сценариев был отброшен наиболее оптимистичный и на вчерашнее обсуждение были вынесены 2 оставшихся варианта, причем тот, в котором заложен рост ВВП в 0,5% в 2014 г. теперь предполагается взять за базовый. Он же предусматривает ускорение роста ВВП уже в 2015 г. до 2% с последующим достижением 3,3% к 2017 г. в основном из-за предпосылки о постепенном "рассеивании" эффекта украинского конфликта и связанного с этим ослабления оттока капитала. Этот сценарий, на наш взгляд, по-прежнему чрезмерно оптимистичен, но его преимущество - в отсутствии нарушения бюджетного правила, что, следуя заявлениям Правительства, остается в приоритете. "Камнем преткновения" станут траты на оборону (обсуждение продолжается), но они, скорее, ухудшат распределение расходов (меньше вариантов для инвестиционного маневра), чем приведут к росту дефицита. Новые прогнозы в большей степени соответствуют последней статистике. По данным Росстата, в 1 кв. рост ВВП замедлился до 0,9% г./г. (с 2% в 4 кв. 2013 г.) в основном из-за слабых инвестиций на фоне активного вывода капитала в этот период. Мы разделяем опасения МЭР и Минфина, что падение ВВП кв./кв. с очищенной сезонностью во 2 кв. может продолжиться (техническая рецессия), но относительно более долгосрочной перспективы мы более пессимистичны. Недавно мы изменили прогноз по ВВП на 2014 г. с роста на 1% до падения на 0,3% (допуская выход на рост в 1% в 2015 г.), основываясь на фундаментальных рисках более сильного снижения инвестиций и замедления потребления и в определенной степени последствиях "украинского фактора".

Мечел: турецкие деньги временно снизили долговую нагрузку

Вчера Мечел (Moody's: Caa1/негативный) наконец опубликовал результаты за 2013 г. по US GAAP, которые не свидетельствуют о каких-либо заметных позитивных изменениях в кредитном профиле: EBITDA (730 млн долл. за год и 122 млн долл. за 4 кв.) по-прежнему едва хватает для выплаты процентов (742 млн за год и 196 млн долл. за 4 кв.). Выбытие убыточных активов, обесценение гудвила, а также формирование резерва под просроченную задолженность третьих лиц привели к неденежным списаниям в размере 2,13 млрд долл. по итогам года, из которых 413 млн долл. пришлось на 4 кв. (из них 269 млн долл. - ферросплавный сегмент, активы по производству хрома).

Сокращение объема продаж (на 14,1% кв./кв. в добывающем и 18,4% кв./кв. в металлургическом сегментах) и повышение денежной себестоимости (в частности из-за американского подразделения Bluestone, мощности которого были не загружены из-за низких рыночных цен на уголь) обусловили падение EBITDA в добывающем сегменте на 44% кв./кв. до 83 млн долл. Прибыльность металлургического сегмента остается низкой - 3,2% (минимум среди публичных металлургических компаний), показатель EBITDA в нем сократился на 27% кв./кв. до 35 млн долл.

Для Мечела 4 кв. оказался убыточным на уровне операционной прибыли, денежный поток по операционной деятельности до изменения в оборотном капитале составил -103 млн долл. (против +37 млн долл. за 9М). Благодаря высвобождению средств из оборотного капитала (+108 млн долл. в 4 кв.) чистый операционный денежный поток оказался положительным (~9 млн долл. в 4 кв. и 323,5 млн долл. по итогам года).

На капитальные расходы было потрачено ~112 млн долл. в 4 кв. и 556 млн долл. по итогам года. Почти двукратное снижение capex г./г. обусловлено завершением ряда инвестиционных проектов, при этом развитие Эльги осуществляется за финансовым периметром Мечела (проектное финансирование за счет кредита от ВЭБа). В 2014 г. инвестиции компании не должны превысить 225 млн долл. (100-110 млн долл. по текущим инвестиционным проектам, остальное - на поддержание производственных мощностей), на Эльгу планируется направить 700-720 млн долл.

Заметную финансовую поддержку в 4 кв. оказали средства (414 млн долл.), полученные от продажи производителя ферросплавов Oriel (который был куплен в 2008 г. за 1,5 млрд долл.). Однако на погашение долга было направлено лишь 73 млн долл. (большая сумма ушла на capex, увеличение доли в Коршуновском ГОК с 85% до 90%, погашение обязательств по договорам финансовой аренды). Остаток средств был аккумулирован на счетах (денежные средства увеличились на 164 млн долл.). Чистый долг снизился на 294 млн долл. до 8,7 млрд долл., а его отношение к LTM EBITDA - c 12,4 x на конец 3 кв. до 12,0х.

С начала этого года основным достижением Мечела стала реструктуризация ряда крупных кредитов (благодаря лояльности госбанков), которая позволила сократить краткосрочный долг (с погашением в 2014 г.) с 2 млрд долл. на 6 декабря 2013 г. до 1 млрд долл. на 14 мая 2014 г., что покрывается EBITDA вместе с запасом денежных средств и невыбранными кредитными линиями (394 млн долл.). Были исполнены обязательства по офертам рублевых облигаций.

Напомним, что ковенантные каникулы заканчиваются в конце 2014 г., к этому моменту Мечелу необходимо снизить долговую нагрузку до 10х в терминах Чистый долг/LTM EBITDA, при этом процентные расходы должны полностью покрываться EBITDA. При текущей конъюнктуре металлургического и сырьевого рынков единственной возможностью для Мечела по снижению долговой нагрузки остается продажа убыточных и/или непрофильных активов (одними из них является Bluestone, Кузбасэнергосбыт, бизнес в Европе по торговле металлами, украинское подразделение). Не исключается и продажа доли в Эльгинском проекте. Среднесрочные облигации Мечел-13,14 котируются на уровне 70% от номинала, что соответствует YTP 46-47% @ сентябрь 2015 г. и свидетельствует о невысокой уверенности участников рынка в способности эмитента исполнять свои обязательства (несмотря на поддержку госбанков). Мы разделяем это мнение.

Nordgold: эффективность в приоритете

Nordgold (-/Ва3/ВВ-) опубликовал финансовые результаты за 1 кв. 2014 г. по МСФО которые мы оцениваем позитивно. Несмотря на снижение выручки (-16% кв./кв.), вызванное временным сокращением производства (-20% кв./кв. до 211,1 тыс. унций), компании удалось увеличить показатель EBITDA на 3% на фоне роста средних цен реализации золота (+4% кв./кв.) и сокращения издержек, на которые, помимо целенаправленных мер оптимизации операционной деятельности, позитивно повлияло и ослабление рубля.

При сохранении долговой нагрузки на уровне 1,7х (Чистый долг/EBITDA) Nordgold смог заметно изменить структуру кредитного портфеля благодаря рефинансированию задолженности 5-летним кредитом Сбербанка: теперь ее краткосрочная часть составляет незначительные 13 млн долл. Ковенанты ограничивают показатель Чистый долг/EBITDA на уровне 3х.

Снижение объемов производства золота в 1 кв. 2014 г. было преимущественно связано с 1) задержкой в переговорах с Национальным банком Казахстана (Суздаль), что привело к переносу аффинажа золота и его продажи на 2 кв., а также 2) сезонным сокращением добычи из-за холодных погодных условий в зимний период (Нерюнгри, Апрельково).

Компания продолжает снижать денежную себестоимость производства: в 1 кв. она сократилась еще на 5% кв./кв. до 719 долл./унция) благодаря проводимой программе оптимизации издержек. Мы отмечаем, что улучшения произошли как на самом эффективном руднике компании Bissa в Буркина-Фасо (-5% кв./кв. до 457 долл./унция), так и на наиболее затратном гвинейском месторождении Lefa (-2% кв./кв. до 1 073 долл./унция). Для сравнения средняя цена реализации золота за 1 кв. 2014 г. составляла 1 299 долл./унция. Эти два актива являются крупнейшими по объемам производства для компании: доля Bissa в 1 кв. 2014 г. составила 32% (29% в 4 кв. 2013 г.), Lefa - 19% (17% в 4 кв. 2013 г.).

На фоне роста прибыли значительное снижение операционного денежного потока в 1 кв. 2014 г. объясняется увеличением инвестиций в оборотный капитал из-за вышеупомянутой задержки с реализацией продукции в Казахстане (увеличение запасов), а также из-за более поздней отгрузки части сырья с рудника на завод на Бурятзолото. Тем не менее, операционного потока было достаточно для финансирования инвестиций (22,4 млн долл.). Компания сохранила ориентир по объему капвложений на 2014 г. на уровне 200 млн долл. (в 2013 г. - 237,7 млн долл., на 50% ниже, чем в 2012 г.). Прогноз по объемам добычи на 2014 г. по прежнему составляет 870-920 тыс. унций (924,4 тыс. унций в 2013 г.). С учетом более скромных инвестиционных планов улучшение операционных показателей создает возможность для снижения долга, а также выплаты дивидендов (компания намерена распределять прибыль на ежеквартальной основе). По итогам 1 кв. 2014 г. было принято решение о выплате дивидендов на общую сумму 5,8 млн долл. Накопленные денежные средства на конец квартала составляли 270,5 млн долл.

Наша рекомендация покупать бонды NORDLI 18 от 12 ноября 2013 г. реализовалась: премия к бумагам Евраза (65 б.п.) была нивелирована, и теперь бонды NORDLI 18 торгуются с дисконтом в размере 45 б.п. Мы по-прежнему рекомендуем покупать эти бумаги, считаем справедливый дисконт к Евразу более 60 б.п.