Мечел (Moody’s: Caa1/Neg): финансовая отчетность за 2013 г. отражает сохранении слабой рыночной конъюнктуры и продажу убыточных активов, а риски рефинансирования долга невысоки в ближайшей перспективе

Вчера Мечел опубликовал финансовую отчетность по US GAAP по итогам 2013 г. Опубликованные результаты оказались несколько хуже ожиданий, но в целом не преподнесли больших сюрпризов. Финансовое состояние компании можно уже достаточно давно охарактеризовать как стабильно тяжелое, на фоне которого есть, впрочем, отдельные «просветы». Так, Мечелу к концу 2013 г. удалось даже несколько снизить долговую нагрузку относительно пикового уровня 3К13, а также, что гораздо более важно, договориться о рефинансировании долга на текущий год.

Напомним, что операционные результаты Мечела за прошлый год выглядели, в целом, нейтрально с учетом сохранения непростой ситуации на основных рынках. Так, по итогам 2013 г. компании удалось сохранить общее производство угля на уровне 2012 г. – 27.5 млн. тонн (-0.9% г/г), тогда как выплавка стали снизилась на 28.8% г/г (до 4.65 млн. тонн). В рамках горнорудного сегмента сокращение объемов продаж произошло практически по всем видам продукции, кроме PCI-углей (их отгрузка выросла на 36.2% г/г – до 3.3 млн. тонн), однако снижение было вполне умеренным. Более всего снизилась отгрузка железорудного концентрата (на 10.3% г/г – до 3.7 млн. тонн), кокса (на 8.7% г/г – до 1 млн. тонн) и энергетических углей (на 4.7% г/г – до 4.2 млн. тонн). В то же время, объем продаж антрацитов (снижение на 1.9% г/г – до 2.1 млн. тонн) и коксующегося концентрата (снижение на 2.7% г/г – до 8.7 млн. тонн) сохранился на близких к 2012 г. уровнях. В металлургическом сегменте объем продаж сортового проката снизился на 13.1% г/г (до 3.5 млн. тонн), а отгрузки товарной заготовки сократились почти в 4 раза по сравнению с 2012 г. (до 690 тыс. тонн) – эти товарные позиции и показали наибольшее сокращение. Отгрузки плоского проката и метизов снизились более умеренно, сократившись на 18.5% г/г (до 586 тыс. тонн) и 12.7% г/г (до 852 тыс. тонн) соответственно. Отметим, что сокращение объемов выплавки стали и продаж металлургической продукции в 2013 г. было во многом обусловлено избавлением от нерентабельных активов (в Украине, Румынии и Британии), а также прекращением сотрудничества с группой Эстар. В то же время, просадка по продажам железорудного концентрата в 4К13, усугубившая динамику по 2013 г. в целом произошла, вероятно, из-за сокращения спроса на экспортных рынках – в итоге Мечел был вынужден пристраивать этот объем внутри группы за счет соответствующего увеличения объемов поставок на собственные предприятия.

Заметное снижение выручки металлургического сегмента, а также сокращение отгрузок железорудного сырья в рамках горнорудного, вкупе со снижением цен на продукцию (в первую очередь для горнорудного сегмента), обусловили динамику финансовых результатов Мечела в 2013 г. Так, выручка компании снизилась на 19.3% г/г (до 8 576 млн. долл.), а EBITDA рухнула сразу в 2 раза г/г (до 730 млн. долл.), что привело к снижению рентабельности по EBITDA до 8.5% (против 13.8% в 2012 г.). На уровне операционной прибыли Мечел, как и в 2012 г., отразил убыток, который вырос на четверть г/г и составил 529 млн. долл. Отметим, что денежный поток до изменений в оборотном капитале был также отрицательным и составил - 66 млн. долл. (против 702 млн. долл. в 2012 г.), а чистый операционный денежный поток компания вывела в положительную область (составил 324 млн. долл.) за счет высвобождения денег из запасов и ускорения расчетов со связанными сторонами.

Значительное сокращение операционного денежного потока (на 75.3% г/г) стало основной причиной формирования отрицательного свободного денежного потока (операционный поток за вычетом расходов на CAPEX и тела лизинговых платежей) в размере -375 млн. долл. Дефицит средств Мечел закрыл, в основном, благодаря поступлениям от распродажи активов. Расходы на капвложения (включая лизинг) компания также снизила – на 37.1% г/г (до 699 млн. долл.), а в 2014 г. ожидается их дальнейшее снижение до 222 млн., из них на поддержание мощностей планируется направить 114 млн., а общая сумма инвестиций может быть скорректирована вниз в случае необходимости.

Задолженность Мечела на конец 2013 г. незначительно снизилась по сравнению с 2012 г. и составила 9 425 млн. долл. (-4.2% г/г), доля краткосрочных обязательств также изменилась не сильно, составив 17.1% (против 15.9% на конец 2012 г.). Уровень долговой нагрузки в терминах чистый долг / EBITDA вырос до 12.5x по сравнению с 6.5x на конец 2012 г., но, в то же время, снизился относительно пика конца 3К13, когда показатель достигал 15.9x. Впрочем, долговая нагрузка Мечела как была, так и осталась на запредельном уровне, при этом покрытие процентных платежей EBITDA также значительно ухудшилось: с 2.3x в 2012 г. до 1х к концу 2013 г. Более насущным вопросом для компании остается доступ к рефинансированию как практически единственная возможность обслуживать платежи по долгу (хотя в 1К14 погасила часть долга за счет операционного денежного потока и поступлений от распродажи активов). Здесь все пока выглядит достаточно неплохо. Во-первых, согласно данным компании, ее чистый долг снизился к концу 1К14 до 8.6 млрд. долл. (в начале года – 9.16 млрд. долл.), чему способствовало и ослабление рубля (половина долгового портфеля на конец 1К14 сформирована за счет рублевого долга). Кроме того, Мечелу удалось минимизировать погашение короткого долга в рамках 2014 г. до 1 млрд. долл. против изначальных 2 млрд. долл. за счет рефинансирования (пролонгация кредитной линии ВТБ на 40 млрд. руб.), а также денег, вырученных от продажи активов. По состоянию на май-месяц компании удалось рефинансировать еще около 500 млн. долл. Сейчас ведутся переговоры относительно оставшихся 500 млн. долл. и, возможно, в ближайшее время удастся рефинансировать еще 270 млн. долл. из этого объема.

Мечел весьма широко представлен на рублевом рынке, при этом его выпуски уже достаточно давно малоликвидны и торгуются на distress-уровнях (индикативная доходность по бумагам превышает 40% годовых). Доходность по бондам отражает слабые и продолжающие ухудшаться кредитные метрики компании, а также сохраняющиеся, на среднесрочном горизонте, высокие риски рефинансирования и все еще туманные перспективы восстановления спроса и цен. Эти факторы, в том числе, стали базой для произошедшего в конце марта снижения кредитного рейтинга Мечела от Moody’s до уровня Caa1 с негативным прогнозом.

Газпромбанк, БО-08 (BВВ-/Baa3/BBB-): новый выпуск предлагает по нижней границе доходности неплохую премию к собственной кривой

Сегодня Газпромбанк одним днем открывает книгу заявок на покупку облигаций серии БО-08 объемом 10 млрд руб. Срок обращения выпуска составляет 3 года, при этом по нему предусмотрена годовая оферта. Техническое размещение облигаций запланировано на 23 мая. Заявленный ориентир ставки купона составляет 9.75-10.00% годовых, что соответствует доходности к оферте в диапазоне 9.99-10.25% годовых на дюрации 1г.

В целом на текущий момент на первичном рынке облигаций наблюдаются признаки улучшения ситуации. Основанием так считать, в первую очередь, служит успешное размещение ОФЗ серии 26215 на аукционе прошедшем в среду (выпуск на 10 млрд руб. был размещен в полном объеме, при этом спрос превысил предложение в два раза), а также высокий спрос со стороны инвесторов на недавно закрывшего книгу заявок выпуск Мегафон серии БО-04 (Объем 15 млрд руб./ D – 1г.). Отметим, что спрос превысил предложение в четыре раза, что позволило эмитенту дважды снизить ориентир доходности до 9.67% годовых. Данные события позволяют сделать вывод, что на первичном рынке открылось окно для размещений, но, на наш взгляд, пока только для высококлассных заемщиков. Заявленный ориентир доходности маркетируемого выпуска дает спред к кривой ОФЗ на уровне 190-215 бп, что предполагает премию в размере 30-60 бп. к наиболее ликвидному и схожему по дюрации выпуску Газпромбанк БО-7 (YTP–9.68% по биду/D–0.92 г.). При текущей конъюнктуре рынка премия в размере 30 бп. к собственной кривой выглядит неплохо и, учитывая повышенный спрос со стороны инвесторов на эмитентов с инвестиционным рейтингом, эмитенту, на наш взгляд, удастся разместиться по нижней границе доходности.