Мировые рынки

Ралли сошло на нет: внимание на начинающееся заседание FOMC

Индексы акций вчера продемонстрировали разнонаправленную динамику (американские акции в плюсе, европейские - в минусе): по-видимому, для продолжения игры на повышение инвесторам нужно смягчение риторики FOMC в отношении курса монетарной политики, который заметно расходится с ожиданиями рынка. Однако FOMC по итогам начинающегося сегодня 2-дневного заседания может занять нейтральную позицию, с одной стороны, оставив ставку без изменения, а с другой, отметив необходимость нормализации денежно-кредитной политики, несмотря на действия центральных банков других развитых стран (прежде всего, ЕЦБ). В этом случае может произойти фиксация прибыли и некоторая коррекция. Не способствует позитивным настроениям намерение ЦБ Китая ввести аналог налогу Тобина (налог на валютные операции) для снижения валютных спекуляций. Перенос встречи стран-производителей нефти по вопросу фиксации ее добычи с марта на апрель, а также неготовность Ирана присоединиться к договоренности, вызвали снижение котировок нефти Brent до 39 долл./барр. Технические индикаторы указывают на завершение растущего тренда по нефти, за которым может последовать разворот.

Валютный и денежный рынок

К середине марта краткосрочные ставки могут опуститься до 10,5%, депозитные аукционы ЦБ – уже недалекая перспектива. IRS сохраняют лишь небольшой потенциал для снижения

С начала марта на фоне окончания налогового периода и возобновления притока рублевой ликвидности из бюджета ставки денежного рынка начали падать и снова опустились заметно ниже ключевой ставки ЦБ (11%), RUONIA снизилась до 10,8%. Всего с 1 по 11 марта чистые вливания ликвидности из бюджета составили около 600 млрд руб. Банки использовали эти средства, прежде всего, для погашения относительно более дорогих кредитов 312-П от ЦБ на 400 млрд руб. (до 1 трлн руб.). Задолженность по РЕПО с ЦБ снизилась на 250 млрд руб. до 540 млрд руб. Мы отмечаем, что, несмотря на благоприятные условия на денежном рынке, ряд банков продолжает испытывать проблемы с краткосрочной ликвидностью, предъявляя повышенный спрос на аукционах РЕПО ЦБ (ставка на последнем аукционе - 11,8%), фиксированное РЕПО ЦБ (12%), депозиты Казначейства (11,4% на 2 недели). Мы ожидаем, что на текущей и следующей неделях приток ликвидности из бюджета приведет к снижению РЕПО с ЦБ до 200-400 млрд руб., обнулению задолженности помешает именно спрос ограниченного круга банков на средства ЦБ. В этих условиях краткосрочные ставки могут упасть до 10,5%, хотя при этом некоторым банкам с избытком ликвидности придется размещать все больший объем средств на депозитах ЦБ под 10%. В подобных условиях нам видится логичным шагом со стороны ЦБ отмена в ближайшие 2-3 месяца аукционов РЕПО и начало депозитных аукционов (с максимальной ставкой 11%). По нашим оценкам, основанным на исторической динамике, при снижении ставки o/n MosPrime до 10,2% годовых (что соответствует RUONIA на уровне 10%, депозитной ставки ЦБ) 5-летние IRS должны составить 10,15%, а 10-летние - 10,17% против текущих 10,3% и 10% соответственно. Таким образом, некоторый потенциал (10-20 б.п.) сохраняется лишь на участке кривой процентных свопов со сроком 1-5 лет.

Рынок корпоративных облигаций

Башнефть: низкая долговая нагрузка позволит привлечь новые займы

Вчера Башнефть опубликовала финансовые результаты по итогам 4 кв. 2015 г. по МСФО, которые мы нейтрально оцениваем с точки зрения кредитного профиля компании. С одной стороны, долговая нагрузка сократилась с 0,91х до 0,79х Чистый долг/EBITDA, однако показатель EBITDA упал на 19% кв./кв. до 30,2 млрд руб. Свободный денежный поток сократился с 20 млрд руб. до 3,2 млрд руб. При этом совокупный долг снизился на 10% кв./кв., а средневзвешенная процентная ставка по долговому портфелю уменьшилась с 10,6% в 3 кв. до 10,4% в 4 кв.

На телеконференции менеджмент подтвердил планы по росту программы капвложений в 2016 г. до 99 млрд руб., для которой, мы ожидаем, будут привлекаться финансирование. Напомним, в январе 2016 г. Башнефть привлекла 500 млн долл. в виде предоплаты по договору поставки нефти и нефтепродуктов с Vitol при участии ряда банков. В целом компания имеет высокий запас прочности и способна самостоятельно покрыть капитальные вложения (99 млрд руб.) и дивидендные выплаты (20 млрд руб.) за счет операционного потока (92 млрд руб. в 2015 г.) и накопленных денежных средств (33 млрд руб. на конец 2015 г.). А с учетом указанной предоплаты Башнефть может легко обеспечить погашение краткосрочной задолженности (20,1 млрд руб. на конце 2015 г.).

После существенного роста добычи в 3 кв. (+6,3% кв./кв.) Башнефти удалось еще нарастить показатель на 2,2% кв./кв. до 416,2 тыс. барр./сутки. Прирост обеспечили месторождения Требса и Титова (+25% кв./кв.). Стоит отметить, что за 2015 г. компания увеличила на 2,5% г./г. добычу на зрелых месторождениях до 16,7 млн тонн. Объем переработки нефти в 4 кв. упал на 5,8% кв./кв, а в целом за год - на 11,7% г./г. В 2015 г. компания намеренно сокращала объем переработки из-за снижения ее рентабельности. В 2016 г. стоит ожидать увеличения объемов добычи нефти за счет прежних драйверов: месторождений им. Требса и Титова и Бурнефтегаза. Пиковый уровень добычи на месторождениях им. Требса и Титова ожидается к 2020 г. на уровне 4,8 млн тонн.

Рентабельность по EBITDA сократилась с 22,4% в 3 кв. до 20,4% в 4 кв. из-за снижения рентабельности экспорта и роста расходов. Так, операционные расходы на добычу и переработку выросли на 12,5% кв./кв., административно-коммерческие расходы - на 60% кв./кв. до 11,6 млрд руб. Существенно повысились прочие операционные расходы - до 3 млрд руб. из-за созданных резервов по топливу, которое "застряло" в украинской трубе, так как Украина отказывается возобновлять прокачку через ее территорию.

В 4 кв. капвложения выросли на 23% кв./кв. до 18,8 млрд руб., операционный денежный поток снизился на 38% кв./кв. В итоге свободный денежный поток упал с 20 млрд руб. в 3 кв. до 3,2 млрд руб. в 4 кв. В целом по итогу 2015 г. капвложения выросли на 28% г./г. до 61,7 млрд руб., что выше первоначального плана в 56 млрд руб. В 2016 г. капвложения составят 99 млрд руб.: 27,8 млрд руб. будут направлены на зрелые месторождения, 27 млрд руб. - на месторождения им. Требса и Титова, 10 млрд руб. - на проекты Бурнефтегаза, 17 млрд руб. - в сегмент переработки, 4 млрд руб. - в нефтехимию, в сбыт - 10 млрд руб.

Рублевые облигации Башнефть-6, 8 котируются с 10,5-10,85% к оферте в феврале 2018 г., что выглядит дорого. Лучшей альтернативой являются рублевые бонды NVTKRM 17 с YTM 11,1% (=ОФЗ + 163 б.п.).

Ростелеком: рост в пользу акционеров

Ростелеком (BB+/-/BBB-) опубликовал результаты за 4 кв. 2015 г., которые превзошли ожидания рынка, а годовые результаты совпали с верхней границей собственного прогноза – выручка снизилась на 0,5% г./г., рентабельность по OIBDA составила 33,9%, отношение капвложений к выручке без учета проекта Устранения Цифрового Неравенства (УЦН) – 20%, а чистого долга к OIBDA – 1,7х. Прогноз на 2016 г. выглядит достаточно оптимистичным: Ростелеком ожидает роста выручки на 1-2% г./г., стабильного показателя OIBDA и снижения инвестиций без учета УЦН ниже 19% от выручки, что предполагает рост свободного денежного потока, при этом, руководство подчеркивает, что прогноз рентабельности и инвестиций достаточно консервативен в условиях нестабильной экономической ситуации. Однако, учитывая новую дивидендную политику, предполагающую выплату не менее 75% свободного денежного потока в виде дивидендов, значительного снижения долговой нагрузки ожидать все же не стоит. Рублевые облигации эмитента в целом неликвидны. Ростел-19 котируется с YTM 10,65-10,75% (=ОФЗ + 130 б.п.). Лучшей им альтернативой являются бумаги Магнит 1Р01, которые предлагают YTM 11% @ май 2017 г.