Решение ЦБ о сохранении ключевых ставок было полностью ожидаемо, каких-либо действий ждем не раньше 2 кв. Как мы и предполагали, ЦБ все больше акцентирует внимание на рисках превышения инфляцией его ориентиров (6%) и формирования среднесрочных инфляционных ожиданий, несмотря на то, что всплеск цен в январе был вызван нефундаментальными факторами. Мы прогнозируем, что инфляция в 1 кв. останется выше 6%, что формально не создает возможностей для стимулирования экономики снижением ставок в этот период. Из пресс-релиза следует, что в целом регулятор считает, что текущие инфляционные и экономические риски сбалансированы. Если понижение ставок и произойдет во 2 кв., то, по-нашему мнению, коснется и кредитных, и депозитных ставок, т.к. процентный коридор уже на минимуме - 1 п.п. Более эффективной мерой нам видится переход ЦБ на плавающие ставки (привязка к RUONIA или РЕПО) по длинным инструментам ЦБ, что сыграло бы на их удешевление, но введение этого механизма, скорее всего, будет сильно отложено во времени. Исчезновение фразы о сохранении приемлемого уровня ставок на ближайшие месяцы, скорее, носит характер подготовки к возможному дальнейшему смягчению политики, но, на наш взгляд, не означает незамедлительных действий (в феврале-марте).

Невысокий спрос на аукционе - признак завершения ралли в ОФЗ. На сегодняшнем аукционе Минфину удалось разместить лишь 27% из предложенных 10-летних ОФЗ 26211 номиналом 25 млрд руб., при этом средневзвешенная доходность была определена по верхней границе ориентира YTM 6,75%. Отсутствие спроса на аукционе в условиях благоприятного внешнего фона является признаком завершения ралли в ОФЗ. Как мы и ожидали, с приближением начала функционирования Euroclear/Clearstream (которое уже не за горами) в ОФЗ наблюдается ценовая коррекция: так, с начала этой недели длинные ОФЗ 26209 просели в цене на 1 п.п. и сегодня котируются с YTM 6,81%. В то же время в долгосрочной перспективе с учетом инфляционных ожиданий (наш прогноз по инфляции - 6,1% по итогам 2013 г.) ОФЗ все еще сохраняют небольшой потенциал для ценового роста.

Налог на проценты по иностранным займам могут обнулить. По данным СМИ, Минэкономразвития предлагает освободить от налога выплату процентов по займам, полученным от любых иностранных компаний (по аналогии со многими странами ЕС). Данная мера позволила бы устранить неопределенность в отношении налогообложения купонных платежей по евробондам. Напомним, что в начале прошлого года Минфин и ФНС посчитали, что SPV-компании, через которые выпускаются евробонды и на которые поступают процентные платежи от российской компании (выступающей конечным заемщиком), не являются конечными получателями доходов, а значит, платежи в их адрес подлежат налогообложению. Однако столь простой вариант может быть использован как способ минимизации налога на прибыль.

Дебютное предложение от ГТЛК (S&P: BB-) не исключает альтернатив. Государственная транспортная лизинговая компания (100% капитала принадлежит государству) начала маркетинг 3-летнего выпуска на 5 млрд руб. с ориентиром YTP 10,25-10,76% (=ОФЗ + 415-466 б.п.). Предложенный ориентир предполагает небольшой дисконт к бумагам частных лизинговых компаний (ЛК) с близким кредитным рейтингом (так, Европлан-3 предлагает YTP 10,9% @ ноябрь 2014 г. = ОФЗ + 493 б.п.) и заметную премию к облигациям государственных ЛК инвестиционной категории (например, выпуски ВЭБ-Лизинг-4,5 и ВТБ-Лизинг-7 котируются со спредом к ОФЗ в размере 260-270 б.п.). Мы считаем, что при одинаковых рейтингах участие государства в капитале является преимуществом и должно транслироваться в небольшой дисконт (~25 б.п.) в доходностях. В этой связи ориентир по ГТЛК выглядит интересным лишь по верхней границе.

Интересная и не очень "первичка" от госбанков. ГПБ (BBB-/Baa3/-) разместил евробонды номиналом 20 млрд руб. с YTM 7,875% @ июль 2016 г. (=ОФЗ + 173 б.п.), что соответствует премии (30 б.п.) к рынку рублевых еврооблигаций (на котором доходности с начала года снизились на 50-60 б.п.). Например, рублевые RSHB 17 сейчас котируются с YTM 7,40% (= ОФЗ + 116 б.п.). Ориентир, озвученный по 3-летним ВТБ БО-21 в диапазоне YTM 8,50-8,75% (=ОФЗ + 240-265 б.п.) не несет никакой премии к рынку (ВТБ БО-19,20 котируются с YTM 8,68% @ октябрь 2015 г. = ОФЗ + 258 б.п.). В то же время, возможно, инвесторы будут готовы покупать рублевые облигации 1-го эшелона в ожидании сокращения премии к ОФЗ, которая в настоящий момент находится на локальном максимуме.