Пульс рынка

Бюджетный вопрос в США почти решен. Основным событием вчера стало достижение компромисса между республиканцами и демократами в отношении бюджета до 2015 г.: удалось договориться о небольшом повышении расходов, которые приведут к сокращению секвестра на 63 млрд долл. в следующие 2 года. Это позволит предотвратить бюджетный "обрыв" в середине января и в начале нового фискального года (октябрь 2014 г.), если будет получено одобрение Конгресса. Однако этот компромисс полностью не исключает риск повторения бюджетного кризиса в начале следующего года (когда предполагается утверждение объема чистых заимствований), поскольку повышение потолка госдолга США не предусматривается. Таким образом, у FOMC остается все меньше аргументов для сохранения QE3 в полном объеме. Рынок UST нейтрально отреагировал на новость: 10-летние UST котируются около YTM 2,8%. Другим интересным событием вчера стало одобрение правила Волкера с существенной поправкой о том, что американским банкам будет разрешено осуществлять операции market-making (что приносит им основную прибыль от торговых операций), под запретом окажутся лишь спекулятивно направленные позиции (однако пока не понятно, как регулятор собирается отличить одно от другого).

Премия и конъюнктура способствуют спросу на ОФЗ. На сегодняшних аукционах Минфин предложит 5,5-летние ОФЗ 26216 (YTM 7,3%) и 10-летние ОФЗ 26215 (YTM 7,8%) объемом 15 млрд руб. и 10 млрд руб., соответственно, с ориентирами YTM 7,29-7,34% и YTM 7,79-7,84%, которые по верхним границам предполагают премию ко вторичному рынку в пределах 3-4 б.п. Отметим, что выпуск 26215 несколько выбивается из кривой: спред к близкому по дюрации 26211 составляет 15 б.п., против справедливого уровня 8 б.п. После активных распродаж, преобладавших практически весь ноябрь (что привело к росту доходностей 10-летних бумаг на 60 б.п. до локального максимума YTM 7,84%), c начала декабря на рынок ОФЗ вернулись покупатели, в результате чего доходности 10-летних бумаг опустились на 14 б.п. Такая динамика ОФЗ согласуется с другими долговыми рынками GEM и обусловлена некоторой стабилизацией доходностей базовых активов после их заметного повышения в ноябре. Учитывая высокую вероятность начала сворачивания QE на ближайшем заседании, а также относительно низкую реальную доходность ОФЗ в сравнении как с UST, так и с суверенными бондами GEM (номинированными в своих локальных валютах), мы считаем, что ОФЗ могут представлять спекулятивный интерес лишь в краткосрочной перспективе в расчете на предновогодний рост котировок. Тем не менее, наличие премии на сегодняшних аукционах и отсутствие негатива на внешних рынках (что не способствует сохранению коротких позиций в ОФЗ), скорее всего, позволит Минфину сформировать достаточный спрос для реализации предложения в полном объеме.

Экономику подвело потребление. Вчера Росстат подтвердил оценку роста ВВП за 3 кв. на уровне 1,2% г./г., а также опубликовал структуру добавленной стоимости по производству. Согласно последней, основное негативное воздействие на ВВП в этот период оказало внезапное снижение оптовой и розничной торговли (вклад около -0,4 п.п., наша оценка), а также переход к стагнации в добыче полезных ископаемых (вклад около -0,1 п.п.). В результате, если бы не умеренное восстановление показателей обрабатывающей отрасли и строительства (которое может оказаться временным), компенсировавшее указанные негативные эффекты, очевидно, что рост экономики в 3 кв. 2013 г. был бы еще меньше. Мы отмечаем, что для темпов роста ВВП тот факт, что основным негативным фактором в 3 кв. стали в большей степени слабые данные по розничному товарообороту, может означать, что потребление, хотя и останется движущей силой роста добавленной стоимости в ближайшем будущем, уже не сможет в полной мере компенсировать ухудшение других компонент ВВП. В целом, текущая динамика экономики (рост на 1,3% г./г. за 9М 2013 г.) ставит под сомнение возможность достижения по итогам 2013 г. прогнозируемого нами ранее роста ВВП на 1,5%, делая недавно сниженную оценку Росстата (до 1,4%) более реалистичной.

Нетрадиционные меры поддержки денежного рынка

Из опубликованного вчера специального пресс-релиза Банка России по курсовой политике следует, что с 10 декабря ЦБ снизил объем накопленных интервенций (по достижении которого границы коридора сдвигаются на 5 копеек) с 400 млн долл. до 350 млн долл. Нельзя не отметить, что такие меры участились: это уже второе снижение их объема в 2013 г.: последний раз ЦБ сократил его на 50 млн долл. 9 сентября. Безусловно, данное обстоятельство можно связывать с приближением 2015 г., когда ЦБ планирует перейти на полностью плавающий курсовой режим. Согласно информации, представленной в Основных направления денежно-кредитной политики на 2014-2016 гг. (ОНДКП), Банк России к тому времени может вовсе свести на нет интервенции, оставив валютные операции только в рамках покупок/продаж валюты для Минфина, связанных с необходимостью пополнения/трат из Резервного фонда, а также нерегулярные точечные интервенции, запускаемые в случае валютных шоков.

Однако, как мы уже неоднократно отмечали, у нас складывается впечатление, что немаловажную роль в "ускорении" подобных решений сейчас играет серьезное осложнение ситуации с дефицитом рублевой ликвидности в банковском секторе. Напомним, что, согласно нашим оценкам, интервенции являются одним из главных источников оттока (с 20 декабря 2012 г. ~800 млрд руб.), а в ближайшее время дефицит ликвидности, на наш взгляд, может достигнуть своего годового максимума. Мы отмечаем, что последние полгода ЦБ демонстрирует сильную обеспокоенность ситуацией с ликвидностью и предпринимает все возможные меры для уменьшения ее оттока из системы, причем решения эти, скорее, можно назвать "компромиссными" - решая одну из задач ЦБ, они могут оказывать побочное действие на другие параметры политики регулятора.

Таким образом, мы склонны рассматривать решение о снижении накопленных интервенций в большей степени как возможность снижения давления на ликвидность со стороны Банка России (т.е. в качестве смягчающей меры). В пользу данного предположения говорит и то, что время для такого решения выбрано не совсем подходящее. Ранее такие шаги проводились в периоды стабильного курса, чтобы ограничить негативное воздействие на динамику рубля. В то время как сейчас, несмотря на небольшую коррекцию, рубль все же демонстрирует тенденцию к ослаблению. В таких условиях снижение объема накопленных интервенций приведет к более быстрым сдвигам границ плавающего коридора (при текущей интенсивности интервенций в 200 млн долл. в день, сдвиг каждые 2,5 дня, а не 3 дня ранее), а это опасно более выраженным ослаблением рубля в краткосрочном периоде.