Пульс рынка

Лидеры еврозоны решили отложить решение проблемы еще на месяц. На неформальном саммите лидеры еврозоны в очередной раз отказались перейти к активным действиям, даже несмотря на снижение доверия инвесторов/вкладчиков к европейским банкам. Была озвучена необходимость гарантирования депозитов всех банков еврозоны и выпуска общих бондов еврозоны в долгосрочной перспективе, однако для этого требуется более тесная бюджетная координация. При этом конкретные предложения будут обсуждаться лишь на следующем саммите в июне. По-видимому, в условиях существующих разногласий по поводу антикризисных мер лидеры еврозоны решили занять выжидательную позицию до итогов парламентских выборов в Греции. Пока европейский кризис развивается по негативному сценарию: отсутствие согласованных и своевременных действий повышает вероятность эффекта домино в случае выхода Греции из еврозоны.

Очередная волна распродаж накрыла рисковые активы. Бегство спекулятивного капитала усилилось: евро подешевел с 1,268 долл. до 1,257 долл., при этом, с технической точки зрения, следующий уровень поддержки находится в районе 1,20 долл. Мы рекомендуем открывать спекулятивные короткие позиции в евро против долл. Медвежьи настроения усилились: большинство индексов акций подешевело на 2-2,5%, доходности базовых активов UST и BUNDS вернулись на свои локальные минимумы.

Российский рынок под давлением дешевеющей нефти. В ответ на обострение европейского кризиса котировки Brent просели еще на 1 долл. до 106 долл./барр., при этом выпуск Russia 42 подешевел на 1,5 п.п. до 101,5% от номинала. Довольно сильное ослабление рубля (вчера рост стоимости бивалютной корзины превысил 30 копеек до 35,37 руб., а доллар подорожал на 70 копеек до 31,7 руб.) оказало давление на длинные ОФЗ: снижение котировок составило 50-70 б.п.

Ситуация с ликвидностью стабилизировалась лишь ненадолго. После уплаты НДС в понедельник, запас средств на счетах в ЦБ восстановился до 727 млрд руб., что позволило ставкам денежного рынка o/n опуститься в среднем на 20-30 б.п. до 5,8%. Однако уже сегодня-завтра предстоит уплата НДПИ и акцизов (~260 млрд руб.), а до 28 мая - налога на прибыль (~150 млрд руб.), что может сопровождаться повышенным спросом на короткое РЕПО и возобновлением роста коротких ставок на фоне чистого оттока средств из системы. Смягчить ситуацию сейчас позволит лишь расширение лимитов со стороны ЦБ (сегодня 150 млрд руб. o/n), так как для удовлетворения растущего спроса на деньги ЦБ вчера заявленных 100 млрд руб. не хватило, что привело к повышению аукционной ставки до 5,5-5,7%.

Не все субординированные займы попадают в капитал. По сообщению Ведомостей, ЦБ РФ не включил размещенный в апреле этого года выпуск субординированных евробондов NOMOS 19 номиналом 500 млн долл. (с купоном 10% годовых) в состав собственного капитала банка, который учитывается при расчете показателя Н1 (11,09% на 1 мая). Потребность в капитале НОМОС банка обусловлена быстрым ростом кредитования, а также возможным выкупом оставшегося пакета ХМБ. В качестве причины указывается нерыночный уровень ставки: по определению регулятора по валютным заимствованиям она не может превышать 80% от ставки рефинансирования ЦБ (8% годовых) в случае отсутствия на публичном долговом рынке близких аналогов (бумаги должны быть размещены в том же квартале). По той же причине в состав капитала Газпромбанка не был включен размещенный в апреле выпуск GPB19 (с купоном 7,25% годовых). По нашим наблюдениям, доходности бондов NOMOS 19 и GPB 19 при их первичном размещении соответствовали рыночным уровням. Мы надеемся на то, что регулятор устранит подобные недостатки своей методологии подсчета показателя H1, однако на это может потребоваться время.

Черкизово: цены на зерно поддержали маржу

Группа Черкизово (Moody's: B2) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2012 г. по US GAAP, которые мы оцениваем позитивно. Несмотря на снижение выручки на 9% кв./кв., компании удалось улучшить показатель валовой рентабельности на 1 п.п. до 26,2%. Долговая нагрузка (Чистый долг/LTM EBITDA) в 1 кв. 2012 г. продолжила снижаться с 2,93х до 2,86х (по итогам 1П 2011 г. она достигала 3,9х).

В 1 кв. 2012 г. выручка снизилась из-за сезонного сокращения объемов продаж свинины и продукции мясопереработки в абсолютном выражении на 12% и 21%, соответственно, на фоне сохранения цены реализации в сегменте свиноводства на том же уровне, что и в 4 кв., и ее повышения на 4% кв./кв. в сегменте мясопереработки.

В то же время, поддержку выручке оказали продажи мяса птицы (доля в выручке - 50%), объемы которых возросли на 2% кв./кв. при относительном сохранении цен. Увеличение объемов продаж мяса птицы стало возможным, в том числе благодаря запуску новых птицеводческих площадок в Брянском блоке.

Тем не менее, даже при снижении выручки компания продемонстрировала улучшение валовой рентабельности на 1 п.п. до 26,2%, что было обеспечено результатами птицеводческого сегмента, в котором этом показатель вырос за 1 кв. с 23% до 25,2%. Рентабельность в других сегментах не изменилась. Основным фактором снижения себестоимости мяса птицы стало падение цен на зерно в связи с рекордными объемами урожая в 2011 г.

Однако это преимущество было нивелировано повышением коммерческих, административных и общехозяйственных расходов (SG&A), обусловленного, среди прочего, предоставлением бонусов розничным сетям, что традиционно для 1 кв. в связи с перезаключением договоров. Менеджмент компании не ожидает существенного повышения SG&A до конца года.

По прогнозам компании, цены на мясо птицы, а также свинину будут, скорее всего, стабильны во 2 кв. при вероятном в дальнейшем снижении цен на зерно. Также компания ожидает, что 2 кв. для сегмента мясопереработки будет лучше, чем 1 кв., принимая во внимание фактор сезонности. Соответственно, менеджмент ожидает повышения показателей рентабельности в 2012 г. относительно текущих уровней.

Напомним, что согласно ранее представленным прогнозам, в 2012 г. компания ожидает роста продаж мяса птицы на 19% г./г. до 310 тыс. т (в т.ч. доля приобретенного Моссельпрома в продажах - 18%) и свинины на 32% г./г. до 120 тыс. т, преимущественно, за счет существующих ферм, а также приобретенных и строящихся объектов, с более заметным увеличением вклада строящихся мощностей с 2013 г.

Операционный денежный поток в 1 кв. остался на уровне предыдущего квартала, составив 57 млн долл. при инвестициях на уровне 41 млн долл. Из них 19,2 млн долл. было направлено в сегмент птицеводства (проекты по увеличению мощностей в Брянском и Пензенском блоках), в сегмент свиноводства - 15,6 млн долл. и в мясопереработку - 2,7 млн долл.

Напомним, что реализация незавершенных проектов (в частности, строительство агропромышленного комплекса "Елецпром" в Липецкой области, а также модернизация птицефабрик в Пензе и Брянске) не будет способствовать сокращению капвложений в этом году (по нашим оценкам, ~230 млн долл.). Кроме того, после отчетной даты, в мае этого года, компания объявила о создании СП в новом для себя (более маржинальном, чем мясо птицы) направлении - производство мяса индейки, с крупным испанским производителем Grupo Fuertes, который предоставит часть финансирования, а также технологии. Мы позитивно оцениваем стратегию компании по смещению в более маржинальные сегменты.

Тем не менее, по прежнему неопределенной остается ситуация с пошлинами в связи со вступлением России в ВТО, что может оказать существенно негативный эффект на сегмент свиноводства, поскольку предполагается снижение пошлин на импорт свинины в живке (ранее компания озвучивала, что пошлины могут быть снижены до 5% против текущих 40%), что, как следствие, приведет к понижению цен на внутреннем рынке. В связи с этим компания ожидает принятия правительством РФ защитных мер для отечественных производителей. Пока никаких изменений в данном вопросе не произошло. Компания заявила, что решения относительно новых инвестиций в свинокомплексы будут приниматься после прояснения ситуации.

Кредитный профиль компании заметно усиливается господдержкой в виде субсидирования процентных ставок по банковским кредитам, в частности, в 1 кв. 2012 г. они составили 15,7 млн долл. (доля субсидированных кредитов достигает 93% в портфеле). Стоимость долга в 1 кв. 2012 г. составила 1,7%. Показатель LTM EBITDA полностью покрывает размер краткосрочного долга, что наряду с поддержкой государства снижает краткосрочные риски рефинансирования. Совокупный долг увеличился за квартал на 8%, а отношение Чистый долг/EBITDA продолжило снижаться, составив по итогам 1 кв. 2,86х (2,93х на начало 2012 г., 3,9х на середину 2011 г.).

Обращающийся выпуск рублевых облигаций Черкизово БО-3 (YTM 9,35% @ ноябрь 2013 г.) имеет низкую торговую ликвидность и выглядит достаточно дорого в сегменте облигаций категории "B2/B". На наш взгляд, лучшей альтернативой бумагам эмитента являются выпуски НПК БО-1 и БО-2 (c рейтингами B1 от Moody's:), котирующиеся на уровне YTM 10,7-10,9% @ март 2015 г.