Пульс рынка

Макро vs. корпоративный сектор. Вчера большинство индексов росло в течение дня на 0,5-1,0%. Вышли позитивные данные по ВВП Германии, который прибавил во 2 кв. 2012 г. 0,3% по сравнению с предыдущим кварталом (ожидания рынка - 0,2%). Благоприятной для рынков также стала информация о первом за четыре месяца увеличении розничных продаж в США, которые выросли в июле на 0,8% к июню против прогноза в 0,3%. Однако в конце дня картину подпортили американские индексы, которые ушли в красную зону из-за снижения капитализации компаний высокотехнологического и банковского секторов на корпоративных новостях и плохой отчетности. Сегодня Министерство труда США опубликует данные по потребительской инфляции в июле, которая, как ожидается, вырастет на 0,2% к июню. Кроме того, ФРС опубликует июльские данные о темпах изменения промпроизводства, которые, согласно ожиданиям, могут вырасти на 0,5% к июню. Доллар во вторник был стабилен к евро и закрылся на уровне 1,2326, а доходность UST10 выросла на 7,4 б.п. до 1,74%.

Доходность гособлигаций Греции ожидаемо выросла. Вчера Греция привлекла 4,063 млрд евро на аукционе по размещению казначейских векселей со сроком до погашения через 13 недель. Книга заявок была переподписана в 1,36 раза, тогда как на размещении бумаг в прошлом месяце - в 2,12 раза. Доходность при размещении составила 4,43% против 4,28% на аукционе месяцем ранее. Отметим, что выпуск векселей является ключевым источником финансирования для страны в отсутствие согласования очередного транша помощи европейскими регуляторами.

Ориентир Минфина по ОФЗ не исключает премию. На сегодняшнем аукционе Минфин предложит 5-летние ОФЗ 25080 (по последней сделке YTM 7,59%) номиналом 15 млрд руб. с ориентиром YTM 7,57-7,62%, который по верхней границе предполагает некоторую премию ко вторичному рынку в размере 3 б.п. Принимая во внимание относительно высокие цены на нефть (котировки Brent превышают 113 долл./барр.) в условиях умеренно позитивных настроений на внешнем рынке, можно ожидать заметный спрос на предлагаемые ОФЗ среднесрочной дюрации по верхней границе ориентира (которая соответствует цене ~99,67% от номинала). Однако фактором, ограничивающим спрос, выступают повышенные ставки o/n междилерского РЕПО, которые с начала налоговых платежей подскочили до 6,06% годовых, что сопровождалось снижением цен ОФЗ на 20-30 б.п.

Депозитные аукционы Казначейства РФ ожидаемо пользовались высоким спросом. Наши предположения о том, что при низких лимитах o/n РЕПО и лимитах недельного РЕПО ЦБ РФ, достаточных только для пролонгации прежних сделок, банкам ничего не остается, как привлекать средства на аукционах Казначейства, вчера полностью подтвердились. Поскольку аукционы ЦБ не позволяют удовлетворить дополнительный спрос на ликвидность, на аукционе Казначейства банки вчера забрали все заявленные 50 млрд руб., а спрос превысил предложение в 1,9 раз (93,4 млрд руб.), разогнав средневзвешенную ставку до 6,84% против мин. 6,7%. Ввиду ограниченного предложения средств со стороны ЦБ, недельное РЕПО вчера было выбрано в полном объеме (1197,8 млрд руб. из 1200 млрд руб.), а на o/n РЕПО наблюдалось пятикратное превышение спроса над предложением. На этом фоне ставка o/n Mosprime поднялась до 6,08%, обеспечив разрыв с мин. ставкой аукционного РЕПО в 83 б.п., что свидетельствует о сильной потребности банков в фондировании. Напомним, что средства от недельного РЕПО и аукциона Казначейства поступят только сегодня, причем полностью отток из-за платежей по страховым взносам во внебюджетные фонды (завершаются сегодня) они не покроют. По нашим оценкам, налоговые выплаты сейчас нейтрализуются накопленным в первой половине августа запасом поступивших из бюджета госсредств. Однако их поток к концу месяца иссякает, что дает нам основания прогнозировать на этой и следующей неделе высокий спрос на рефинансирование, главным образом, на аукционы Казначейства и сохранение повышательного давления на ставки.

Новатэк: вопрос по НДПИ пока не решен

НОВАТЭК (BBB-/Baa3/BBB-) в прошлую пятницу опубликовал финансовую отчетность за 2 кв. 2012 г. по МСФО и вчера провел телеконференцию. Представленные результаты мы оцениваем нейтрально. Ввиду фактора сезонности, мы проводим анализ показателей г./г.

Во 2 кв. увеличение собственных объемов добычи компании составило 16,5% г./г. за счет дальнейшей разработки Юрхаровского месторождения и повышения добычи на Восточно-Таркосалинском и Ханчеевском месторождениях. По итогам 1П 2012 г. темпы роста добычи природного газа с учетом долей в СП (>12% г./г.) превысили прогноз компании (5-7% на 2012 г.), в результате прогноз на 2012 г. был повышен до 7-11%. Прогноз по темпам увеличения добычи жидких углеводородов на уровне 3-5% г./г. был оставлен без изменений.

Рост выручки (за вычетом НДС и экспортных пошлин) во 2 кв. на 11% г./г. был обеспечен преимущественно увеличением объемов продаж газа на 13,7% г./г. и его средней цены реализации на 5,9% г./г. (благодаря наращиванию поставок конечным потребителям с 55% до 62%). Давление на этот показатель оказало существенное сокращение средней net-back цены стабильного газового конденсата (-23% г./г., из-за лага при расчете экспортной пошлины в условиях падения цен на нефть), что было лишь частично компенсировано увеличением экспортных объемов газового конденсата на 4,4% г./г.

Опережающий выручку рост операционных расходов (+19% г./г.) был обусловлен, во-первых, наращиванием закупок природного газа и жидких углеводородов, в частности, у СИБУРа с 1 января 2012 г. (расходы выросли почти вчетверо г./г.), и, во-вторых, более высокими транспортными расходами (+17% г./г.) из-за больших объемов реализации газа в адрес конечных потребителей, а также больших объемов закачки в газовые хранилища. Также выросли расходы на персонал за счет индексации заработных плат и увеличения численности сотрудников после приобретения регионального газового трейдера в ноябре 2011 г. В результате рентабельность по EBITDA снизилась на 3,4 п.п г./г. до 45,2%.

Одним из ключевых моментов телеконференции стало подтверждение менеджментом подписания 10-летнего торгового соглашения на поставку газа через дочернюю компанию Novatek Gas & Power в адрес немецкой EnBW в объеме 2 млрд куб. м в год, начиная с 4 кв. 2012 г. Конкретные условия контракта и формула цены раскрыты не были. Мы полагаем, что НОВАТЭК будет закупать необходимые объемы газа на спотовом рынке Европы и реализовывать газ по долгосрочному контракту EnBW. По нашим расчетам, маржа НОВАТЭКа по торговым операциям составит не менее 10%. На данный момент долгосрочные контрактные цены превышают спотовый рынок на 20-25%.

Что касается вопроса повышения НДПИ на природный газ с 2013 г., то, по данным компании, принятие решения по ставке НДПИ на 2013 г. ожидается в сентябре этого года и по налогообложению газового сектора в целом - в 2014 г.

Операционный денежный поток во 2 кв. снизился на 35% г./г. до 10 млрд руб. в основном по причине более высоких платежей по налогу на прибыль (10,7 млрд руб. против 5,7 млрд руб. годом ранее), что было достаточно для финансирования капвложений в объеме 9,6 млрд руб. Отметим, что во 2 кв. компания приобрела долю в Ямал СПГ за 16,3 млрд руб. и выплатила дивиденды за 2011 г. в размере 10,6 млрд руб.

Напомним, что ранее озвучивались планы по капвложениям на уровне 50 млрд руб. в 2012 г., в 1П было освоено 31% программы, большая часть инвестиций придется на вторую половину года и может быть профинансирована как из операционных потоков, накопленной ликвидности, так и частично за счет заемных средств.

Совокупный долг за кв. вырос на 24% до 93,7 млрд руб., при этом произошло существенное увеличение краткосрочной задолженности (более чем втрое до 22,8 млрд руб.), и ее доля в общем долге достигла 24%. После отчетной даты компания погасила банковские овердрафты и два транша по кредиту Юникредит Банка, и краткосрочный долг, по нашим оценкам, снизился до 18,6 млрд руб. При этом риски рефинансирования невысоки благодаря накопленному объему денежных средств (~16 млрд руб.). Также компания имеет доступ к кредитным линиям (в том числе краткосрочным, в виде банковских овердрафтов) Сбербанка, Credit Agricole, Юникредит Банка и BNP Paribas на общую сумму 50 млрд руб.

Долговая нагрузка (Чистый долг/EBITDA) по итогам 1П 2012 г. остается на низком уровне 0,5х.

Рублевый выпуск эмитента БО-1 (YTM 7,6% @ июнь 2013 г.) выглядит дорого в сравнении с кривой ОФЗ (спред 100 б.п.) и ставками РЕПО (спред 125 б.п.). Стоит отметить, что, согласно ранее озвученным планам, НОВАТЭК не собирается выходить на рынок еврооблигаций в 2012 г., поскольку имеет достаточно накопленных денежных средств, которые могут быть использованы, среди прочего, для финансирования программы капвложений. Лучшей альтернативой длинным бумагам NOVATEK 21, по нашему мнению, является выпуск LUKOIL 20, который предлагает чуть более высокую доходность при близких наборах кредитных рейтингов.