Мировые рынки

Нефть оказалась под давлением китайского рынка

Китайский индекс акций (SHCOMP) вчера обесценился на 5,5%, что стало следствием обеспокоенности инвесторов в отношении проверки регулятором ряда крупных брокерских компаний, которые подозреваются в причастности к незаконному выводу капитала из страны (по некоторым оценкам, 125 млрд долл.). Кроме того, вышел слабый отчет по прибыли промышленного сектора Китая, которая в октябре сократилась на 4,6% г./г. (напомним, что сильный спад также был в августе -8,8% г./г.). Негативное влияние на рынок нефти (котировки Brent ушли ниже 45 долл./барр.) также оказало сообщение о возобновлении Ливией добычи нефти на месторождениях Sharara и Elephant, которые могут дать 440 тыс. барр. в сутки. От более сильного снижения цен на нефть удерживает предстоящее на следующей неделе заседание стран ОПЕК, на котором Саудовская Аравия может предпринять шаги по стабилизации нефти.

Банковская система

Налог на валютные депозиты?

23 ноября Президент РФ подписал ФЗ №320 "О внесении изменений в часть вторую налогового кодекса РФ", в котором, помимо всего прочего, с 1 января 2016 г. отменяется освобождение от НДФЛ (п. 27 ст. 217 НК) процентов по вкладам в инвалюте, ставка по которым не превышает 9% годовых. Однако, насколько мы понимаем, соответствующих изменений в п. 2 ст. 224 НК (где определяются налоговые ставки и налоговая база) сделано не было, то есть формально налогообложению по-прежнему подлежит только та часть процентного дохода, которая превышает 9% годовых. В случае если все-таки будет применен налог 35% ко всем валютным депозитам вне зависимости от начисляемой по ним процентной ставки, влияние на валютную ликвидность будет, скорее всего, умеренно негативным. Отметим, что в настоящий момент одним из основных факторов, выступающих в пользу накоплений в валюте, являются низкие относительно инфляции ставки по рублевым депозитам, а также риск ослабления рубля. Как следствие, мы не исключаем, что реакцией некоторых физлиц, располагающих крупными сбережениями, может стать покупка евробондов. В результате у некоторых банков, у которых велика доля крупных валютных депозитов (в основном у небольших банков), может произойти отток валютной ликвидности с клиентских счетов (в иностранную юрисдикцию), что несколько повысит ее стоимость в целом по банковской системе (для системы отток валюты из-за налога будет незначительным). В отношении бюджета РФ этот налог сформирует дополнительный доход в размере 650-815 млн долл. в год, мы исходим из средней ставки по депозитам (их объем составляет 93,1 млрд долл.) на уровне 2-2,5%. Для сравнения обслуживание внешнего суверенного долга РФ (евробонды) обходится в 3,1 млрд долл.

Рынок корпоративных облигаций

АФК Система: жизнь налаживается

АФК Система (BB/B1/BB-) опубликовала сильные финансовые результаты за 3 кв. 2015 г. по МСФО, продемонстрировав как ускорение роста выручки и OIBDA дочерних компаний, так и снижение расходов и долговой нагрузки корпоративного центра. Консолидированная выручка выросла на 14% г./г., благодаря ускорению роста МТС, консолидации Segezha Group в 4 кв. 2014 г. и опережающему росту Детского Мира. OIBDA выросла на 7% г./г., благодаря развивающимся активам, в то время как МТС и МТС Банк оказали негативное влияние на показатель рентабельности. Расходы корпоративного центра снизились с 1,4% от выручки в 3 кв. 2014 г. до 0,9%. Долг Корпоративного центра вырос существенно - на 27 кв./кв. до 88 млрд руб., из которого лишь 7 млрд руб. гасится в 2015 г., 22 млрд руб. - в 2016 г., по 14 млрд руб. в 2017 и 2018 гг., что в сравнении с денежной позицией (47,9 млрд руб., благодаря дивидендам от дочерних компаний в размере 20,1 млрд руб.) не представляет риска для рефинансирования. В то же время, существенный риск ликвидности возникает для компании в 2016 г. в связи с опционом Росимущества на продажу АФК Системе 17,4% доли в SSTL (минимум за 777 млн долл., или ~51 млрд руб. по текущему курсу). Во время телеконференции компания не представила деталей о планируемой реструктуризации этого опциона, поскольку сделка еще не закрыта, однако, по данным СМИ, выплаты по опциону будут рассрочены на 5 лет, первый объем - 25%, потом 20%, затем по нисходящей, общая сумма оценивается в 750 млн долл., что, очевидно, положительно для компании. Кроме того, в 4 кв. 2015 г. Система приобрела группу Кронштадт, специализирующуюся на выпуске высокотехнологичных продуктов для авиастроения, оборонной промышленности, безопасности, транспорта и освоения природных ресурсов за 4,8 млрд руб., увеличила долю в Медси на 25% до 100% за 6,1 млрд руб. и заключила соглашение с индийской группой Reliance Communications об объединении активов, что, однако, не отменяет реализацию Росимуществом пут-опциона. Выпуск AFKSRU 19 котируется со спредом 50-70 б.п. к бумагам MOBTEL 20, что, по нашему мнению, является справедливым.

ФСК: снижение расходов продолжается

ФСК (BB+/Ba1/BBB-) в четверг впервые опубликовала квартальную отчетность по МСФО (за 9М 2015 г.). Компания продолжает работать над сдерживанием роста издержек, демонстрируя, на наш взгляд, неплохие результаты. ФСК по-прежнему ожидает утверждения обновленной инвестиционной программы на 2016-2020 гг., сокращение которой должно существенно снизить потребности компании в дополнительном финансировании, вызванные отрицательными значениями свободного денежного потока, скорректированного на величину выплаченных процентов.

По итогам 1П 2015 г. выручка ФСК снизилась, однако в 3 кв. ситуация изменилась на фоне роста тарифа на передачу электроэнергии на 7,5% с 1 июля 2015 г., а также в связи с существенным ростом платы за технологическое присоединение к сетям по сравнению с аналогичным периодом 2014 г.

Мы продолжаем отмечать результативность программы сокращения издержек ФСК. Так, операционные расходы компании без учета неденежных/разовых статей и расходов по налогу на имущество (существенно увеличиваются в связи с плановой постепенной отменой льготы по налогу на имущество для объектов сетевого хозяйства) в 3 кв. 2015 г. выросли г./г. на 2%, а по итогам 9М 2015 г. снизились на 0,3%.

ФСК по-прежнему ожидает утверждения долгосрочной инвестиционной программы на 2016-2020 гг. Опубликованный на сайте ФСК проект корректировки инвестиционной программы компании не предполагает существенных объемов привлечений нового долга и выглядит относительно сбалансированно. Мы полагаем, что с высокой долей вероятности логика финансовой модели, лежащей в основе данного проекта инвестпрограммы, будет сохранена, а дополнительные инвестиции будут осуществляться в случае, если будет найден дополнительный нерыночный источник финансирования (как, к примеру, средства ФНБ на проект БАМ-Транссиб).

Обращающиеся рублевые облигации эмитента неликвидны и котируются со спредом к кривой ОФЗ ~100-120 б.п., что выглядит дорого. Наша рекомендация от 28 августа покупать рублевые евробонды FEESRM 19 реализовалась: доходность снизилась с YTM 13,1% до YTM 11,7%. В настоящий момент мы нейтрально смотрим на рублевые облигации (существенным риском является то, что учтенные в ценах ожидания по снижению ключевой ставки могут не реализоваться).