АФК «Система» (BB/B1/BB-): нейтральные финансовые результаты за 3К15

АФК Система опубликовала финансовые результаты за 3К15 и за 9М15, которые мы оцениваем в целом как нейтральные. С одной стороны, в 3К15 выручка АФК Система выросла на 14.3% г/г до 184.2 млрд руб., OIBDA – на 7.1% г/г до 52.6 млрд руб. В то же время, 3К15 АФК Система завершила с отрицательным свободным денежным потоком, при этом долговая нагрузка на конец 3К15 в терминах net debt/EBITDA LTM увеличилась до 2.2х против 2.0х на начало квартала.

Рост выручки АФК Система в 3К15 кв/кв стал следствием консолидации компании Segezha Group в 4К14, увеличения выручки МТС на 7.4% кв/кв до 115 млрд руб. (на фоне увеличения доходов от продаж телефонов и аксессуаров и от услуг передачи данных), Группы «Детский мир» (на 30.3% кв/кв до 15.2 млрд руб.) и ОАО «РТИ» (на 13.2% кв/кв до 17.8 млрд руб.). Консолидация Segezha Group и увеличение OIBDA ОАО «РТИ» способствовали увеличению OIBDA АФК Система. В то же время, умеренно негативное давление на OIBDA компании оказало снижение OIBDA МТС в 3К15 на 1.9% кв/кв до 48 млрд руб. В результате более низких темпов роста OIBDA по сравнению с выручкой OIBDA margin АФК Система в 3К15 уменьшилась на 1.9 пп до 28.5%. В целом по итогам 9М15 выручка АФК Система увеличилась на 14.1% г/г до 515.9 млрд руб., OIBDA – на 4.1% г/г до 141.1 млрд руб.

В 3К15 чистый операционный денежный поток (22.7 млрд руб.) был недостаточным для финансирования расходов компании на CAPEX (с учетом НМА) в размере 27.9 млрд руб., что потребовало небольшого расширения кредитного плеча. Кроме того, около 40% долга АФК Система номинировано в иностранной валюте, что привело к переоценке долга на конец 3К15 по сравнению с началом квартала в связи с девальвацией рубля. В результате, на конец 3К15 совокупный долг АФК Система вырос на 11.6% до 536.7 млрд руб., чистый долг – на 14.8% до 429.7 млрд руб., долговая нагрузка в терминах net debt/EBITDA - до 2.2х против 2.0х на начало квартала. В то же время, АФК Система сохранила существенный запас ликвидности в виде денежных средств на сумму 107.1 млрд руб., достаточный для единовременного погашения около 87% краткосрочного долга.

Риски рефинансирования долга на уровне Корпоративного центра по состоянию на 30.09.2015 мы оцениваем как невысокие. В частности, срочная структура долга является комфортной: на конец 3К15 совокупный долг Корпоративного центра составил 88 млрд руб., из которых 7 млрд руб. предстоит погасить или пролонгировать в 4К15, 22 млрд руб. – в 2016 году, 14 млрд руб. – в 2017 году, 14 млрд руб. – в 2018 году, 31 млрд руб. – в 2019 году и позднее. Денежная позиция Корпоративного Центра составляет 47.9 млрд руб. на конец 3К15 и позволяет при необходимости выплатить весь долг с погашением до конца 2017 года.

В настоящее время рейтинг АФК Система от Moody's на одну ступень ниже рейтинга от Fitch и на две ступени – от S&P. В апреле 2015 г. Moody's подтвердило корпоративный рейтинг АФК Система на уровне В1 и пересмотрело прогноз по рейтингам с негативного на позитивный, что обусловлено снижением рисков претензий к компании в связи с принадлежавшим ей ранее пакетом акций Башнефти. Поскольку агентство полагает, что кредитное качество компании без учета рисков по делу Башнефти соответствует рейтинговой категории «Ва», а ситуация вокруг Башнефти является урегулированной, мы не исключаем повышения рейтингов АФК Система от Moody's.

На наш взгляд, опубликованная отчетность пройдет бесследно для котировок бумаг АФК Система. Тем более, что спрэды, как по рублевым выпускам, так и по евробондам близки к справедливым.