Мировые рынки

На рынках усиливаются "медвежьи" настроения

Поводом для усиления негативных настроений стала публикация предварительного значения индекса деловой активности в Китае, который в июле снизился до 15-месячного минимума (в то время как ожидалось некоторое улучшение показателя). Таким образом, стимулы, задействованные правительством Китая, пока не смогли обеспечить устойчивый рост экономики, есть сомнения в том, что удастся достичь целевой 7% рост ВВП. Также разочаровывающими вышли данные по обрабатывающему сектору США (хуже ожиданий оказалась прибыль Caterpillar и 3M). Вероятное повышение ключевой ставки лишь усилит риск замедления глобальной экономики, естественной реакцией финансового рынка стало "бегство в качество" (доходность 10-летних UST вчера опустилась на 5 б.п. до YTM 2,27%), а также продажи товарных активов (котировки Brent просели на 1 долл. до 55 долл./барр.). Сильная статистика по американскому рынку труда была проигнорирована, большее значение имеет негативная динамика цен на нефть, которая препятствует восстановлению инфляции до нормальных уровней (2% - цель ФРС). Евробонды РФ слабо отреагировали на "медвежьи" настроения на внешних рынках: в большинстве бумаг снижение цен ограничилось 20-40 б.п.

Рынок ОФЗ

Минфин и ЦБ завершили обмен ОФЗ

Вчера между Минфином и ЦБ состоялся обмен принадлежащих ЦБ ОФЗ 46007 - 46012 (с амортизацией тела) общим номиналом 185,7 млрд руб. на относительно "свежие" выпуски 25082 (<1 года до погашения), 26212 (12,5-летние), 26214 (5-летние), 26215 (8-летние), 26216 (4-летние) номиналом 140,9 млрд руб. Согласно пресс-релизу, обмен был осуществлен исходя из рыночной оценки указанных бумаг. В дальнейшем Минфин России предложит осуществить обмен облигаций 46ххх всем другим владельцам на сопоставимых условиях. Этот обмен позитивен для рынка ОФЗ: вслед за повышением доли бумаг, находящихся в рынке, может произойти и повышение доли ОФЗ в глобальных индексах развивающихся стран (это может привлечь больше нерезидентов). Однако в настоящий момент коррекция на рынке ОФЗ, скорее всего, продолжится (мы ожидаем повышения доходностей ОФЗ в район 11%).

Рынок корпоративных облигаций

Северсталь: укрепление рубля снизило рентабельность

Северсталь (BB+/Ba1/BB+) опубликовала нейтральные финансовые результаты за 2 кв. 2015 г. по МСФО. Преимущественно укрепление рубля во 2 кв. обеспечило как рост выручки (повышение цен в долларовом выражении), так и операционных расходов кв./кв., что привело к снижению рентабельности по EBITDA до 32,6% с 38,1% в 1 кв. Среди позитивных моментов мы отмечаем значительное увеличение операционного денежного потока (и соответственно - свободного денежного потока) - почти вдвое кв./кв. в результате, в том числе, поступления денежных средств за поставки 1 кв.

Чистый долг за 2 кв. практически не изменился, его отношение к LTM EBITDA осталось на уровне 0,6х. Накопленных денежных средств (1,55 млрд долл.) более чем достаточно для погашения краткосрочного долга (474 млн долл.), который почти полностью представлен конвертируемым бондом CHMFRU 2017-2 (по нему предусмотрен пут-опцион в сентябре 2015 г.). Отметим, что у компании достаточно комфортный график погашения долга: в 2016 г. - 535 млн долл., в 2017 г. - 627 млн долл.

Выручка в 1 кв. повысилась как в дивизионе "Российская сталь" (+18,7% кв./кв. до 1,7 млрд долл.), так и в дивизионе "Северсталь Ресурс" (+23,2% кв./кв. до 356 млн долл.) в основном из-за роста цен в долларовом выражении на фоне укрепления рубля на 16% кв./кв.

В стальном дивизионе объемы продаж выросли на 4% кв./кв. до 2,67 млн т, средняя цена реализации в долларах достигла 561 долл./т, или +14,5% кв./кв. Отметим, что во 2 кв. внутренние цены на сталь даже превышали экспортные за счет ранее проведенного повышения цен до экспортного паритета и произошедшего впоследствии укрепления российской валюты (59% объемов реализации компании во 2 кв. приходится на внутренний рынок).

В сырьевом подразделении за счет восстановления работы на Воркутаугле после перерывов из-за неблагоприятных погодных условий в 1 кв. физические объемы продаж коксующегося угля выросли на 15% кв./кв. Благодаря повышению цен компанией в рублях и последующему укреплению рубля средние цены реализации в долларах на Воркутаугле выросли на 42% кв./кв. Цены компании на железорудный концентрат повысились на 9% кв./кв. исключительно за счет укрепления российской валюты.

В результате роста издержек из-за укрепления рубля, индексации зарплат (с 1 апреля 2015 г.) и сезонного увеличения расходов на поддержку производственных мощностей рентабельность по EBITDA стального дивизиона снизилась на 5,9 п.п. кв./кв. до 28,2%, в сырьевом дивизионе – на 7,1 п.п. кв./кв. до 33,7%. Так, денежная себестоимость (cash cost) сляба на Череповецком комбинате выросла на 21% кв./кв. до 259 долл./т., издержки на Воркутаугле повысились на 57% кв./кв. до 52 долл./т, на Олконе - на 22% до 28 долл./т, на Карельском Окатыше - на 32% до 29 долл./т.

Чистый операционный денежный поток во 2 кв. вырос почти вдвое кв./кв. до 497 млн долл. в результате сокращения инвестиций в оборотный капитал (17 млн долл. против 262 млн долл. кварталом ранее). Операционного потока было достаточно для финансирования капвложений (111 млн долл.). В итоге за 1П компания вложила 214 млн долл., или ~40% годового плана.

Отметим, что некоторое повышение рентабельности компании возможно в 3 кв. на фоне очередной волны ослабления рубля (при текущем курсе производственные издержки снизятся на 10% кв./кв.). Однако прогнозировать результаты 3 кв., на наш взгляд, преждевременно, поскольку общая тенденция снижения мировых цен на сталь продолжается (цены на горячекатаный прокат во 2 кв. просели на 14% кв./кв.). Главным фактором, влияющим на динамику цен, по нашим оценкам, остается падение спроса в Китае (-5,1%, по данным Северстали) и рост экспорта металлопродукции из этой страны. Кроме того, слабый спрос со стороны строительной отрасли и автопрома РФ также не оказывает поддержку российским металлургам.

Наша рекомендация от 24 апреля 2015 г. покупать среднесрочные бумаги Роснефти (TMENRU 16,17,18), которые имели избыточную премию к выпускам Северстали, оправдалась: спред TMENRU 18 - CHMFRU 18 сузился со 130 б.п. до 40 б.п. В настоящий момент мы нейтрально смотрим на бонды эмитента.

Магнит (S&P: BB+) представил обновленные прогнозы

Вчера в рамках Дня инвестора и аналитика в Краснодаре менеджмент компании представил обновленные прогнозы по ключевым финансовым показателям. Так, после замедления темпов роста выручки во 2 кв. до +27,5% г./г. (+30,3% г./г. за 1П), и принимая во внимание перспективы 2П 2015 г., компания пересмотрела свой годовой прогноз, снизив темпы роста выручки до +26-28% (ранее 28-32%), в то время как прогноз по рентабельности по EBITDA был повышен до 10,5-11,3% (ранее 9,5-11%). Напомним, что по итогам 2 кв. Магнит продемонстрировал рост как валовой маржи (+0,4 п.п. г./г. до 28,8%), так и маржи по EBITDA (+0,2 п.п. г./г. до 11,95%), что, по данным компании, связано с улучшением закупочных условий у поставщиков. В связи с существенным снижением цен на недвижимость, компания повысила прогноз по открытию новых магазинов формата "у дома" в 2015 г. - 1350 магазинов (против 1000-1200 ранее) и магазинов косметики - 950 магазинов (ранее - 800), план по открытию гипермаркетов остался прежним – 90 магазинов. Годовой план по капвложениям не изменился - 80 млрд руб. По данным компании, средняя процентная ставка по долговому портфелю составила ~10,8% (против 12,5% в 1 кв. 2015 г.), и она может еще снизиться до ~10,7%, долговая нагрузка останется ниже 1,0х Чистый долг/EBITDA. Недавно размещенные БО-10 Магнита котируются выше номинала (YTP 11,82%). Мы считаем бумаги все еще интересными для покупки, принимая во внимание широкий спред к кривой ОФЗ (155 - 184 б.п.) и высокое кредитное качество эмитента.