О’Кей (Fitch: B+/Stable): разочаровывающий операционный отчет за 2К15 и 1П15, бумаги компании оценены справедливо

Вчера Группа О’Кей раскрыла ключевые операционные показатели за 2К15 и 1П15 в целом. Опубликованные данные выглядят откровенно разочаровывающе и сами по себе, и в сравнении с результатами крупнейших продуктовых ритейлеров. Так, выручка О’Кей во 2К15 выросла лишь на 1.6% г/г, а сопоставимые продажи и вовсе сократились на 4.3% г/г (трафик сократился на 5.2% при росте среднего чека на 1%). Показатели за 1П15 выглядят несколько получше квартальных итогов. Выручка за первое полугодие выросла на 4.4% г/г (рост трафика на 3.4%, среднего чека – на 0.9%), этот рост стал исключительно следствием увеличения торговой площади к концу 2К15 на 11.8% (до 568 тыс.кв.м) по сравнению с прошлым годом. В то же время, сопоставимые продажи в 1П15 сократились на 1.7% г/г – увеличение среднего чека на 2% не смогло компенсировать отток покупателей (трафик упал на 3.6%). Отметим, что О’Кей еще с начала прошлого года ведет безуспешную борьбу с оттоком покупателей, который привел к снижению сопоставимых продаж, как во 2К15, так и за 1П15 в целом. Стремясь хотя бы замедлить отток, О’Кей вынуждена крайне аккуратно подходить к вопросу повышения цен. Кроме того, как результат ухудшения макроэкономической среды уменьшилась и средняя потребительская корзина. В итоге, рост среднего чека в 1П15 составил всего лишь 2% г/г на фоне достаточно высокой потребительской инфляции, особенно в 1К15.

Глубина и серьезность проблем Группы О’Кей наиболее рельефно проявляется в сравнении с основными конкурентами. Так, близкая по операционному профилю Лента (B+/B1/BB-) по итогам 1П15 нарастила выручку на 33.8% г/г, при этом рост сопоставимых продаж составил 11.5% г/г (трафик увеличился на 4.7%, средний чек – на 6.5%). Также неплохо отчитались и лидеры рынка Магнит (S&P: BB+/Neg) и X5 (BB-/Ba3/BB). У Магнита выручка сегмента гипермаркетов выросла в 1П15 на 24% г/г, а их сопоставимые продажи увеличились на 8.7% (рост среднего чека на 10.2% при снижении трафика на 1.4%). У Х5 те же показатели выросли соответственно на 11.5% г/г и 10.1% (рост среднего чека на 9.5% при увеличении трафика на 0.5%).

Объясняя слабые итоги 1П15, менеджмент О’Кей ссылался на общее усиление конкуренции и ухудшение макроэкономических показателей. Кроме того, эмбарго на импорт европейских товаров, к которому компания не смогла достаточно быстро адаптироваться, также внесло свою лепту. Однако качественно лучшие результаты конкурентов заставляют задуматься о том, что текущие проблемы О’Кей являются, скорее, следствием управленческих просчетов. Так, в 3К14 компания сменила ряд ключевых менеджеров, включая коммерческого директора. В этой связи, пожалуй, стоить вспомнить относительно недавнюю историю Х5, которая достаточно долго испытывала проблемы с эффективностью менеджмента в условиях реорганизации бизнеса, что имело самое прямое и негативное влияние на темпы роста и уровень прибыльности компании. Пока же менеджмент О’Кей обещает улучшение ситуации в ближайшем будущем, ссылаясь на усилении трафика в начале 2П15. Кроме того, О’Кей анонсировала запуск нового торгового формата – дискаунтеров, что станет 3-м для компании форматом. Основным форматом О’Кей являются гипермаркеты, у компании также есть формат супермаркетов, который за последние несколько лет развивался достаточно скромными темпами и, насколько мы понимаем, служит, в большей степени, для улучшения узнаваемости бренда. Первые дискаунтеры О’Кей предполагается открыть в конце 3К15. Как нам видится, отвлечение ресурсов для запуска нового формата дискаунтеров, на фоне весьма серьезных проблем в развитии флагманского формата, не является достаточно очевидным. Кроме того, даже при условии успешного запуска нового формата, позитивный эффект будет ощутим лишь в среднесрочной перспективе.

На рынке торгуются 3 коротких рублевых выпуска О’Кей, последние крупные сделки в бумагах компании проходили со спрэдом 450-490 бп к кривой ОФЗ, что дает премию порядка 90-130 бп к облигациям Ленты. На наш взгляд, справедливый уровень премии бумаг О’Кей к выпускам Ленты находится ближе к верхней границе этого диапазона. Вместе с тем, мы по-прежнему считаем выпуски Ленты наиболее привлекательной покупкой в рамках сектора с учетом соотношения ее кредитного риска и предлагаемой доходности.