Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: На горизонте инвестирования 12М покупка корпоративных коротких и среднесрочных бумаг является лучшей альтернативой ОФЗ


[24.04.2015]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Мировые рынки

Вновь слабая макростатистика по США

Снижение продаж домов на первичном рынке США в марте на 11,4% м./м. (ожидалось снижение на 4,6%), а также слабая активность в промышленном секторе (по предварительному значению PMI за апрель), вызванная, прежде всего, сильным долларом (низкими экспортными продажами), вновь свидетельствуют, что американская экономика не готова к скорому повышению ставки. Доходность 10-летних UST снизилась на 3 б.п. до YTM 1,95%. В сегменте евробондов РФ наблюдалось восстановление котировок (лучше рынка выглядели выпуски Газпрома, их доходности снизились на 5-15 б.п.), что стало следствием роста цен на нефть (выше 65 долл./барр. по Brent). Спред TMENRU 20 - GAZPRU 19 расширился до 158 б.п. (12М среднее значение - 94 б.п.).

Рынок корпоративных облигаций

Накопительной пенсии быть

На заседании Правительства вчера Д. Медведев сообщил о решении сохранить обязательную накопительную часть пенсии. По словам А. Силуанова, накопительная часть пенсионной системы в полном объеме заработает с 2016 г. (фонды пройдут проверку ЦБ, будет запущена система страхования). Напомним, что с 2014 г. пенсионные фонды были лишены новых средств (пенсионные отчисления, по сути, направляются на финансирование дефицита пенсионной системы/текущие выплаты пенсий). Так, в 2014 г. активы НПФ и ГУК выросли лишь на 80 млрд руб. (в основном за счет НКД по долговым ценным бумагам). При этом в 2013 г. их прирост составил 681 млрд руб. (данные ЦБ). Это негативно сказалось на локальном рынке негосударственных облигаций: его объем в 2014 г. сократился на 494 млрд руб. против +893 млрд руб. в 2013 г. Конечно, такая динамика была обусловлена и сильным ухудшением внешнего фона, последовавшим за ним обесценением рубля и резким ростом ставок (по которым эмитенты не готовы занимать). Отсутствие пенсионных средств усилило негативный эффект закрытых внешних рынков капитала: выпуски со сроком до погашения >3 лет стали редкостью, т.к. ключевыми инвесторами стали локальные банки, для которых основным источником ликвидности выступает ЦБ. По-видимому, это и стало одной из основных причин (помимо восстановления доверия населения к пенсионной системе) принятого решения о возвращении пенсионных средств в экономику (отметим, что пенсионные отчисления за 2014-2015 гг. так и останутся в страховой части).

ЦБ РФ переходит на относительные уровни рейтингов

Вчера вступило в силу решение ЦБ об установлении рейтингов долгосрочной кредитоспособности для целей инвестирования средств пенсионных накоплений, которые теперь будут относительными, а не абсолютными, как раньше. За базу отсчета принимается суверенный долгосрочный рейтинг РФ от одного из агентств S&P, Moody's или Fitch в соответствующей валюте. Пенсионные средства могут быть инвестированы в выпуски с рейтингом (самого выпуска и/или их эмитента) не более чем на 3 ступени ниже суверенного уровня (хотя бы от одного агентства). Абсолютная привязка будет только к шкале национального рейтингового агентства "Эксперт РА" (рейтинг от него должен быть не менее A++). Решение расширяет перечень бумаг, в которые могут быть инвестированы пенсионные средства, что станет актуальным уже в ближайшее время, когда придет порция средств за 2П 2013 г. Мы ожидаем, что ЦБ внесет аналогичные изменения в Положение 387-П, определяющее RW по ценным бумагам для расчета достаточности капитала (сейчас корпоративные выпуски за пределами категории "BBB" имеют RW >150%).

Еще один повод покупать негосударственные облигации

До 31 мая 2015 г. те НПФ, которые вошли в систему гарантирования сохранности пенсионных накоплений до 1 марта (24 фонда, на которые приходится львиная доля всех пенсионных средств), получат из ПФР пенсионные накопления, причитающиеся им за 2П 2013 г. По данным ПФР, на 1 января 2015 г. в нем находилось 402 млрд руб. временных средств, которые должны быть переданы в соответствующие НПФ после их вхождения в систему гарантирования. Приток этих средств, помимо наличия отложенного спроса у УК (о чем свидетельствуют результаты недавних размещений облигаций АИЖК и РусГидро), окажет поддержку рынку корпоративных облигаций (которые все еще отстают от ОФЗ) в условиях высоких ожиданий дальнейшего снижения ключевой ставки ЦБ. Кстати говоря, о величине этого отложенного спроса свидетельствует объем средств, которые НПФ держат на депозитах в банках (~360 млрд руб. на конец 2014 г.). Мы по-прежнему считаем, что на горизонте инвестирования 12М покупка корпоративных коротких и среднесрочных бумаг является лучшей альтернативой ОФЗ.

Северсталь побила собственный рекорд по рентабельности

Северсталь (BB+/Ba1/BB+) опубликовала ожидаемо сильные финансовые результаты за 1 кв. 2015 г. по МСФО. Выручка сократилась на 18% кв./кв. в основном из-за снижения цен реализации в долларах, как на сталь, так и на сырье. Однако за счет продолжившейся девальвации рубля в 1 кв. (-30% кв./кв.) показатель EBITDA снизился всего на 2% кв./кв., а рентабельность по EBITDA достигла рекордных 38,5% (+6,4 п.п. кв./кв.).

Чистый долг за 1 кв. 2015 г. сократился на 10%, в том числе в результате выкупа компанией части еврооблигаций на 221 млн долл. (137 млн долл. - CHMFRU 2016 и 84 млн долл. - CHMFRU 2017). Долговая нагрузка немного снизилась до 0,6х Чистый долг/EBITDA, что заметно ниже среднесрочного целевого показателя компании 1,5х. Накопленных денежных средств (1,5 млрд долл.) более чем достаточно для погашения краткосрочного долга (480 млн долл.), который почти полностью представлен конвертируемым бондом CHMFRU 2017-2 (по нему предусмотрен пут-опцион в сентябре 2015 г.). Отметим, что у Северстали достаточно комфортный график погашения долга: в 2016 г. - 521 млн долл., в 2017 г. - 627 млн долл. При этом мы положительно оцениваем озвученные во время телеконференции планы компании по погашению долга (2015-2016 гг.) за счет накопленной ликвидности.

Выручка в 1 кв. снижалась теми же темпами, что и кварталом ранее, как в дивизионе "Российская сталь" (-18,6% кв./кв. до 1,4 млрд долл.), так и в дивизионе "Северсталь Ресурс" (-18,8% кв./кв. до 289 млн долл.) в основном из-за падения цен в долларовом выражении.

В стальном дивизионе сокращались как объемы продаж (-4%), так и средняя цена реализации в долларах (-15%). Отметим, что в рублях цены на стальную продукцию компании на внутреннем рынке повышались в течение 1 кв. до достижения ими паритета с экспортными ценами, что частично нивелировало эффект от девальвации рубля. Кроме того, поддержку выручке оказало наращивание экспортных продаж (их доля повысилась до 38% против 29% в 4 кв.). При этом мы отмечаем тенденцию снижения мировых цен на сталь в связи с избытком предложения.

В сырьевом подразделении физические объемы продаж коксующегося угля упали на 13% кв./кв. из-за перерывов в производстве на Воркутаугле из-за погодных условий, продажи железорудных окатышей сократились на 6% кв./кв., объемы реализации железорудного концентрата остались без изменений при относительно умеренном (в сравнении с 4 кв.) снижении средней цены в долларах (Воркутауголь: -16%, Олкон: -11%, Карельский Окатыш: -4%). Не столь существенное падение цен в долларах в сравнении с темпами ослабления рубля было обеспечено за счет повышения цен компанией в российской валюте на внутреннем рынке.

В результате 1) падения цен на сырье, 2) снижения издержек в общем благодаря девальвации рубля, а также 3) наращивания экспорта и 4) повышения цен на стальную продукцию на внутреннем рынке, рентабельность по EBITDA стального дивизиона выросла в 1 кв. на 7 п.п. кв./кв. до 34%. Денежная себестоимость (cash cost) сляба на Череповецком комбинате продолжила снижаться (правда, темпы снижения замедлились): на 41 долл./т до 214 долл./т.

В сырьевом дивизионе в 1 кв. рентабельность по EBITDA выросла на 3,2 п.п. кв./кв. до 40,8% за счет повышения цен в рублях на внутреннем рынке и снижения производственных затрат в долларах (на Воркутаугле - на 17,5%, на Олконе - на 28%, на Карельском Окатыше - на 12%) преимущественно в результате девальвации рубля.

Чистый операционный денежный поток в 1 кв. снизился вдвое кв./кв. до 263 млн долл. в результате роста инвестиций в оборотный капитал (262 млн долл. против высвобождения 28 млн долл. в 4 кв.), в том числе за счет наращивания экспорта. Тем не менее, операционного потока было достаточно для финансирования капвложений (103 млн долл.). Компания подтвердила свой прогноз по капзатратам на 2015 г. - 30 млрд руб., или 550 млн долл.

Отметим, что сейчас внутренние цены на сталь даже превышают экспортные за счет ранее проведенного повышения цен до экспортного паритета и произошедшего впоследствии укрепления российской валюты (на 17% с начала марта); вопрос в том, какой период времени эта премия сохранится. Кроме того, вряд ли в этом году стоит ожидать значительного спроса со стороны строительной отрасли и автопрома РФ. Мировая конъюнктура на рынке стали в 2015 г., скорее всего, будет находиться под давлением перепроизводства, а также замедления роста китайской экономики.

Среднесрочные бонды CHMFRU 16-18 котируются на одном уровне с НЛМК, что мы считаем оправданным с точки зрения кредитных метрик. Наша рекомендация от 19 февраля покупать выпуски Газпрома и продавать бумаги Северстали реализовалась: спред между ними расширился более чем до 50 б.п. Для инвесторов, не чувствительных к санкциям, мы рекомендуем среднесрочные бумаги Роснефти (TMENRU 16,17,18), которые имеют премию к выпускам Северстали более 50 б.п.

ФСК: пенсионные средства вместо рыночного долга

В четверг ФСК (ВВ+/Ва1/ВВВ-) опубликовала отчетность за 2014 г. по МСФО, которую мы оцениваем умеренно позитивно. Компании удалось сохранить операционные расходы за вычетом амортизации, неденежных списаний и резервов, а также существенно выросших налогов, на уровне прошлого года. При этом напомним, что в 2013 г. ФСК признала убыток от переоценки основных средств в размере ~293 млрд руб. В 2014 г. аналогичный убыток хоть и снизился в 4 раза, но остался на высоком уровне - ~71 млрд руб. Именно это и стало причиной чистого убытка по МСФО за год.

Несмотря на заморозку тарифов на передачу электроэнергии, компания увеличила выручку по итогам года за счет платы технологическое присоединение. Мы уже отмечали, что по итогам 1П компании удалось собрать существенный объем средств по данному направлению, и эта тенденция сохранилась и по итогам всего года. Благодаря этому EBITDA ФСК во 2П 2014 г. осталась на уровне 1П.

По итогам 2014 г. ФСК удалось сохранить операционные расходы на уровне прошлого года. Это хуже продемонстрированного в 1П снижения на 5%, однако, инфляция также ускорилась по итогам 2П. Так, несмотря на индексацию заработной платы и рост активов под управлением, компания смогла по итогам года продемонстрировать снижение расходов на персонал на 4,7%.

В настоящее время ФСК обсуждает с Минэнерго корректировку своих инвестиционных планов на 2015-2020 гг., причем уровень капиталовложений на текущий год планируется снизить до 76 млрд руб. без НДС, в то время как на 2016-2020 гг. запланированы инвестиции в ~55,5-74,5 млрд рублей в год. Таким образом, снижение инвестиций в 2015-2019 гг. может составить порядка 40% по сравнению с утвержденной на данный момент инвестпрограммой. Менеджмент ФСК отмечает, что, с одной стороны, сокращение спроса на электроэнергию внутри страны снижает необходимость опережающего развития сетевой инфраструктуры, а с другой - существенно выросшие ставки заставляют компанию искать пути экономии как в части операционных расходов, так и в части инвестиций. На наш взгляд, подобная экономия особенно актуальна с учетом установленного предельного роста тарифа ФСК ниже фактической инфляции предыдущего года.

По итогам 2014 г. свободный денежный поток ФСК (с учетом капитализируемых процентов) составил ~-1,6 млрд руб. При этом годовой объем инвестиций снизился со ~125 млрд руб. до ~ 74,4 млрд руб. Мы не исключаем, что дальнейшее сокращение инвестиций может позволить ФСК достичь положительного значения чистого денежного потока в 2015-2016 гг.

Компании предстоит погасить в этом году рублевые облигации общим номиналом 25 млрд руб. При этом текущие ставки выглядят непривлекательными для ФСК, так как средняя стоимость обслуживания долгового портфеля компании сейчас находится на уровне 8,65%. ФСК не планирует привлечения средств на рынке для рефинансирования этого объема, что, на наш взгляд, выглядит логично. Компания может использовать для погашения текущий операционный поток, а также >42 млрд руб. ликвидных средств, имеющихся на счетах. Единственным вариантом привлечения долгового финансирования, который ФСК рассматривает в настоящее время, остаются 30-летние инфраструктурные облигации на 40 млрд руб., приобретение которых на средства пенсионных накоплений 2 апреля одобрил Наблюдательный совет ВЭБа.

Обращающиеся рублевые облигации эмитента неликвидны и котируются со спредом к кривой ОФЗ ~100-120 б.п., что выглядит дорого. Некоторый интерес представляют рублевые евробонды FEESRM 19 (YTM 13,1-13,5%), предлагающие премию 190 б.п. к ОФЗ, с такой же премией недавно были размещены более короткие выпуски АИЖК и РусГидро. Среди рублевых евробондов мы рекомендуем покупать GPBRU 16, ALFRU 16, которые несколько отстали от рынка с YTM 14%.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: