Лента (S&P: B+/B1/-): сильные данные в операционном отчете за 1К15, бумаги компании выглядят интересно в рамках сектора

Вчера Лента опубликовала операционные результаты по итогам 1К15, которые мы оцениваем как сильные. Выручка компании выросла на 37.7% г/г и составила 54.5 млрд. руб., в том числе выручка гипермаркетов показала рост на 35.2% г/г (до 52.2 млрд. руб.). Высокие темпы роста были обеспечены как активным открытием новых гипермаркетов (торговая площадь этого формата выросла на 38% г/г), так и высокими темпами роста сопоставимых продаж (+15% г/г). Отметим, что по темпам расширения сети Лента оказалась абсолютным лидером в 1К15, тогда как второй по этому показателю Магнит (S&P: BB+/Neg) увеличил площади на 21.6% г/г. Лента также продемонстрировала лучшие темпы роста выручки в прошлом квартале, хотя здесь отрыв был уже не так значителен (Магнит нарастил продажи на 33.4% г/г, а Х5 – на 26.7% г/г). По динамике сопоставимых продаж результат Лента оказался на уровне лидеров рынка: Магнит увеличил этот показатель в 1К15 на 14.5% г/г, при этом лучший результат, неожиданно, показала Х5 (BB-/B2/-) с ростом на 17.1% г/г. Вместе с тем, Лента сумела добиться, на наш взгляд, наиболее качественного увеличения сопоставимых продаж. Так, увеличение показателя было обеспечено почти в равной мере за счет увеличения среднего чека (+6.7% г/г) и количества покупок (+7.8% г/г), последний момент более важен, поскольку свидетельствует о притоке покупателей в магазины Ленты. В то же время, у Магнита, как и у Х5, рост LFL-выручки произошел, в основном, за счет повышения среднего чека, при этом у Х5 также наблюдался переток покупателей из более дорогих форматов в наиболее доступные по ценам дискаунтеры, составляющие основу торговой сети компании.

Наиболее ликвидный выпуск компании Лента 03 (с дюрацией около 0.7 г) сейчас торгуется со спрэдом около 270 бп к кривой ОФЗ и, на наш взгляд, остается самым интересным предложением в рамках сектора. Бумага предлагает премию 110-140 бп к немного более длинным выпускам Х5, что, на наш взгляд, слишком широко с учетом высоких темпов роста Ленты и сопоставимых с Х5 показателей долговой нагрузки.

Северсталь (BB+/Ba1/BB+): рекордный уровень рентабельности в отчетности за 1К15, евробонды компании оценены справедливо

Вчера Северсталь опубликовала сильный финансовый отчет по итогам 1К15. В прошлом квартале выручка компании снизилась на 23.1% г/г (до 1 531 млн. долл.), в то же время показатель EBITDA вырос на 28.5% г/г (до 590 млн. долл.), в результате чего рентабельность по EBITDA достигла рекордного уровня не только по меркам российских металлургов, но и мировых сталелитейных компаний, составив 38.5% (против 23.1% в 1К14). Долговая нагрузка Северстали мало изменилась к началу года, сохранившись на невысоком уровне в 0.6x в терминах чистый долг / EBITDA LTM (0.7x на начало года).

Сокращение выручки компании в долларовом выражении по сравнению с 1К14 было обусловлено, в основном, значительным ослаблением национальной валюты, а также слабыми результатами сырьевого сегмента. На фоне падения цен на уголь (на 33% г/г в 1К15) и ЖРС (в 2 раза) Северсталь сократила реализацию угля в 1К15 на 12.5% г/г (до 830 тыс. тонн), а окатышей – на 8% г/г (до 1 364 тыс. тонн). Вместе с тем, продажи полуфабрикатов в прошлом квартале выросли на 18.9% г/г (до 107 тыс. тонн), проката – на 2.8% г/г (до 1 974 тыс. тонн), а конечного передела – на 17.2% г/г (до 464 тыс. тонн). Общие отгрузки проката выросли за счет хороших продаж сортового проката (выросли в 1.5 раза г/г), а отгрузки продукции конечного передела выросли за счет продаж ТБД (рост на 61.3% г/г) в рамках исполнения контрактов по крупным инфраструктурным проектам (“Турецкий поток”, “Южный коридор” и “Сила Сибири”), а также прочей трубной продукции, которые выросли на 17.1% г/г. В то же время, девальвация рубля привела к сокращению цен на металлопродукцию и прокат в долларовом выражении, несмотря на их рост в национальной валюте. Так снижение долларовых цен в 1К15 составило 16-23% г/г на различные виды проката, тогда как цены на ТБД и трубную продукцию были где-то на четверть ниже уровня 1К14.

Впрочем, девальвация рубля имела весьма позитивный эффект для Северстали, который проявился в сокращении рублевых издержек. Так, себестоимость продаж в отчетности компании за прошлый квартал снизилась 40.2% г/г (до 812 млн. долл.), а SG&A - расходы – на 29.6% г/г (до 207 млн. долл.). Кроме того, поддержали рост рентабельности и падение цен на металлургическое сырье, прежде всего, на уголь, а также деконсолидация менее маржинальных североамериканских предприятий.

Свободный денежный поток Северстали по итогам 1К15 снизился на треть г/г и составил 160 млн. долл., несмотря на рост операционных поступлений на 30.8% г/г. Это было связано со снижением чистых операционных поступлений (на 46.1% г/г) из-за увеличения инвестиций в оборотный капитал с одновременным погашением задолженности перед поставщиками. В то же время, компания заметно сократила в 1К15 и объем капвложений, который снизился на 59% г/г и составил 103 млн. долл. или всего 0.2x EBITDA. Свободный денежный поток Северстали по итогам 1К15 был направлен, главным образом, на погашение долга компании.

Величина долга снизилась к концу 1К15 на 15.5% по сравнению с началом года и составила 2 899 млн. долл., при этом улучшилась его структура – доля короткого долга снизилась до 16.6% (против 22.6% на начало года). Погашение долга было осуществлено, в основном, за счет накопленной на балансе ликвидности (деньги и эквиваленты к концу 1К15 снизились на 19.8% к началу года), а также свободного денежного потока. Отметим, что погашение долга в 1К15 включало выкуп коротких еврооблигаций на 221 млн. долл. (бумаги с погашением в 2016-2017 гг) при общей сумме чистого погашения в 554 млн. долл. С учетом того, что главным источником погашения долга в 1К15 выступала ликвидность на балансе, чистый долг компании показал умеренное снижение, тем не менее, вкупе с быстрым ростом EBITDA, это привело к снижению уровня долговой нагрузки на конец 1К15 до 0.6x чистый долг / EBITDA LTM (на начало года показатель составлял 0.7x).

Отчет за прошлый квартал свидетельствует о дальнейшем усилении кредитного профиля Северстали, который, на наш взгляд, в нормальных условиях позволил бы компании обладать инвестиционным рейтингом. На текущий же момент, рейтинги компании находятся на уровне суверенного рейтинга, который является пороговым для Северстали, учитывая, что, после продажи американского бизнеса, основной объем выручки генерируется на внутреннем рынке.

В течение последних 2-х месяцев евробонды металлургов находились в числе аутсайдеров рынка с точки зрения динамики спрэдов российских компаний к UST. Так, относительно неплохо выглядели короткие бонды, которые компания выкупала с рынка: CHMFRU’16 сузил спрэд к UST на 200 бп (до текущих 340 бп), а выпуск CHMFRU’17 – на 130 бп (до 470 бп). Длинные же бумаги выглядели гораздо хуже: их спрэд к кривой UST сузился лишь на 50-70 бп (до 510-540 бп). В целом же, выпуски Северстали торгуются на уровне, либо с небольшим дисконтом к еврооблигациям НЛМК (BB+/Ba1/BBB-), что, как мы считаем, справедливо.