Акрон: урожайный год

Акрон (-/B1/В+) продолжает улучшать свои производственные и финансовые показатели после кризиса:

• Рост производства в 2010 г. (+8% к 2009 г.) и в 1 кв. 2011 г. (+4% к 1 кв. 2010 г.) был обусловлен увеличением спроса в ключевом сегменте высоко маржинальных сложных удобрений (+16% и +15%, соответственно). В настоящее время мощности Компании полностью загружены. Выручка Акрона по МСФО за 2010 г. увеличилась на 24%, что связано с ростом производства, изменением структуры продаж в пользу сложных удобрений и, главным образом, благоприятной ценовой конъюнктурой на мировом рынке удобрений.

• Цены на минеральные удобрения демонстрируют уверенный рост вслед за восстановлением спроса. Средняя цена на аммиак увеличилась на 48% в 2010 г. и на 18% за 1 кв. 2011 г. (к 4 кв. 2010 г.). Рост цен на сложные удобрения за эти периоды составило 5% и 6%, соответственно, на карбамид - 14% и -1%.

• Благоприятная рыночная конъюнктура и контроль над издержками позволили повысить рентабельность по EBITDA на 3 п.п. до 22%. Себестоимость увеличилась всего на 16%, в т.ч. расходы на приобретение природного газа – на 20%, сырья – на 8%. Снижение чистой прибыли на 13% связано с тем, что в 2009 г. была отражена единовременная прибыль от реализации 21% акций Сибнефтегаза в сумме 3,8 млрд руб. Без учета этой операции чистая прибыль увеличилась бы в 1,8 раза.

• Инвестиционная программа в 2010 г. составила ~5,5 млрд руб., из которых ~3 млрд руб. было направлено на финансирование проекта «Олений ручей». По нашим оценкам, ~70% от общего объема инвестиций было профинансировано за счет заемных средств.

• Общий долг за год увеличился на 11% до 35,9 млрд руб. Улучшение прибыльности и сохранение существенной подушки ликвидности (более 7 млрд руб.) позволили Акрону снизить показатели долговой нагрузки. Чистый долг/EBITDA на конец 2010 г. составил 2,7х, в то время как на начало года он находился на уровне 3,4х. Долговая нагрузка Компании ограничена текущими ковенантами уровнем 4,0х.

• Запуск первой очереди проекта «Олений Ручей» мощностью 1 млн тонн, намеченный на 2-3 кв. 2012 г., позволит Компании полностью обеспечить производство собственным фосфатным сырьем. На 2011 г. приходится большая часть инвестиций (197 млн долл.), а общая сумма вложенных средств достигнет 360 млн долл. Оставшаяся сумма на 2012 г. – менее 40 млн долл.

• Калийный проект до сих пор активно не разрабатывается из-за недостатка финансирования. При этом требования лицензии выполняются. В 2011-2012 гг. в него будет вложено 36 млн долл. и 70 млн долл., соответственно. Запуск намечен не ранее 2016 г.

• Инвестпрограмма на 2011 г. составит ~313 млн долл., в т. ч. 80 млн долл. вложений в действующие предприятия. Кроме того, Акрон не исключает покупку газовых активов для снижения зависимости от цен на газ, а также приобретение производителей удобрений. Вероятнее всего, для осуществления всех этих планов и соблюдения приемлемого уровня долга Компания может продать имеющиеся у нее акции Сильвинита и/или Апатита (~25 млрд руб.).

Оценка справедливой доходности

• В настоящее время в обращении находятся два выпуска Акрона с дюрацией менее года. Эти выпуски предлагают премию около 40-50 б.п. к кривой металлургов. Мы не видим потенциала для роста котировок исходя из текущей доходности.

• На горизонте до 1 года кредитное качество Акрона не вызывает сомнений. Тем не менее, инвесторам в бумаги Компании нужно пристально следить за ее активностью на рынке M&A. Реализация этих сделок потенциально может серьезно увеличить долговую нагрузку Компании.