Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: На долговом рынке по-прежнему доминируют ожидания агрессивного снижения ставки ЦБ РФ в ближайшее время


[26.02.2015]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Мировые рынки

Инвесторы ставят на дефляцию в еврозоне, несмотря на QE

Вчера новостной фон оказался малонасыщенным. Очередное выступление Дж. Йеллен не принесло новых подробностей относительно монетарной политики ФРС (фактором, сдерживающим повышение ключевой ставки, выступает низкий темп роста зарплат). Доходности 10-летних UST опустились еще на 3 б.п. до YTM 1,95%. Несмотря на одобрение Еврогруппой плана реформ Греции, интерес инвесторов к европейскому риску остается низким, о чем свидетельствует результат вчерашнего аукциона по размещению 5-летних бондов Германии на 3 млрд евро с негативной доходностью. Отметим, что отрицательные доходности по активам, считающимся безрисковыми (как например, UST), свидетельствуют или о кризисе доверия внутри банковской системы, или об ожиданиях устойчивой дефляции. Возможно, инвесторы не предполагают, что запускаемая в марте программа QE окажется эффективным инструментом для предотвращения дефляционных рисков.

Рынок ОФЗ

Плавающие ОФЗ пользуются спросом, несмотря на ухудшение конъюнктуры. Сохраняем рекомендации 1) покупать ОФЗ 24018, 29011 и, соответственно, продавать 3, 5-летние IRS; 2) занимать длинные позиции в краткосрочных и короткие позиции в длинных ОФЗ (с DV01>0, т.е. чистая позиция в ОФЗ должна быть короткой).

На вчерашнем аукционе Минфину удалось реализовать весь предложенный объем (10 млрд руб.) бумаг выпуска 29011 при спросе 25 млрд руб. Средневзвешенная цена на уровне 93,05% от номинала лишь на 50 б.п. оказалась ниже цены, сложившейся на аукционе в прошлую среду (когда была 3-кратная переподписка). С начала недели в результате снижения суверенного рейтинга РФ агентством Moody's и увеличения предложения на продажу со стороны нерезидентов доходности ОФЗ с фиксированным купоном выросли на 100 б.п. (длинные (ОФЗ 26207) достигли YTM 12,65%, краткосрочные - YTM 13,5%). Мы считаем рост доходностей оправданным с точки зрения инфляционных рисков, однако основным вопросом остается решение ЦБ по ключевой ставке (заседание состоится 13 марта). На рынке по-прежнему доминируют ожидания агрессивного снижения ставки в ближайшее время: длинные и краткосрочные ОФЗ предполагают снижение ставки РЕПО ЦБ на 250 б.п. и 350 б.п., соответственно. Несмотря на негативную ценовую динамику ОФЗ, кривая IRS почти не изменилась. Существенный арбитраж между плавающими ОФЗ (с учетом текущих котировок IRS) и классическими ОФЗ сохраняется.

Рынок корпоративных облигаций

РУСАЛ: девальвация улучшила компанию до неузнаваемости

РУСАЛ (-/-/-) опубликовал финансовые результаты за 4 кв. 2014 г., демонстрируя, как и все экспортеры (доля экспорта - 80%), существенное улучшение кв./кв. основных показателей за счет ослабления локальных валют относительно доллара США, а также благоприятной ценовой конъюнктуры (рост премий к цене на LME). В результате успешной второй половины года операционного денежного потока компании за 2014 г. хватило не только на капвложения, но и на обслуживание долга, а ранее, напомним, РУСАЛу приходилось рассчитывать только на дивиденды Норникеля. Долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA LTM за 4 кв. снизилась значительно - с 10,3х до 5,8х, а для целей ковенант (при расчете в EBITDA LTM включаются дивиденды от Норникеля) этот показатель, по нашим оценкам, составил 3,7х, что приведет к снижению стоимости долга (по данным компании, по PXF с 3 марта 2015 г.).

Выручка за 4 кв. практически не изменилась кв./кв. (+1% до 2,5 млрд долл.) на фоне:

- сезонного сокращения объемов продаж алюминия и сплавов на 3% кв./кв. до 874 тыс. т и

- роста средних цен реализации на 5% кв./кв. до 2 419 долл./т исключительно благодаря повышению премии к котировкам на LME на 8% до 429 долл./т.

В основном в связи с существенным ослаблением локальных валют (в частности, рубля и украинской гривны) относительно доллара США денежная себестоимость продолжила снижаться (-4% кв./кв. до 1671 долл./т), а в совокупности с увеличением ценовой премии на продукцию компании это привело к значительному росту EBITDA (+38% кв./кв.). Рентабельность по EBITDA за 4 кв. повысилась с 19% до 26,1%.

В 1 кв. 2015 г. мы ожидаем, что дальнейшую поддержку показателям окажет ослабление рубля, но стоит учитывать и снижение цен на металл на LME (на 7% в среднем с начала этого года). Однако с учетом премий средняя цена реализации РУСАЛа может и не снизиться. Также в целом на 2015 г. РУСАЛ прогнозирует инфляцию издержек (в основном это расходы на электроэнергию) на уровне 15-20%.

Компания в целом прогнозирует рост спроса на алюминий (за исключением Китая) на уровне 3% г./г. в 2015 г., а также наличие ценовых премий из-за локального дефицита металла, в частности, в Северной Америке и Европе. В Китае по-прежнему предложение превышает спрос из-за растущего объема мощностей, что приводит к снижению фьючерсных котировок на алюминий на Шанхайской бирже. Последнее, по данным компании, должно привести к сокращению неэффективных мощностей на 1,5-2 млн т и замедлению роста объема производства.

На фоне роста прибыли, а также высвобождения средств из оборотного капитала (135 млн долл.) чистый операционный поток вырос почти вдвое кв./кв. до 800 млн долл. Этих средств было достаточно для финансирования капвложений в объеме 125 млн долл. и выплаты процентов - 153 млн долл. В 4 кв. также были получены дивиденды от Норникеля на сумму 580 млн долл. В результате компания в декабре погасила долг в объеме 300 млн долл., а также увеличила собственные денежные средства на 200 млн долл. до 570 млн долл.

Общий долг сократился на 9% за 4 кв., Чистый долг - на 11% до 8,8 млрд долл., показатель Чистый долг/EBITDA LTM достиг более приемлемого значения 5,8х (10,3х на конец 3 кв., 17х на конец 2 кв.).

Облигации РУСАЛ-8 (YTP 20,5% @ апрель 2015 г.) и РУСАЛ-7 (YTP 18,5% @ февраль 2016 г.) котируются с небольшой премией к ставке РЕПО, учитывая низкую ликвидность выпусков (большая часть бумаг РУСАЛ-7 была выкуплена в ходе оферты). Исходя из значительного снижения кредитного риска (действительно, благодаря девальвации операционный денежный поток эмитента увеличился настолько, что долговая нагрузка уже не выглядит столь высокой), мы считаем данный уровень доходности справедливым.

VimpelCom Ltd: не так страшен долг, как его валюта

VimpelCom Ltd (ВВ/Ва3/-) опубликовал результаты за 4 кв. 2014 г. по МСФО, на которые сильное влияние оказала девальвация рубля. Без учёта валютных колебаний в 4 кв. на большинстве рынков присутствия наблюдалось улучшение динамики, а прогноз менеджмента на 2015 г. подразумевает дальнейшее улучшение операционных показателей, даже несмотря на продолжающееся укрепление доллара США к функциональным валютам. Прогноз по показателю Чистый долг/EBITDA на 2015 г. выглядит негативно - ожидается рост до 3,2х, однако, это связано исключительно с девальвацией основных валют. В частности, при составлении прогноза VimpelCom Ltd использовал курс рубля к доллару на уровне 70 долл./руб. и евро/доллар на уровне 1,1. При менее консервативных прогнозах курсов валют долговая нагрузка должна оказаться ниже.

В 2015 г. руководство VimpelCom Ltd ожидает незначительного снижения выручки (flat to lowsingle digit), снижения рентабельности по EBITDA в пределах 1 п.п. и планирует, что отношение капвложений к выручке останется на уровне 20%. Прогноз выглядит оптимистично, особенно в части рентабельности и инвестиций. VimpelCom Ltd объясняет свои прогнозы контролем издержек и прохождением основной фазы инвестиционного цикла.

Долговая нагрузка составила 2,5х Чистый долг/EBITDA на конец 2014 г. Прогноз на конец 2015 г. - 3,2х, подразумевая дальнейшую девальвацию рубля и евро. При этом Vimpelcom Ltd планирует продажу сотовых вышек в Италии за ~1 млрд евро и ожидает, что рефинансирование долга Wind в прошлом году и завершение конфликта с алжирским правительством в начале этого года позволит снизить процентные выплаты примерно на 700 млн долл. в год, что должно привести к росту операционного денежного потока. Таким образом, на наш взгляд, прогноз выглядит консервативно, и мы ожидаем, что реальный показатель может оказаться ниже.

В настоящий момент бонды ВымпелКома котируются с заметной премией (>180 б.п.) к выпускам МТС и почти на одном уровне с бумагами Евраза. В сравнении с Евразом бумаги ВымпелКома выглядят несколько недооцененными. В сегменте телекомов недооцененным выглядит выпуск AFKSRU 19 (YTM 12,9%), который предлагает одну из самых высоких доходностей среди российских корпоративных бумаг и имеет избыточную премию >450 б.п. к бондам своей дочки MOBTEL 20. Рублевые евробонды VIP 18, котирующиеся с YTM 15,7% (РЕПО + 70 б.п.), выглядят дорого, предполагая агрессивное снижение ставки.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: