Rambler's Top100
 

БК РЕГИОН: ОФЗ‐ПК 24018 vs 29011: есть ли преимущества?


[26.02.2015]  Александр Ермак, главный аналитик долговых рынков БК "РЕГИОН"    pdf  Полная версия

ОФЗ‐ПК 24018 vs 29011: есть ли преимущества?

На аукционе, состоявшемся 18 и 25 февраля 2015г, Минфин РФ успешно разместил весь предложенный объем второго выпуска ОФЗ‐ПК серии 29011 на общую сумму 20 млрд. рублей. Первоначальный спрос инвесторов втрое превысил объем предложения на первом аукционе и более чем в 2,5 раза на втором, составив около 32,9и 25,6 млрд. руб. соответственно. Интерес к выпуску 29011 превысил результат размещения ОФЗ‐ПК 24018. Предлагаем провести сравнительный анализ условий обращения обоих выпусков с целью проведения оценки привлекательности инвестиций в тот или иной выпуск.

Согласно основным параметрам выпуска ОФЗ‐ПК 24018 и 29011 датой начала их обращения является 28 января 2015г. Выпуск 24018 погашается 27 декабря 2017 г., выпуск 29011 – 29 января 2020 г. Объявленный объем обоих выпусков составляет по 150 млрд. руб. По выпускам предусмотрено соответственно 6 и 10 полугодовых купонов. Ставка 1‐го купона по выпуску 24018 была установлена Эмитентом на уровне 10,89% годовых, по выпуску 29011 – 11,12% годовых. Выплаты купонных доходов состоятся 1 июля и 5 августа соответственно. Ставка остальных купонов определяется как среднее арифметическое значений ставок RUONIA за шесть предшествующих началу купонного периода месяцев, увеличенное на 0,74 п.п. для выпуска ОФЗ‐ПК 24018 и на 0,97 п.п. для выпуска ОФЗ‐ПК 29011. Облигации обоих выпусков могут быть выкуплены Минфином РФ до срока их погашения с возможностью их последующего обращения.

Минфин РФ (Эмитент) приступил к размещению ОФЗ с плавающим купоном серии 24018RMFS (ОФЗ‐ПК 24018) 28 января 2015г. В ходе трех прошедших аукционов Эмитентом было продано облигаций на общую сумму более 24,849 млрд. руб. по номиналу. Датой начала обращения выпуска ОФЗ‐ПК 29011 также является 28 января 2015г., однако первый аукцион прошел только 18 февраля, а второй – 25 февраля, где суммарно было размещено облигаций на 20 млрд. руб. пот номиналу.

Доходность к погашению по данным выпускам рассчитать невозможно из‐за неизвестных на текущий момент ставок последующих купонов, поэтому наиболее адекватно нам кажется оценивать данный выпуск исходя из уровня текущей доходности на рынке и перспектив, например, установления следующего купонного дохода. Именно этим, как нам кажется, мог быть обусловлен высокий первоначальный спрос на последних двух аукционов по ОФЗ‐ПК 24018 и на дебютном аукционе по ОФЗ‐ПК 29011. Наряду с формулой установления размера следующих купонов, интерес к данным ценным бумагам связан, прежде всего, со снижением Банком России в конце января ключевой ставки (с 17% до 15%) и устойчивыми ожиданиями рынка ее дальнейшего снижения.

Ставка RUONIA (Ruble OverNight Index Average) ‐ индикативная взвешенная рублевая депозитная ставка «овернайт» российского межбанковского рынка, которая отражает оценку стоимости необеспеченного заимствования банков с минимальным кредитным риском. Расчёт ставки RUONIA с сентября 2010г. осуществляется Банком России по методике, разработанной Национальной валютной ассоциацией совместно с Банком России, на основании информации о депозитных сделках банков‐участников между собой, полученной по форме отчетности № 0409701 «Отчет об операциях на валютных и денежных рынках» в соответствии с Указанием Банка России от 12 ноября 2009 № 2332‐У «О перечне, формах и порядке составления и представления форм отчетности кредитных организаций в Центральный банк Российской Федерации».

Список банков‐участников RUONIA формируется Национальной валютной ассоциацией и согласовывается с Банком России. Последние изменения в списке банков‐участников были осуществлены в связи с решением Экспертного совета Национальной валютной ассоциации для расчета ставки RUONIA, начиная с 22 декабря 2014г. Банк России передает в Национальную валютную ассоциацию данные для публикации ставки RUONIA не позднее 17:00 по московскому времени следующего рабочего дня.

Динамика ставки RUONIA коррелируют в целом с изменением ключевой ставки Банка России, реагируя на ситуацию с ликвидностью банковского сектора в отдельные дни. В 2014г. спрэд между ставкой RUONIA и ключевой ставкой Банка России составлял преимущественно в пределах 0,5‐1,0 .п.п. (в среднем 0,53 п.п.) за исключением краткосрочного всплеска в середине декабря. На конец января 2015г. средняя ставка составила 16,98%, на 17 февраля – с начала года 16,15% и 15,04% с начала февраля.

Таким образом, в качестве ориентира будущих плавающих ставок купонного дохода по ОФЗ‐ПК 24018 мы можем использовать среднее значение ключевых ставок Банка России, действующих в течение последних 6 месяцев перед датой установления следующего купона. Это допущение сделано с учетом того, что отклонения средних значений ставки RUONIA не значительны по сравнению с размером самих ставок, а Банк России продолжит свою политику разумного ограничения рублевой ликвидности в течение определенного времени с целью сохранения стабильности на валютном рынке.

Ориентир средней ставки RUONIA рассчитывается как среднеарифметическая величина прогнозов (оценок) ключевой ставки ЦБ РФ за 6 месяцев, начиная с начала января 2015г. для ОФЗ‐ПК 24018 и с начала февраля 2015г. ‐ для ОФЗ‐ПК 29011. Прогнозируемые ключевые ставки ЦБ РФ будут взвешены в соответствии с продолжительностью их действия. В качестве дат возможных изменений ключевых ставок Банка России нами приняты запланированные даты заседаний Совета директоров Банка России, на которых предполагается рассматривать вопрос о ключевой ставке.

Используя данные предположения, были рассчитаны возможные уровни следующей купонной ставки по данным выпускам ОФЗ‐ПК (равной в зависимости от сценариев предполагаемому среднему значению ставки RUONIA плюс соответствующая маржа согласно условиям обращения для ОФЗ‐ПК 24018 и 29011 (0,74 и 0,97 п.п. соответственно).

Также были оценены на начало следующего купонного периода (на 1 июля 2015г. 5 августа 2015г.) уровень целевой (справедливой) доходности для обоих выпусков на начало 2‐го купонного периода (как действующая на тот момент ключевая ставка ЦБ РФ плюс 0,75 п.п. – «премия», обеспечивающая комфортные условия рефинансирования через операции РЕПО с Банком России) и соответствующая данной справедливой доходности цена в соответствии с методикой расчета доходности ФБ ММВБ и целевая целевой (расчетная) цена облигаций.

Цена, соответствующая целевой (справедливой) доходности, рассчитывается по методике ФБ ММВБ, в соответствии с которой ставка 2‐го купона и ставки по будущим купонным периодам, для которых ставки купона эмитентом не установлены, приравниваются к расчетной ставке 2‐го купона. Целевая (расчетная) цена, соответствующая целевой (справедливой) доходности, рассчитывается по собственной методике, в соответствии с которой ставка 2‐го купона принимается равной расчетной величине, а ставки по будущим купонным периодам, для которых ставки купона эмитентом не установлены, приравниваются к прогнозной ключевой ставке Банка России, действующей на начало 2‐го купонного периода и увеличенной на 0,74 и 0,97 п.п. соответственно для выпусков ОФЗ‐ПК 24018 и 29011. Принятые нами изменения в определении следующих купонов помогут, по нашему мнению, получить результаты расчета гипотетической доходности к погашению более адекватно уровню процентных ставок на рынке, установившемуся на тот момент.

В представленных выше сценариях предполагается покупка облигаций по текущим ценам и продажа (переоценка) в первый день 2‐го купонного периода (1 июля и 5 августа 2015г. для ОФЗ‐ПК 24018 и 29011) по целевой (справедливой) цене, полученной при расчете в каждом сценарии. Таким образом, полученный доход (доход операции) определяется как сумма процентного дохода за 1‐й купонный период (4,595% и 5,758% от номинала для выпуска 24018 и 29011 соответственно) и разницы между текущей ценой (+НКД) и целевой (справедливой) ценой каждого сценария для каждого выпуска. Доходность операции приведена к годовой ставке.

В случае сохранения ключевой ставки Банка России на текущем уровне или при ее снижении в течение рассматриваемого периода, среднее значение ставки RUONIA при расчете для ОФЗ‐ПК 24018 на 0,3‐0,9 п.п. превышает соответственную ставку для выпуска ОФЗ‐ПК 29011. Однако данная разница частично нивелируется за счет установленной в формуле определения ставки маржи в размере 0,74 и 0,97 п.п. соответственно. Таким образом, более высокий доход от операций по выпуску ОФЗ‐ПК 29011 обусловлен преимущественно более высоким купонным доходом и более низкой ценой входа (покупки) на текущий момент. Главным риском для инвесторов при покупке обоих выпусков ОФЗ‐ПК (24018 и 29011) является возможность более существенного повышения ключевой ставки относительно текущих уровней ближе по времени к началу 2‐х купонных периодов или после их начала, что может привести и к отрицательной переоценке облигаций в соответствии с методикой расчета доходности ФБ ММВБ. В этом случае в качестве положительного момента можно считать только возможный рост купонных доходов в будущем вслед за ключевой ставкой ЦБ РФ и ставкой RUONIA. Кроме того, нельзя не отметить, что при возможных более высоких доходах по выпуску ОФЗ‐ПК 29011 вложения в данный выпуск носят более рискованный характер относительно выпуска ОФЗ‐ПК 24018 в частности за счет более длительного срока купонного периода и большей вероятности изменения процентных ставок.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: