Мировые рынки

Распродажи евробондов РФ усилились

Несмотря на спокойный внешний фон (в отсутствие новостей американские и европейские индексы акций "топчутся" вблизи максимумов, доходности UST не изменились), продажи российских евробондов усилились: хуже рынка выглядели выпуски Газпрома и Роснефти, прибавившие в доходности 30-40 б.п. (отметим, что в ходе недавнего ралли они выглядели лучше рынка). Также продажи прошли и в суверенных выпусках: так, длинные бумаги Russia 42 потеряли 1,5 п.п. до 97,9% от номинала, при этом G-спред к бондам Бразилии расширился до 55 б.п. (уровень 100 б.п. представляется более адекватным, принимая во внимание санкции и разницу в рейтингах). Основными продавцами выступают локальные банки, сворачивающие carry-trade на ожидании дальнейшего ужесточения условий валютного рефинансирования ЦБ, которое, как мы уже неоднократно писали, банки используют не только для покрытия оттока валютной ликвидности, связанного с погашением внешнего долга. Помимо этого негативное влияние оказывают претензии Европейской комиссии, которые на этой неделе планируется направить Газпрому, в рамках антимонопольного расследования.

Рынок ОФЗ

Аукционы ОФЗ: ожидаем больший спрос на плавающий выпуск

На сегодняшних аукционах Минфин вновь предложит ОФЗ как с плавающим, так и фиксированным купоном: 3-летние 24018 и 4-летние бумаги 26216 в объеме 15 и 10 млрд руб., соответственно. За неделю, прошедшую с прошлого аукциона, на рынке ОФЗ произошла коррекция, в результате которой доходности длинных выпусков сместились вверх на 50 б.п. (сейчас выпуск 26207 котируются с YTM 11%), что стало реакцией на ослабление рубля. При этом наклон суверенной кривой (спред между 2- и 10-летними ОФЗ) почти не изменился. Мы считаем уровень YTM 10,5% для 10-летних ОФЗ справедливым с учетом ожидаемой нами динамики рубля по итогам этого года (ослабление как минимум на 10-15%), как следствие, большого потенциала для ценового роста госбумаг нет. Продолжающееся ослабление рубля (сегодня К. Юдаева заявила о том, что укрепление рубля, связанное с резким движением цены на нефть, закончилось) создает предпосылки для дальнейшей коррекции, прежде всего, длинных ОФЗ. По итогам заседания 30 апреля мы ждем дальнейшего снижения наклона кривой. В этой связи представляет интерес покупка на аукционе 26216 (YTM 11,7%) вместе с продажей длинных 26207, 26216, которые сейчас котируются с YTM 10,9-11%.

Мы по-прежнему рекомендуем покупать выпуск 24018, который котируется на уровне 97% от номинала, что соответствует фиксированной доходности 13,7% (и премии 190 б.п. к классическим ОФЗ), исходя из текущих значений 3-летних IRS (12,46%) и спреда 3M MosPrime - 6M OIS (120 б.п.). Кстати говоря, с момента открытия рекомендации (от 29 января) выпуск 24018 подорожал на 2 п.п., а ставка 3-летнего IRS снизилась на 3,2 п.п. Наша справедливая оценка бумаг соответствует 100% от номинала.

Первичный рынок

Предложение на первичке не заставило себя долго ждать

РусГидро (BB/Ba2/BB+) сегодня закрывает книгу заявок на покупку 2,5-летних облигаций номиналом 10 млрд руб. с ориентиром YTP 13,42% – 13,69%. Напомним, что на прошлой неделе 1,5-летние БО АИЖК (BB+/Ba1/-) были размещены с YTP 13,1%. Однако с того момента доходности ОФЗ выросли на 50-60 б.п. Это указывает на справедливую доходность ближе к верхней границе ориентира. Кстати говоря, находящиеся в обращении HYDRRM 15 предлагают YTM 13,6% @ 28 октября.

Рынок корпоративных облигаций

ГПБ: конъюнктура не оставила шансов на прибыль

Газпромбанк представил слабые финансовые результаты по МСФО за 4 кв. 2014 г.: чистый убыток составил 22,9 млрд руб. (против прибыли 6,6 млрд руб. в 3 кв.), что привело к убытку и по итогам всего года (13,7 млрд руб.). В отличие от 3 кв., когда именно отчисления в резервы оказали основное давление на прибыль (они составили 24,5 млрд руб., превысив чистый процентный доход), в 4 кв. в резервы было направлено всего 8,2 млрд руб. Причиной убытка в 4 кв. стали негативная переоценка портфеля ценных бумаг и операции с иностранной валютой и производными финансовыми инструментами, которые в сумме, по нашим оценкам, составили 21,3 млрд руб. Кроме того, порядка 9,5 млрд руб. ушло на резерв под обесценение непроцентных активов. Позитивным моментом стал мало изменившийся уровень чистой процентной маржи (~3%). Учитывая улучшение рыночной конъюнктуры в 1 кв. 2015 г., можно ожидать компенсацию части убытка 4 кв. за счет положительной переоценки ценных бумаг. Отметим, что в 4 кв. ГПБ перевел ценные бумаги в размере 93 млрд руб. в инвестиционный портфель с удерживанием до погашения, в результате доля бумаг, переоценка которых отражается в P&L, сократилась до 58,8% от всего портфеля финансовых активов (который составляет 424,4 млрд руб.).

Полученный убыток был компенсирован на уровне капитала 1-го уровня эмиссией привилегированных акций в пользу Минфина в объеме 39,95 млрд руб. за счет средств, которые были получены от досрочного погашения субординированного депозита ВЭБа (он был размещен в ГПБ в 2009 г.). Произведенное вливание в капитал, а также фиксация курса рубля на уровне 1 октября 2014 г. для расчета RWA смогла удержать достаточность капитала от снижения: показатели Н1.0 и Н1.2 составили 12,3% и 8,1%, соответственно (против 11,2% и 7,1% в 3 кв.). В 2015-2016 гг. для банка доступны следующие источники пополнения капитала: 1) АСВ через ОФЗ предоставит в капитал 1-го уровня 125,7 млрд руб. (это увеличит его на треть); 2) ФНБ может выдать до 100 млрд руб. в капитал 2-го уровня с целью финансирования инфраструктурных проектов (первый транш 38 млрд руб. будет получен во 2 кв. 2015 г.).

В 4 кв. 2014 г. общий кредитный портфель банка вырос на 14,1% до 3,18 трлн руб., что является следствием переоценки валютных кредитов (доллар в 4 кв. вырос более чем на 40%), при этом прирост рублевых кредитов составил всего 2,7% до 1,74 трлн руб., а кредиты в долларах США сократились на 16,4% кв./кв. до 20,4 млрд долл. Менеджмент банка отмечает тенденцию к переключению заемщиков с валютного на рублевое кредитование. Объем кредитования ОАО Газпром и его дочерних компаний почти не изменился, составив 68,4 млрд руб.

Розничное кредитование (на 98,4% представлено рублевыми кредитами) увеличилось всего на 3,6% кв./кв. до 330 млрд руб. главным образом за счет ипотеки (+4,5%) и потребительских кредитов (+6%), что, скорее всего, является следствием ажиотажного спроса на недвижимость и импортные товары длительного пользования, наблюдавшегося в декабре прошлого года.

Снижение отчислений в резервы не является следствием улучшения качества кредитного портфеля: показатель NPL 90+ вырос на 13% кв./кв. до 33,4 млрд руб., при произведенных списаниях на сумму 5,15 млрд руб. Продолжившееся увеличение объема кредитов без просрочки, но с признаками обесценения (+39,3% до 388,6 млрд руб.), скорее всего, отражает валютную переоценку. Источниками кредитного риска остаются задолженность Мечела и займы, выданные юрлицам, ведущим бизнес на Украине (по данным менеджмента, они частично структурированы как кредитный риск на Газпром). Мы по-прежнему полагаем, что более чем 4-кратное покрытие NPL 90+ резервами не выглядит избыточным. Менеджмент ожидает, что по итогам 2015 г. стоимость риска не превысит уровень прошлого года (1,8%).

Без учета средств Газпрома и его дочерних компаний, которые разместили 268 млрд руб., увеличив общий остаток до 696 млрд руб. (это составляет 16,1% всех обязательств и 24,3% клиентских средств ГПБ), приток на счета клиентов в 4 кв. составил 200 млрд руб., который произошел, скорее всего, лишь в последних числах декабря с приходом бюджетных расходов. С валютных счетов клиенты забрали 2,4 млрд долл., что было компенсировано ликвидностью, привлеченной, по-видимому, у ЦБ, в размере 1,5 млрд долл.

О возникшем (вероятно, в течение декабря) дефиците ликвидности свидетельствует увеличение задолженности перед ЦБ (с 200 млрд руб. до 323 млрд руб. в 4 кв.), главным образом под залог ценных бумаг: в РЕПО оказались бумаги на сумму 161,5 млрд руб. Из общего доступного лимита рефинансирования ЦБ РФ в объеме 612 млрд руб. ГПБ использовал половину, что говорит о низком риске рефинансирования предстоящих в 2015 г. погашений долговых ценных бумаг на сумму 195 млрд руб.

В сравнении с выпуском GPBRU 20 (YTM 8,7) старый суборд GPBRU 19 (YTM 8-9%) выглядит недооцененными. Среди рублевых бумаг нам нравится GPBRU 16, который предлагает YTM 14,2%, в то время как большинство выпусков 1-го эшелона уже котируются с доходностями ниже 14%.

Х5 Retail Group: дискаунтеры придают ускорение выручке

Вчера ритейлер Х5 Retail Group (BB-/B1/BB) опубликовал финансовые результаты по МСФО за 1 кв. 2015 г. и провел телефонную конференцию. Компания показала сильные результаты по динамике продаж благодаря своему ключевому формату - дискаунтерам Пятерочка (~70% розничной выручки). Снижение покупательской способности населения вынуждает покупателей экономить и отдавать большее предпочтение сетям, предлагающим низкие цены. В результате, малые форматы магазинов с концепцией ценового лидерства продолжают демонстрировать приток потока покупателей.

Х5 также указывает на успех в реализации программы по переформатированию магазинов, обновленные магазины после реконструкции демонстрируют более высокие уровни выручки с кв. м.

Вместе с тем, замедление темпов роста инфляции начинает сказываться на темпах роста выручки сети - так, за первые 20 дней апреля прирост розничной выручки Х5 составил 26% г./г. (формат дискаунтеров продемонстрировал рост выручки на 34% г./г.).

Хотя ритейлер сохранил большой объем маркетинговых акций для стимулирования покупательской активности, валовая маржа компании осталась на уровне 24,6% (без изменения по сравнению с 4 кв. 2014 г.), что отражает тот факт, что более агрессивное ценообразование было достигнуто преимущественно за счет поставщиков. В частности, об этом свидетельствуют инвестиции в оборотный капитал - прирост запасов и снижение дней отсрочки по платежам поставщикам. Также поддержку валовой марже компании оказали меры по повышению эффективности в логистике и фактор укрепления рубля в конце 1 кв., который положительно повлиял на стоимость закупки импортных товаров.

Общие, коммерческие и административные издержки в 1 кв. снизились до 20,5% от продаж (-0,9 п.п. г./г.), что, главным образом, объясняется эффектом ускорения темпов роста выручки. В частности, расходы на персонал снизились до 8% от выручки (-0,4 п.п. г./г.), поскольку компания пока не проводила индексацию заработной платы сотрудников. В результате, рентабельность по EBITDA в 1 кв. составила 7,2%. Напомним, что по итогам 2015 г. компания планирует удержать этот показатель на уровне прошлого года (7,2%).

На конец марта Чистый долг/EBITDA составил 2,35х. Весь долг ритейлера номинирован в рублях и представлен займами с фиксированной процентной ставкой. Доля краткосрочного долга осталась на уровне ~12%. Эффективная процентная ставка по итогам 1 кв. 2015 г. составила 13,6%. Во время телеконференции менеджмент Х5 отметил, что стоимость краткосрочных заемных средств для компании сейчас составляет ~15-15,5% (демонстрируя тенденцию к снижению). При этом стоимость долгосрочных заемных средств составляет 16,8-17%.

Облигации эмитента неликвидны. Лучшей им альтернативой мы считаем недавно размещенные годовые БО-5 О'Кей (Fitch: B+) с YTP 16,37%.