X5 RG (BB-/B1/BB): хороший финансовый отчет за 1К15, облигации компании выглядят интересно в рамках сектора

Вчера X5 RG опубликовал финансовый отчет 1К15, который мы оцениваем как достаточно сильный. Так, по итогам прошлого квартала выручка компании выросла на 26.7% г/г (до 182.3 млрд. руб.), а EBITDA – на 34% г/г. Это позволило нарастить рентабельность по EBITDA до 7.2% (+0.4 пп г/г). В то же время, долговая нагрузка на конец 1К15 не сильно изменилась по сравнению с началом года, составив 2.4x в терминах чистый долг / EBITDA LTM (против 2.3x на конец 4К14) – прирост EBITDA в 1К15 почти полностью компенсировал сокращение ликвидных остатков на балансе компании.

В 1К15 рекордные для Х5 темы роста финансовых результатов обеспечили как расширение торговых площадей (на 20.2% г/г), так и рост сопоставимых продаж на 17.1% г/г. В свою очередь, быстрый рост сопоставимых продаж стал результатом высокой продуктовой инфляцией и того, что основу торговой сети Х5 составляют наиболее защищенные в условиях сокращения доходов населения дискаунтеры, в которые ушли покупатели из более «дорогих» форматов. Так, по итогам прошлого квартала трафик в «Пятерочках» вырос на 5.2% г/г, тогда как в супермаркетах – упал на 6% г/г, а в гипермаркетах – на 1.4% г/г.

Свободный денежный поток X5 по итогам 1К15, как и год назад, оказался в зоне отрицательных значений, составив -10 млрд. руб. И это несмотря на хороший рост операционных поступлений, которые выросли почти в 1.5 раза к уровню прошлого года (до 13.6 млрд. руб.). Дефицит средств стал результатом масштабных сезонных инвестиций в оборотный капитал: компания одновременно наращивала запасы и гасила задолженность перед поставщиками. Кроме того, в 1К15 инвестиционные расходы выросли на 58.8% г/г и составили 7.7 млрд. руб. или 0.6x EBITDA. Такой рост был связан с тем, что по итогам 1К15 было открыто в 2 раза больше объектов, чем в прошлом году, а также с финансированием программы реновации старых магазинов. Отрицательный свободный денежный поток в 1К15 был покрыт за счет накопленной на балансе ликвидности. Так, денежные средства и эквиваленты у X5 на конец 1К15 уменьшились на 20.5 млрд. руб., из них одну половину направили на покрытие дефицита, а другую – на погашение долга.

Долг Х5 на конец 1К15 снизилась на 7.7% по сравнению с 4К14 и составил 121.5 млрд. руб., при этом доля краткосрочных обязательств сохранилась на невысоком уровне, составив 12.6%. Сокращение подушки ликвидности на балансе компании было в значительной мере компенсировано ростом EBITDA в 1К15, однако долговая нагрузка все же чуть выросла – до уровня в 2.4x чистый долг / EBITDA LTM на конец 1К15, тогда как н начало года показатель составлял 2.3x. В целом, можно отметить, что пока Х5 удается обращать ухудшение общеэкономической ситуации себе на пользу: в течение 2014 г компания последовательно улучшала ситуацию с уровнем долговой нагрузки, а начиная с 4К14 заметно ускорились темпы роста выручки и прибыли. Наконец, важным событием стало и ожидавшееся нами ранее повышение рейтингов X5: в начале этого месяца рейтинг от S&P был повышен на одну ступень (до BB- со «стабильным» прогнозом), а на днях их примеру последовало и Moody’s, повысив рейтинг до B1 (прогноз «стабильный»). Напомним, что первым агентством, присвоившим Х5 рейтинг на уровне «ВВ» в феврале этого года стало Fitch, отметив «сильные рыночные позиции X5, хорошие операционные показатели за 2014 г., которые сохранятся в среднесрочной перспективе, а также умеренный левередж в сочетании с приемлемой финансовой гибкостью благодаря ограниченным валютным рискам, масштабируемым капвложениям и адекватным показателям краткосрочной ликвидности группы».

Наиболее ликвидные бумаги Х5 с дюрацией около 1 года торгуются со спрэдом к кривой ОФЗ в диапазоне 270-310 бп, что, на наш взгляд, делает их неплохой покупкой по сравнению с бумагами Ленты (B+/B1/-), торгующихся на сопоставимых уровнях. В то же время, инвесторам, готовым нести более высокие риски, вероятно стоит подождать выхода на вторичные торги нового выпуска О’Кей БО-05, книга по которому была закрыта с доходностью 16.37% к годовой оферте (спрэд к ОФЗ на момент закрытия книги составлял около 500 бп).