Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Московский Кредитный Банк: интересная доходность на фоне рынка


[13.04.2010]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Московский Кредитный Банк: интересная доходность на фоне рынка

Завтра пройдет аукцион по размещению рублевых облигаций восьмой серии Московского Кредитного Банка (МКБ: –/В1/В) объемом 3 млрд рублей. По выпуску предусмотрена полуторагодовая оферта, а ориентиры доходности находятся в диапазоне 10.51%– 10.77% к оферте (купон 10.25%–10.50%, дюрация 1.4 года). Нам удалось ознакомиться с некоторыми деталями отчетности банка по МСФО за 2009 год (официальная публикация которой намечена на более позднее время), которые свидетельствуют о приемлемом кредитном профиле МКБ. Мы полагаем, что новый выпуск банка смотрится весьма привлекательно на фоне сложившихся уровней доходности банковских облигаций.

В течение 2009 года МКБ в отличие от большинства российских банков существенно нарастил кредитный портфель (+50% к концу 2008 года), причем большая часть этого роста пришлась на второе полугодие. Судя по комментариям менеджмента, банк осознанно выбрал стратегию роста в кризисный период для чего существенным образом нарастил объемы средне– и долгосрочного фондирования со стороны западных банков (в первую очередь со стороны ЕБРР и IFC). В дополнение к этому существенно увеличить объемы кредитования банку помог рост депозитной базы, которая в 2009 году практически удвоилась в абсолютном размере.

К сожалению, отсутствие более детальной информации по кредитному портфелю и депозитам не дает возможности судить о качестве роста, продемонстрированного банком в прошлом году. Тем не менее, нам удалось получить информацию о качестве его кредитного портфеля. В абсолютном значении объем проблемных кредитов увеличился в 2009 году в 6 раз и составил 1.8 млрд рублей, однако с учетом роста портфеля их доля составила всего 3%. В то же время реструктурированные кредиты показали более умеренную динамику и, увеличившись с 460 млн рублей до 827 млн рублей за первые шесть месяцев 2009 года, на 31.12.2009 оказались на уровне 650 млн рублей. Объем созданных резервов целиком покрывал проблемные и реструктурированные кредиты на конец года, однако с учетом новых кредитов этот уровень едва ли достаточен.

Капитал МКБ был увеличен в прошлом году более чем на 70% в результате дополнительной эмиссии акций (3 млрд рублей) в пользу текущих акционеров банка. Несмотря на рост капитала в абсолютном значении, его достаточность не выглядит излишней. Банк еще не раскрыл показатель TCAR на конец года, однако на фоне существенного роста кредитования соотношение капитал/активы снизилось за 2п2009 года на 20 п.п., что может указывать на то, что TCAR находится на уровне конца 2008 года (12.4%) или ниже. Данный факт может послужить ограничителем дл роста МКБ в 2010 году, однако мы не исключаем, что банк может привлечь сторонних инвесторов в капитал – к примеру, ЕБРР или IFC.

Ключевым моментом с точки зрения кредитного качества банка мы считаем состояние его ликвидности, оценить которое мы можем лишь основываясь на косвенных факторах. На конец 1п2009 года банк не обладал существенными отрицательными разрывами между срочностью своих активов и пассивов, однако учитывая рост, продемонстрированный МКБ во второй половине года, ситуация могла кардинально измениться. Мы все же склонны полагать, что банк не столкнется с существенным недостатком краткосрочной ликвидности, основываясь на: а) сокращающейся доле беззалоговых кредитов ЦБ (объем на 01.03.2010 всего 1 млрд руб) и б) том факте, что существенная часть роста фондировалась долгосрочными кредитами от банков развития, условия которых часто подразумевают совпадающие сроки кредитования.

С точки зрения доходности и эффективности операций, рост во 2п2009 года сказался весьма позитивно на показателях МКБ. В среднем стоимость пассивов банка снизилась за год на 50 б.п., в то время как доходность кредитных операций возросла 450 б.п. Данный факт обусловил положительный уровень чистой процентной маржи (которую мы рассчитываем с учетом расходов по созданию резервов) в 2.34% по итогам 2009 года. В то же время, МКБ весьма успешно ограничил рост операционных издержек, и показатель cost–to–income снизился за год с 46% до 39%. При этом стоит отметить, что, несмотря на наличие положительных результатов от торговли и переоценки финансовых активов, доля таких доходов оказалась весьма несущественной (немногим более 10% от операционной прибыли банка за 2009 год).

В общем, результаты МКБ за 2009 год выглядят весьма позитивно, однако отсутствие детального раскрытия информации оставляет большое количество вопросов касательно качества роста банка во второй половине года. Хотя мы и склонны полагать, что публикация финальных данных МКБ за 2009 год не принесет неприятных сюрпризов, сделать окончательные выводы о кредитном качестве банка на основании доступных данных едва ли представляется возможным. Тем не менее, исходя из уровня рейтингов МКБ, планируемая доходность его рублевых облигаций смотрится весьма привлекательно на фоне разместившегося в пятницу выпуска Банка Санкт–Петербург (Ва3). Исходя их доходности последнего на уровне 8.2% при аналогичной дюрации, мы полагаем, что премия выпуска МКБ в размере 230 б.п. по нижней границе диапазона доходности выглядит весьма щедрой при разнице в рейтингах всего в одну ступень.

Спрос в первом эшелоне насыщается

Прошедшие недавно размещения Газпромнефти, Аэрофлота и ММК подчеркнули те тенденции на рынке облигаций, которые начали проявляться уже в марте. Форвардные цены по этим бумагам находятся сейчас очень близко к номиналу (±5 б.п.). Биды по выпускам Евраза и ВТБ, размещавшихся в конце марта, сейчас также близки к номиналу. Таким образом, участники данных аукционов не получили сиюминутной прибыли от покупки этих бумаг на первичном рынке. Такая ситуация отличается от положения дел в феврале, когда эмитенты первого и второго эшелона размещались по ценам выше рынка, а, при выходе бумаги на вторичный рынок, происходил еще один скачок в ценах.

По нашему мнению, спрос на бумаги высококачественных эмитентов первого и второго эшелона сейчас в большой степени удовлетворен. Этому способствовало как значительное снижение доходности данных бумаг, так и существенный объем предложения. Банки не могут фондировать позиции в этих облигациях с помощью долгосрочных пассивов, по причине высокой стоимости последних. Поэтому единственным вариантом остается фондирование позиции с помощью денежного рынка. Но спрэд доходности облигаций первого эшелона к ставкам overnight сейчас является очень узким и, по нашему мнению, уже не компенсирует тех рисков, которые возникают в связи с разрывом в срочности активов и пассивов.

В то же время, объем предложения на рынке высококачественных облигаций продолжает нарастать. Поэтому мы считаем, что в ближайшие месяцы эмитентам из данной группы будет все труднее находить спрос по текущим ценам, и им придется вернуться к практике предоставления премии к рыночным доходностям.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: