Пульс рынка

Мировая экономика восстанавливается? После публикации позитивной макроэкономической статистики Южной Кореи (уровень потребительской уверенности достиг максимального значения за последние 3 месяца) и Германии (ВВП в 4 кв. вырос на 1,5%) инвесторы снова поверили в восстановление мировой экономики: практически все фондовые рынки подросли, а нефть находится на своем максимальном значении после пика в 2008 г. Завтра в Мексике финансовые министры стран G20 должны обсудить выделение новых средств в МВФ для борьбы с европейским долговым кризисом, который остается главной мировой проблемой на текущий момент.

Новые выпуски на первичке имеют более интересные аналоги. Юникредит Банк (BBB/-/BBB+) вчера открыл книгу заявок на облигации серии БО-02 на сумму 5 млрд руб. с офертой через полтора года. Озвученные ориентиры по доходности (8,47%-8,99% год.) на 50 б.п. ниже ориентиров выпуска Русфинанс Банка (Moody's: Baa3), который сейчас также находится в маркетинге, и мы считаем выпуск последнего более привлекательным. Новый выпуск ВЭБа (BBB / Baa1/BBB) с маркетируемой доходностью YTP 8,58 – 8,89% к трехлетней оферте кажется нам менее интересным, чем трехлетний выпуск ЕАБР-02 (BBB/A3/BBB) по текущим ориентирам YTP 9,3%- 9,58% год. Новый выпуск Банка Уралсиб серии 04 на 5 млрд руб. с ориентиром по доходности 9,20-9,73% год. к оферте через 1,5 года мы считаем привлекательным по верхней границе диапазона.

ВТБ обратился к ЦБ с предложением о предоставлении дешевого фондирования посредством механизма, подобного 3-летней программе ЕЦБ по поддержке рынка ликвидностью. Кроме того, в интервью FT глава ВТБ А. Костин подчеркнул, что для обеспечения ориентира ЦБ по росту кредитного портфеля ВТБ в 2012 г. на 15-20% (35% г./г. в 2011 г.) понадобится подключение беззалогового кредитования. Мы не раз отмечали, что осложнения с ликвидностью всей банковской системы в действительности берут начало лишь в нескольких крупных банках. Недавно мы проанализировали проблемы с ликвидностью у Сбербанка (см. обзор от 20 февраля), потребность в фондировании которого, на наш взгляд, играет определяющую роль в формировании спроса на инструменты рефинансирования ЦБ (~80%). Теперь о дефиците средств и наличии проблем с их привлечением заявляет ВТБ, тем самым, полностью подтверждая нашу гипотезу. Мы полагаем, что просьбу о предоставлении более дешевых средств едва ли стоит рассматривать как безотлагательную потребность, однако портфеля бумаг ВТБ для решения проблем с фондированием, по нашим оценкам, недостаточно. Беззалоговое кредитование, во первых, является самым дорогим из всех перечисленных инструментов (в 2008-2009 гг. ставка превышала 9%), во-вторых, считается антикризисной мерой и, как неоднократно заявляли сами представители ЦБ, будет задействовано лишь по мере исчерпания других источников фондирования.

В первой половине февраля бюджет пополнял ликвидность, что подтверждается заявлением А. Силуанова об исполнении федерального бюджета в этот период с дефицитом. Это полностью соответствует нашим оценкам, согласно которым до начала налогового периода 15 февраля приток госсредств с начала месяца составил не менее 400 млрд руб. (за вычетом интервенций ЦБ). По нашим расчетам, в среду наблюдался незначительный, но чистый отток ликвидности при умеренных интервенциях ЦБ. В течение следующей недели (27 фев. НДПИ и акцизы ~220 млрд руб., 28 фев. налог на прибыль ~70 млрд руб.) отток средств продолжится, что может привести к незначительному повышению ставок денежного рынка. Однако информация об исполнении бюджета с дефицитом повышает вероятность того, что поступление госрасходов останется выше среднего как мин. До президентских выборов 4 марта, что в целом позитивно для ликвидности и ставок.

Alliance Oil: 60/66 пока приносит только прибыль

Нефтяная компания Alliance Oil Company (B+/-/B) опубликовала финансовые результаты по МСФО за 4 кв. и 2011 г., которые в целом мы оцениваем позитивно. Существенный рост EBITDA в последнем квартале (+36% кв./кв.) был обеспечен сегментом нефтедобычи преимущественно из-за снижения экспортной пошлины на сырую нефть (введение системы 60/66), а также увеличения доли нефти, освобождаемой от НДПИ, с запуском Колвинского месторождения. При этом негативный эффект от системы 60/66 в сегменте нефтепереработки еще не сказался в полной мере.

Несмотря на интенсивные капвложения (в 4 кв. они составили ~260 млн долл.), долг компании в абсолютном выражении увеличился незначительно (+3%), при этом долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA снизилась до 2,12х за счет опережающего роста операционной прибыли.

Выручка компании за 4 кв. выросла на 4% до 825 млн долл. Основным фактором роста стало увеличение объемов добычи за счет запуска Колвинского месторождения, а также объемов реализации продуктов нефтепереработки, соответственно на фоне некоторого снижения цен реализации: выручка на баррель нефти снизилась с 48,6 до 48,1 долл., в сегменте нефтепереработки - с 91,8 до 89,7 долл./барр.

Тем не менее, показатель EBITDA продемонстрировал опережающую динамику (+36% кв./кв.). Наиболее существенную поддержку рентабельности в 4 кв. оказал сегмент нефтедобычи. Прибыльность сегмента возросла кв./кв. с 42% до 54% благодаря снижению экспортных пошлин на сырую нефть (введение налогового режима 60/66 и сохранение цен на уровне предыдущего квартала), а также увеличения доли нефти, освобождаемой от НДПИ, в результате запуска Колвинского месторождения.

Рентабельность по EBITDA в сегменте downstream осталась на уровне предыдущего квартала ~15%. Наибольшее давление на нее оказали увеличение пошлины на экспорт нефтепродуктов, рост стоимости нефти, приобретаемой у сторонних производителей, а также возросшие SG&A вследствие наращивания экспортных отгрузок. Однако влияние этих факторов было компенсировано снижением транспортных расходов и затрат на внешнюю закупку нефтепродуктов.

Однако менеджментом компании в ходе проведенной телеконференции было озвучено, что маржа нефтепереработки в 2012 г. будет снижаться (как минимум на 2 долл./барр. с прогнозных значений 10-12 долл./барр.) в связи с введением с 1 октября 2011 г. нового налогового режима, поскольку в 2011 г. еще наблюдался некоторый отложенный эффект.

В 4 кв. компания продолжила инвестиции (~260 млн долл.) в свои основные проекты: разработку Колвинского месторождения (добыча начата в сентябре 2011 г.) и модернизацию Хабаровского НПЗ (треть работ уже выполнена, запуск модернизированного НПЗ запланирован на 2013 г.). Капвложения компании за 2011 г. в целом составили свыше 1 млрд долл. и были лишь на 45% профинансированы из операционного потока, остальное – из заемных средств (долг с начала года вырос на 56% с 1 до 1,6 млрд долл.).

В 2012 г. компания планирует сохранить инвестиции на уровне прошлого года: в сегмент нефтедобычи будет направлено до 380-450 млн долл. (в основном на дальнейшее развитие Колвинского и Пуглалымского месторождений), в сегмент нефтепереработки - 490-540 млн долл. (модернизация НПЗ, подсоединение к трубопроводу ВСТО в целях постепенного замещения ж/д транспортировки сырой нефти на НПЗ (предполагается, что экономия составит до 2-3 долл./барр., однако же это будет зависеть от тарифной политики Транснефти)). Согласно заявлениям менеджмента, компания имеет открытые кредитные линии ВЭБа, а также других банков, и этих средств будет достаточно для финансирования обычной деятельности (за исключением возможных сделок M&A).

В течение последнего квартала долг компании в абсолютном выражении почти не изменился и составил 1,6 млрд долл. (+3%). Его структура хорошо сбалансирована по валютам и по срокам. Погашение основных сумм наступает не ранее чем через 2 года. До 70% долга представлено рублевыми облигациями (~630 млн долл.) и евробондами (~609 млн долл.).

Чистый долг по итогам 4 кв. увеличился на 6% до 1,5 млрд долл., но его отношение к показателю EBITDA продолжило снижаться с 2,41х на начало 4 кв. до 2,12х на конец года за счет опережающего роста операционной прибыли.

В декабре 2011 г. компания формально подписала соглашение о создании СП с Repsol, согласно которому Alliance Oil передаст свои активы в Волго-Уральском регионе, а со стороны Repsol вносятся денежные средства, а также газовые активы ЗАО "Евротэк" (2 месторождения в Западной Сибири, добычу газа на одном из которых планируется начать уже через год, а на втором - не ранее 2016 г.). Таким образом, доля Alliance Oil в СП составит 51%. Мы предполагаем, что создание СП будет способствовать увеличению добычи, однако в то же время может стать фактором повышения долговой нагрузки.

По итогам года компания подтвердила ранее представленные планы по добыче (63-69 тыс. барр./день) и нефтепереработке (68-73 тыс. барр./день). Принимая во внимание озвученную на 2012 г. инвестпрограмму, а также ожидания по снижению маржи нефтепереработки, долговая нагрузка Alliance Oil на конец 2012 г., по нашим оценкам, может возрасти, но не превысит 3,0х (без учета возможных сделок M&A).

Рублевые облигации Alliance Oil низколиквидны. Последние сделки в Альянс БО-1 с дюрацией 1,82 года проходили на уровне YTP 9,5% год., что выглядит дороговато. Мы также не видим спекулятивных торговых идей в евробондах эмитента, принимая во внимание длинную дюрацию выпуска AllianceOil 15 (YTM 7,9%), учитывая довольно масштабную инвестпрограмму в среднесрочной перспективе.