Rambler's Top100
 

UFS Investment Company: Финансовая устойчивость Метинвеста останется на высоком уровне. Еврооблигации компании интересны


[24.02.2012]  UFS Investment Company    pdf  Полная версия

Метинвест: финансовая устойчивость останется на высоком уровне. Еврооблигации компании интересны 

- Метинвест – крупнейший украинский вертикально-интегрированный и металлургический холдинг в СНГ и Восточной Европе;

- по данным компании, Метинвест занимает 25 место в мире по производству стали и 10 место в мире по производству чугуна;

- производственные мощности компании расположены в Украине, США, Великобритании, Италии и Болгарии;

- компания имеет высокий уровень самообеспечения сырьем; по данным Fitch Ratings, обеспеченность железной рудой – 200,0%, обеспеченность коксующимся углем – 75,0% годового производства;

- компания обладает одним из самых низких уровней производственной себестоимости в отрасли, благодаря близкому расположению добывающих, производственных и сбытовых мощностей;

- Метинвест принадлежит СКМ-менеджмент, 100,0% акций которого владеет единственный акционер – Р. Ахметов;

- по итогам 1П 2011 года финансовая устойчивость компании находилась на высоком уровне;

- во 2 полугодии 2011 года наблюдался спад операционных показателей, вызванный углублением экономического кризиса в Европе;

- капитальные затраты компании в 2011 году достигли почти $1,0 млрд.

- мы не ожидаем серьезного ухудшения финансового состояния компании в ближайший год.

Производственные и финансовые результаты

В 2011 году компании металлургической отрасли показывали неравномерную динамику продаж и выручки. В I полугодии сильный рост спроса со стороны развивающихся стран и рост цен на металлопродукцию, способствовал увеличению производства, выручки и денежных потоков. В то же время, во II полугодии, наблюдалась обратная ситуация, вызванная падением экономического роста в Европе и Китае и снижением цен на рынке металлов.

Этим тенденциям был подвержен и Метинвест. Так, если во 2 кв. 2011 года производство стали выросло на 3,5% кв/кв, а производство чугуна – на 4,8%, то во втором полугодии наблюдался поквартальный спад производства.

В 4 квартале 2011 года производство стали сократилось относительно 3 квартала на 6,7%, а производство чугуна – на 2,7%.

Падение производства в 4 кв. было отмечено и в сегменте полуфабрикатов (на 8,1%), а также готовой продукции, включающей в себя плоский и длинный прокат, а также рельсовую продукцию. Это падение было вызвано экономическим спадом, который наблюдался во многих странах Европы уже в 4 квартале. При этом по итогам 1 полугодия 2011 года на страны Европы приходилось около 35,0% выручки компании.

Тем не менее, рост производства и продаж в 1 полугодии оказалось более существенным, чем спад во 2 полугодии. По итогам 2011 года, производство стали выросло на 3,9% до 14,4 млн. тонн, а производство чугуна увеличилось на 4,5% до 12,4 млн. тонн.

Угольный сегмент компании показал противоречивую динамику. Так, если добыча коксующегося угля выросла в 2011 году на 12,3% до 11,4 млн. тонн за счет роста добычи на американских шахтах компании, то добыча энергетического угля рухнула на 30,4% до 2,0 млн. тонн. По данным компании, столь сильное падение было вызвано низким спросом на энергетический уголь на протяжении всего 2011 года.

Производство железорудного концентрата практически не изменилось относительно прошлого года и составило 37,7 млн. тонн.

К настоящему моменту компания выпустила только консолидированную отчетность по МСФО за 1 полугодие 2011 года. Данные по выручке, EBITDA и денежным потокам отражают положительный тренд в отрасли, который сохранялся до начала августа 2011 года. Так, выручка выросла на 72,0% относительно 6 месяцев 2010 года до $6,9 млрд., а показатель EBITDA – на 79,0% до $2,0 млрд. Чистый денежный поток от операционной деятельности взлетел до $1,2 млрд., главным образом, за счет роста доналоговой прибыли. Рентабельность по EBITDA достигла рекордного с 2008 года уровня в 28,4%.

Очевидно, что падение производства и продаж негативно отразится на выручке и денежных потоках компании во 2 полугодии 2011 года. Однако, негативный эффект будет нивелирован сильным 1 полугодием, поэтому по итогам 2011 года мы ожидаем увидеть лишь замедление темпов роста основных финансовых результатов. Так, по нашим прогнозам, выручка по итогам года вырастет на 35,0% относительно 2010 года и составит $12,6 млрд. Показатель EBITDA увеличится до $2,8 млрд., что превысит показатель 2010 года на 70,0%.

За счет получения высокой доналоговой прибыли, чистый денежный поток от операционной деятельности хоть и замедлится, но составит около $1,9-2,0 млрд. Очевидно, что в связи с падением цен на продукции компании во 2 полугодии, рентабельность по EBITDA по итогам года опустится до 22,0-23,0%. В целом, мы полагаем, что финансовые результаты Метинвеста по итогам 2011 года окажутся довольно сильными. Это позволит избежать серьезного ухудшения кредитных метрик эмитента.

На 2012 год наши прогнозы менее оптимистичные. Так, учитывая, что 35,0% выручки в 1П 2011 года формировали продажи в Европу, экономический спад в еврозоне неблагоприятно отразится на денежных потоках компании в первые месяцы 2012 года. Мы ожидаем уменьшение выручки и показателя EBITDA в 1П 2012 года на 2-4% относительно аналогичного периода предыдущего года. Это незначительно ухудшит кредитный профиль эмитента, однако финансовая устойчивость компании останется на относительно высоком уровне.

Кредитный профиль

По итогам 1 полугодия 2011 года, финансовая устойчивость Метинвеста находилась на очень высоком уровне. Финансовый долг составлял только 19,0% от совокупных пассивов, а доля собственных средств - около 59,0%. Объем финансового долга вырос на 6,0% до $2,96 млрд., главным образом, за счет выпуска в феврале прошлого года 7-летних еврооблигаций на $0,75 млн.

В то же время, структура долга во временном разрезе улучшилась: объем краткосрочного долга сократился на 27,0% до $0,97 млрд., а долгосрочный долг вырос на 36,0% до $1,98 млрд. Доля краткосрочного долга в общем объеме долга сократилась с 48,0% до 33,0%.

За счет уже отмеченного сильного роста выручки и EBITDA в 1 полугодии, показатели покрытия долга улучшились. Коэффициент финансовый долг/EBITDA сократился до 1,18, а чистый долг/EBITDA опустился до 0,89.

Метинвест имеет комфортный график погашения долга. В 2012 году компании предстоит погасить кредит объемом $533 млн., включая процентные платежи на $190 млн.

Учитывая, что средний объем денежных средств за последние 2 года составлял около $500 млн., проблем с погашением долга у компании не возникнет.

Уже во второй половине 2011 года, Метинвест привлек 5-летний синдицированный кредит на сумму $1 млрд. По сообщению компании, около $700 млн. из этих средств пойдет на рефинансирование более дорого кредита. В результате, ставка заимствований для эмитента упадет на 150 б.п. до уровня Libor + 3,0% годовых.

Мы полагаем, что чистое увеличение финансового долга эмитента во 2 полугодии 2011 года составило около $350 млн., при этом, доля долгосрочного долга в общем долге выросла до 71,0%.

Учитывая наш прогноз по выручке и EBITDA Метинвеста до конца года, мы полагаем, что кредитный профиль эмитента практически не пострадает, а финансовая устойчивость останется на высоком уровне. Мы полагаем, что коэффициент чистый долг/EBITDA по итогам 2011 года останется в диапазоне 0,9-1,0. Отметим, что в соответствии с ковенантами, значение чистый долг/EBITDA не должен превышать 3,0.

Инвестиционная программа и капитальные затраты

В 2011 году капитальные затраты выросли почти на 73,0% относительно 2010 года и по предварительным данным составили около $1,0 млрд.

В настоящий момент портфель инвестиционных проектов Метинвеста довольно большой и предполагает рост капитальных затрат в ближайшие несколько лет. Так, в начале февраля компания заявила, что планирует инвестировать по $1 млрд. в год до 2020 года в развитие Мариупольских металлургических комбинатов. Кроме того, с учетом информации, представленной в проспекте эмиссии к выпуску евробондов в феврале прошлого года, с 2012 по 2015 годы Метинвест планирует вложить в стальной сегмент около $5 млрд. С учетом уже потраченных в этом году средств ($392 млн.) и отмеченных нами ежегодных затрат в $1 млрд., в развитие стального сегмента компания ежегодно с 2012 года будет тратить около $1,5-1,6 млрд.

Помимо этого, по нашим оценкам Метинвест в 2012 и 2013 годах потратит около $300 млн. на инвестиции в железорудный сегмент. Еще от $80 млн. до $100 млн. в ближайшие 2 года будет инвестировано в угольный сегмент.

Таким образом, в 2012 и 2013 годах капитальные затраты компании вырастут до $1,6-1,7 млрд. Заметим, что по нашим прогнозам чистый денежный поток от операционной деятельности по итогам 2011 года составит порядка $1,9 млрд. В 2012 году, из-за ухудшения экономического состояния стран Европы и Украины, его размер, вероятно, снизится до $1,7-1,8 млрд.

Свободный денежный поток компании при этом останется положительным. Кроме того, с учетом объема денежных средств, который мы прогнозируем на конец 2011 года, Метинвест сможет полностью обеспечить финансирование кап. затрат в 2012 году за счет собственных средств.

Однако, значительные объемы инвестиционной программы в последующие годы все же вынудят компанию наращивать долг. Мы полагаем, что чистое увеличение долга в 2012 году составит около $500-600 млн. Подобный рост мы считаем не критичным для компании, коэффициент чистый долг/EBITDA не превысит уровня 1,2-1,3. Негативных рейтинговых действий в связи с этим в 2012 году не последует.

Еврооблигации компании

По итогам 1П 2011 года, финансовые метрики компаний выглядели значительно лучше, чем у аналогов из России. Так, Метинвест была единственной компанией, отношение чистого долга к EBITDA у которой не превышало 1. У Евраза, например, этот показатель находился на уровне 2,34. Кроме того, Метинвест обладал наименьшей долей финансового долга в совокупных пассивах – 0,19, в то время как у Евраза этот показатель составлял 0,31, а у Северстали – 0,37. Обратим внимание, что и уровень операционной рентабельности был наивысшим среди рассматриваемых компаний.

Тем не менее, рейтинг Метинвеста находится на 2 ступени ниже, чем рейтинг Евраза и Северстали (по версии Fitch) и на одну ступень ниже, чем рейтинг Евраза и ТМК (по версии Moody’s). Более низкие рейтинги Метинвеста, несмотря на лучшие кредитные метрики, связаны с относительно низким суверенным кредитным рейтингом Украины.

Мы полагаем, что Метинвест по итогам 2011 года по-прежнему будет выглядеть лучше с точки зрения финансовой устойчивости, чем эмитенты из России. Однако, в настоящее время, выпуски Метинвеста торгуются со значительными премиями к евробондам Северстали, Евраза и ТМК. Эта премия, хоть и снижается в последнее время, все равно остается довольно высокой, а евробонды Метинвеста – недооцененными.

Так, спрэд между выпусками Метинвест-15 и Евраз-15 остается на уровне 355 б.п. Даже учитывая разницу в 2 рейтинговые ступени, подобное значение спрэда необоснованно. В 2011 году, до обвала рынков в августе 2011 года, значение спрэда колебалось в районе 180-200 б.п., что представляется нам более справедливым. Спрэд между выпусками Метинвест-18 и Евраз-18 находится в районе 340 б.п., хотя уровень в 200 б.п., нам также представляет более обоснованным.

Мы полагаем, что при сохранении позитивного внешнего фона, спрэд между бумагами Метинвеста к евробондам аналогов будет сужаться, а цена выпусков компании расти.

Мы ожидаем падения доходностей в обоих выпусках минимум на 100-120 б.п., что соответствует росту цены евробондов в районе 3,5-4,0%.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов:

  • нет связанных эмитентов