Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Минфин в феврале купил больше валюты, чем требовалось


[03.03.2017]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Мировые рынки

Перспектива повышения долларовых ставок не пугает инвесторов

Американские индексы акций вчера продемонстрировали небольшое снижение (-0,5%) после существенного подъема днем ранее (+1,6%), таким образом, рост с начала года составил 6,4%, несмотря на то, что ожидания участников рынка сместились в сторону 3-кратного повышения ставки в 2017 г. Данные о первичных заявках на пособия по безработице свидетельствуют о повышении спроса на кадры (отчет по рынку труда за февраль, скорее всего, будет сильным). По-видимому, ключевыми для рынков акций являются позитивная оценка представителями ФРС экономических условий и вера в осуществление Д. Трампом обещанных бюджетных стимулов и ослабления регулирования финансовых рынков. Учитывая последнее выступление президента перед Конгрессом, расчет на это может не оправдаться (есть сомнения в том, что инициативы Д. Трампа найдут поддержку), что приведет к коррекции (в традиционное время - май-июнь). Пока же инвесторы готовы покупать почти все, а "модное" из hi-tech - по любым ценам, о чем, в частности, свидетельствует вчерашнее IPO Snap (основной актив - приложение для обмена сообщениями Snapchat), после которого акции взлетели на 44% (соответствует стоимости компании 30 млрд долл.). Сегодня интерес представляет выступление Дж. Йеллен.

Заемщики РФ стараются успеть занять, пока долларовые ставки низкие

Вслед за успешными размещениями CHMFRU 21 (@ 3,85%), RURAIL 24 (@4,375%), каждый по 500 млн долл. без премии ко вторичному рынку, российские эмитенты все активнее выходят на первичный рынок евробондов, что обусловлено в большей степени не потребностью в инвестициях (хотя есть исключения), а желанием зафиксировать надолго низкую долларовую ставку по текущим обязательствам. Евраз объявил оферту на выкуп EVRAZ 18 (@9,5%), EVRAZ 18 (@6,75%), EVRAZ 20 (@6,5%) с объемом в обращении 1,65 млрд долл. и начал маркетинг нового выпуска. Также мы ожидаем размещения бондов Газпромом, которому может не хватить собственного денежного потока на покрытие капвложений, процентных платежей, дивидендных выплат. По нашим оценкам, Газпрому до конца 2018 г. может потребоваться привлечь 15 млрд долл.

Валютный и денежный рынок

Минфин в феврале купил больше валюты, чем требовалось

Сегодня Минфин опубликовал план покупок валюты на локальном рынке в период с 7 марта по 6 апреля (70,5 млрд руб.), который был скорректирован в меньшую сторону на 21,4 млрд руб. в сравнении с ожидаемым получением нефтегазовых доходов сверх плана. Причиной корректировки являются: 1) более низкий фактический объем экспорта нефти и нефтепродуктов в феврале, чем прогнозировалось в оценках, рассчитанных исходя из базового сценария; 2) более низкий фактический обменный курс доллара к рублю в феврале по сравнению со среднемесячным значением января, использовавшимся для оценки. Действительно, объем экспорта российской нефти в феврале сократился на 12% м./м. в сравнении с данными ФТС за январь, однако недавно январские данные были пересмотрены в сторону снижения, в результате фактический спад экспорта в феврале составил всего 2% м./м. По-видимому, Минфин использовал в оценках первоначальные данные ФТС, что объясняет столь большое расхождение (почти 20%) факта от оценки Минфина нефтегазовых доходов бюджета. В итоге ежедневный объем покупок в марте составит 3,2 млрд руб. (~54,5 млн долл.), что почти в два раза ниже, чем было в феврале (107 млн долл.). Такой объем покупок выглядит совсем незначительным в сравнении с сальдо счета текущих операций (6,3 млрд долл., по нашим оценкам). Однако в марте предстоит пройти пик погашения внешнего долга 14,3 млрд долл. Также в 1 кв. Роснефть планировала закрыть сделку по покупке 49% в индийской Essar Oil (требуется 3,5 млрд долл.). Эти факторы не будут способствовать укреплению рубля в марте, даже в условиях существенно сократившихся интервенций Минфина. Мы не меняем своих ожиданий по ослаблению рубля до 63-65 руб./долл. во 2-3 кв.

Рынок корпоративных облигаций

Сбербанк: на максимальной марже

Опубликованные вчера результаты Сбербанка (-/Ba2/BBB-) по МСФО за 4 кв. 2016 г. оказались лучше 3 кв. 2016 г. (чистая прибыль возросла на 3,5% кв./кв. до 141,8 млрд руб.), при этом прибыль была бы еще выше, если бы не произведенное обесценение офисной недвижимости (основные средства банка) в размере 25 млрд руб. Основной вклад в улучшение результатов внесли 1) снижение отчислений в резервы (это дало 41,4 млрд руб., стоимость риска упала с 2,1% в 3 в. до 1,2%, что обусловлено укреплением рубля, менеджмент ожидает этот показатель 1,5-1,7% в 2017 г.); 2) удешевление фондирования (на 20 б.п. до 4,2%, при этом экономия составила 7,9 млрд руб.); 3) повышение чистого комиссионного дохода (+8,8 млрд руб.). Несмотря на некоторое сокращение RWA, процентный доход не изменился, что обусловлено резким увеличением объема рублевых средств (на 494 млрд руб. до 621 млрд руб.), размещаемых на МБК (это в текущих условиях инверсионного наклона кривой рублевых ставок приносит наибольшую маржу). По этой причине произошло повышение доходности активов на 20 б.п., а чистая процентная маржа увеличилась на 30 б.п. до 6,1%, составит по итогам года 5,7% (самый высокий показатель среди крупных универсальных российских банков).

Негативное влияние на результат оказал традиционный в конце года всплеск операционных расходов (на 39 млрд руб., +24%), что произошло по широкому набору статей расходов: операционная аренда (+31%), информационные услуги (+65%), консалтинг и аудит (+155%), реклама и маркетинг (+300%), ремонт и содержание основных средств (+50%), содержание персонала (+13%). Менеджмент планирует планомерное и постепенное сокращение расходов на персонал (они занимают 57% от всех операционных расходов) посредством автоматизации рутинных бизнес-процессов.

Полученная прибыль на фоне снижения показателя RWA (на 3,85% кв./кв.) транслировалась в значительное повышение достаточности капитала 1-го уровня на 1,1 п.п. до 12,3% по Базель 1 (менеджмент планирует достичь значения 12,5%). На 2017 г. намечен переход на IRB-подход (Базель 2), что окажет давление на достаточность капитала (из-за повышения операционных рисков). На основе РСБУ в соответствии с Базель 3, показатель Н1.0 составил 13,91% на 1 февраля 2017 г. (при допустимом минимуме 8%, без учета надбавок за системную значимость), что на 300 б.п. выше, чем было 12 месяцев назад. В целом достигнутый возврат на капитал (ROE - 20,8% по итогам 2016 г.) позволяет банку естественным образом повышать достаточность капитала (прирост кредитования ожидается г./г. не более чем на 10%) и снижает риск для держателей субординированных облигаций банка. Однако менеджмент банка не считает, что у банка есть избыток капитала (для того, чтобы увеличить дивидендные выплаты), принимая во внимание переход на Базель 2 (учет операционного риска в расчете RWA) и IFRS 9. Кроме того, отмечается повышенная чувствительность достаточности капитала к ослаблению рубля (рост доллара на 10 руб. приводит к снижению достаточности на 50 б.п.).

Кредитный портфель сократился на 2,2% кв./кв., что стало следствием главным образом переоценки валютных кредитов из-за укрепления рубля, объем которых также сократился (по номинированным в долларах на 2,5 млрд долл. до 65,24 млрд долл.), при этом рублевое кредитование выросло на 146,3 млрд руб. (+1,3% кв./кв.) до 11,08 трлн руб. Напомним, что в декабре произошло досрочное погашение кредитов ОПК за счет исполнения госгарантии, и, по данным СМИ, Сбербанк получил 330 млрд руб. По-видимому, на эту сумму были выданы новые кредиты. Отметим, что теперь для разбивки портфеля по отраслям Сбербанк использует управленческие данные, а не классификацию ОКВЭД, в результате чего существенно изменилась структура корпоративного портфеля (сравнение кв./кв. некорректно). В рознице прирост наблюдался лишь в сегменте ипотечного кредитования (+1,9% кв./кв., +7,7% по итогам года), в потребительском кредитовании произошел небольшой спад. Рост кредитного портфеля в 2017 г. ожидается в пределах 5-7%.

Показатель NPL 90+ снизился на 99 млрд руб. до 828,4 млрд руб. (4,4% портфеля), при этом списано было заметно меньше 46,6 млрд руб. (27,1 млрд руб. в корпоративном и 19,5 млрд руб. в розничном сегментах), то есть произошло восстановление ранее просроченных кредитов. Показатель NPL 1-90 дней уменьшился на 26% до 345 млрд руб. (56,6 млрд руб. в корпоративном и 62,4 млрд руб. в розничном сегменте), что может являться следствием как исполненной госгарантии, так и проведенной реструктуризации, их общий объем незначительно вырос (на 17,2 млрд руб. до 1,2 трлн руб.). В сравнении с NPL 90+ объем резервов (1,3 трлн руб., 7% портфеля) не выглядит избыточным, учитывая, что NPL 90+ в сумме с реструктурированным кредитами занимает 9,3% портфеля.

В 4 кв. 2016 г. портфель ценных бумаг (из которых 21% - инвестиционный портфель, удерживаемый до погашения) уменьшился на 252 млрд руб. до 2,72 трлн руб. за счет сокращения позиции в корпоративных облигациях, в то время как позиция в ОФЗ и евробондах РФ не изменилась. Таким образом, в 4 кв. основными покупателями ОФЗ выступили не Сбербанк, и не нерезиденты (последние купили лишь 70 млрд руб. из чистого размещения 267 млрд руб.).

На рублевые счета клиентов произошел большой приток средств: 588 млрд руб. и 193,8 млрд руб. на счета физлиц и юрлиц, соответственно, что является эффектом повышенных бюджетных расходов в конце года (а также выплатой бонусов и 13-х зарплат). Таким образом, у Сбербанка продолжается увеличение структурного профицита ликвидности, который размещается на рынке МБК и на депозитах в ЦБ. Продолжился отток валютной ликвидности со счетов корпоративных клиентов (ушло 5,6 млрд долл.), который был компенсирован сокращением позиции в корпоративных евробондах.

Кредитные спреды выпусков Сбербанка к суверенной кривой продолжают сужение: так, спред SBERRU 23 - Russia 23 сузился с ноября 2016 г. на 50 б.п. до 125 б.п. Ждем сокращения этого спреда до 100 б.п.

Широкий спред SBERRU 24 - SBERRU 23 (исходя из YTM) на уровне 100 б.п., отражает уверенность инвесторов в том, что call-опцион в 2019 г. будет исполнен (из-за отсутствия потребности в капитале и повышения долларовой ставки). Выпуск SBERRU 24 предлагает YTC 3,8% @ 2019 г., что предполагает премию более 108 б.п. к старшему выпуску SBERRU 19. Рекомендуем покупать SBERRU 24.

Мы отмечаем слишком узкие спреды ALFARU 21 к выпускам SBERRU 21 и SBERRU 22 в размере всего 3 и 29 б.п., мы ожидаем их расширения до своих средних значений 30 б.п. и 50 б.п., соответственно. По нашему мнению, Сбербанк не имеет потребности в валютной ликвидности, в том числе, из-за низкого спроса на валютные кредиты со стороны заемщиков, как следствие, предложение новых бумаг вслед за погашаемыми в этом году выпусками (серии 5,8) долларовых евробондов номиналом 2,55 млрд долл., скорее всего, не последует (это будет способствовать спросу на остающиеся в обращении выпуски Сбербанка).

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: