Мировые рынки

Пасха удерживает рынки от коррекции

Американские и европейские рынки сегодня закрыты по случаю празднования Пасхи, что естественным образом снижает ликвидность и коррекцию, которая началась на этой неделе на развивающихся рынках из-за падения цен на нефть, а также "ястребиной" риторики со стороны некоторых представителей ФРС (большая вероятность повышения ключевой долларовой ставки в апреле). Возможно, фиксация позиций перед длинными выходными способствовала некоторому восстановлению цен на нефть (до 40 долл./барр.). Опубликованная вчера макростатистика по США оказалась слабой: новые заказы на товары длительного пользования, за исключением волатильной транспортной компоненты, в феврале просели на 1% м./м., тогда как ожидалось снижение всего на 0,2%. Эти данные свидетельствуют о замедлении экспорта (сильный доллар) и невысоком спросе на оборудование со стороны энергетического сектора (низкие цены на нефть). Однако в динамике г./г. все не так плохо – рост заказов составил 1,8%. В российском сегменте произошла умеренная коррекция: длинные выпуски Russia 42, 43 скорректировались на 70-80 б.п.

Рынок ОФЗ

Минфин ожидает профицит ликвидности с середины года, но увеличить предложение ОФЗ пока не готов

По оценкам замминистра А. Моисеева, вследствие финансирования бюджетного дефицита за счет Резервного фонда (по сути эмиссии рублей) профицит ликвидности в банковской системе ожидается уже во втором полугодии, при этом по его словам "нельзя допустить отрицательные реальные процентные ставки на межбанковском рынке". Исходя из текущих прогнозов ЦБ РФ по инфляции (6-7% в 2016 г.), это означает, что должно произойти существенное падение ставок МБК прежде чем, по мнению Минфина, проявится негативный эффект от избыточной денежной массы. В качестве инструментов по абсорбированию предлагается привлечение депозитов Казначейством (ОФЗ не упоминается), а также повышение отчислений в фонд страхования вкладов (строго говоря, это не инструмент ликвидности). Таким образом, по-видимому, Минфин видит проблему в существенном повышении денежной массы в этом году из-за бюджетного дефицита, лишь когда RUONIA опустится ниже 8,1% (сейчас 10,5%). Это играет в пользу текущего ценообразования ОФЗ, при котором вся суверенная кривая находится ниже депозитной ставки ЦБ из-за низкого предложения новых бумаг и избытка ликвидности у ряда крупных банков. По нашему мнению, эту ликвидность нужно изымать (ровно в той же мере, как это было в прошлом году), и лучшим инструментом для этого (когда задолженность перед ЦБ обнулится) является размещение ОФЗ (в большем объеме, чем запланированные 300 млрд руб., при плановом дефиците 2,4 трлн руб.). Иначе возникают риски более сильного, чем в прошлом году, ослабления рубля в периоды низких цен на нефть и оттоков капитала с EM, которые могут транслироваться в инфляционные риски. Сегодня в отсутствие нерезидентов ОФЗ восстанавливают утраченные вчера позиции.

Рынок корпоративных облигаций

НЛМК: слабый квартал для экспортера

НЛМК (BB+/Ba1/BBB-) опубликовал слабые финансовые результаты за 4 кв. 2015 г. по МСФО (до 3 кв. 2015 г. - по US GAAP), которые были обусловлены:

1) падением рентабельности экспорта из-за резкого снижения мировых цен (-17% кв./кв. на г/к прокат), что не было компенсировано ослаблением рубля (-5% кв./кв.);

2) низким внутренним спросом как из-за сезонности, так и экономической ситуации в целом, что привело к наращиванию низкорентабельного экспорта (общие отгрузки снизились на 9% кв./кв., доля экспорта выросла до 62% с 57% в 3 кв.).

В итоге выручка упала на 19% кв./кв. до 1,6 млрд долл., EBITDA - на 37% кв./кв. до 321 млн долл., рентабельность по EBITDA - на 5,6 п.п. до 19,6%. Причем снижение прибыльности у НЛМК в 4 кв. было более выраженным, чем, например, у Северстали, за счет большей доли экспорта в отгрузках (62% против 36% у Северстали) и низкомаржинальных слябов (только внешние продажи, не включая поставку на зарубежные предприятия НЛМК - 13,5%, против 7% у Северстали).

Позитивным моментом остается низкая долговая нагрузка - за 4 кв. она немного повысилась, но остается одной из самых низких в отрасли - 0,6х Чистый долг/EBITDA. Краткосрочный долг в размере 560 млн долл. покрывается накопленными денежными средствами (343 млн долл.) и краткосрочными депозитами (1,2 млрд долл.).

Выручка в 4 кв. упала на 19% кв./кв. до 1,64 млрд долл., что было преимущественно обусловлено резким снижением экспортных цен, в то время как на внутреннем рынке премия так и осталась на уровне 30-40 долл./т. Однако в связи с низким спросом в РФ (в том числе сезонного характера) объемы продаж компании на внутреннем рынке снизились на 18% кв./кв. Общие объемы реализации НЛМК упали на 9% кв./кв.

Преимущественно из-за сужения ценового спреда "металлопродукция-сырье" (т.к. цены на г/к прокат падали намного быстрее, чем цены на сырье), показатель EBITDA в 4 кв. "просел" на 37% кв./кв. (до 321 млн долл.), рентабельность по EBITDA - на 5,6 п.п. до 19,6%. Поддержку прибыльности оказало небольшое ослабление рубля, в результате которого денежные издержки производства сляба на Липецкой площадке снизились со 197 до 190 долл./т. Компания сообщает о дальнейшем снижении этих издержек в начале 2016 г. до 180 долл./т. При этом давление на EBITDA в 4 кв. оказали сегмент российского сортового проката (падение спроса в строительной отрасли) и зарубежные прокатные активы (они были убыточны в США на уровне EBITDA (-30 млн долл. против -12 млн долл. в 3 кв.) и в Европе (-51 млн долл. против -19 млн долл. в 3 кв.)). Поддержку результатам оказал горнодобывающий сегмент за счет достаточно стабильных цен кв./кв. и увеличения объемов продаж на 3%.

Операционный денежный поток в 4 кв. снизился на 54% кв./кв. до 246 млн долл., среди прочего за счет меньшего высвобождения средств из оборотного капитала (7 млн долл. против 107 млн долл. в 3 кв.). Тем не менее, операционного потока было достаточно для финансирования капвложений (150 млн долл.). В 2015 г. капзатраты составили 595 млн долл. На ближайшие 3 года компания прогнозирует инвестиции на уровне 550 млн долл. ежегодно. В 2016 г. достаточно высокие капвложения связаны с завершением строительства фабрики окомкования на Стойленском ГОКе (ввод запланирован на 2П 2016 г.), в дальнейшем – в связи с плановыми капремонтами.

В 1 кв. компания ожидает еще слабые результаты из-за некоторого лага, при этом улучшение прогнозирует только во 2 кв. В 2016 г. закладывается инфляция транспортных расходов на уровне 7-9%, издержек на э/энергию - 10%, на персонал - 6-7% в рублях г./г. Объемы производства прогнозируются на уровне 2015 г. Также компания оценивает влияние возможных анти-демпинговых пошлин на г/к прокат со стороны Турции как несущественное (7 млн долл. на уровне 12М EBITDA, или -0,4%).

Текущее повышение мировых цен на сталь компания связывает с закрытием ряда мощностей, началом программы по сокращению мощностей в Китае, введением заградительных барьеров рядом стран и ростом цен на железную руду. Однако, по мнению НЛМК, это небольшое повышение цен на сталь делает только безубыточным среднего производителя. Компания по-прежнему прогнозирует снижение мирового спроса из-за сокращения потребления в развивающихся странах, при этом российские производители столкнутся с проблемами слабого спроса на внутреннем рынке, низких цен и роста конкуренции на экспортных рынках.

По нашим оценкам, текущий рост цен (в 1 кв. +10-15% кв./кв. в Китае, начало повышения цен в Европе) связан с вынужденным повышением цен китайскими металлургами для покрытия издержек производства, и если цены останутся на достигнутом уровне, то можно ожидать улучшения рентабельности российских металлургов в 1П 2016 г.

Рублевые облигации эмитента неликвидны. Евробонды NLMK 18, 19 выглядят дорого, лучшей им альтернативой являются бумаги GAZPRU 19, которые торгуются выше кривой НЛМК. Инвесторам, нечувствительным к антироссийским санкциям, мы рекомендуем покупать бонды TMENRU 18, 20.